Comenzó el Ciclo de suba de tasas de la FED
El pasado miércoles 16 de marzo, en su habitual comunicado de prensa, la FED anunció la suba tasa de política monetaria (Fed Fund Rate) al rango entre 0.25% y 0.50%, es decir, una suba de 25 bps. De esta manera, tras la fuerte baja de tasa con el estallido de la Pandemia, la FED comenzó su tercer ciclo de suba de tasas del siglo XXI
Fed Fund Rate (promedio mensual) vs. Inflación interanual PCE Core
Junto con el comunicado habitual, y como lo hace de manera trimestral, la FED actualizó sus proyecciones Macroeconómicas de USA. En dichas proyecciones, mantuvo inalterada la tasa de desempleo respecto de lo proyectado en diciembre de 2021, pero corrigió a la baja el crecimiento económico y al alza la inflación.
Proyecciones de la FED para el 2022
Junto con dichas proyecciones Macroeconómicas, los miembros del FOMC actualizaron el Dot Plot. Y es aquí donde se evidencia un fuerte endurecimiento en el discurso de la FED dado que, en el Dot Plot de diciembre (que ya había mostrado una postura más hawkish), los miembros del FOMC anticipaban 3 subas de tasa para el 2022, mientras que ahora ven 7 subas (desde ahora hasta diciembre, quedan 6 reuniones, lo que indicaría una suba por reunión considerando que marzo ya tuvo la primera). Además, otro factor que llama la atención es que el FOMC proyecta que, en los próximos 2 años, la tasa de referencia se ubicará por encima de lo que ellos proyectan como la tasa de largo plazo, es decir, un overshooting de la tasa en respuesta a una inflación que ya se muestra elevada con persistencia.
Proyecciones del Dot Plot del FOMC vs Mercado
Y si bien la FED endureció su discurso como decíamos antes, esto no implica una sorpresa hawkish para el mercado. De hecho, previo a la reunión del miércoles, el mercado ya anticipaba hasta 8 subas de tasa para el 2022. Ello también queda evidenciado en el gráfico anterior, donde vemos que, con la última actualización del Dot Plot, la FED y el mercado se encuentran alineados en lo que respecta a la expectativa de la tasa de política monetaria.
Cantidad de subas que descuenta el mercado para los próximos 6, 12, 24 y 36 meses
El otro aspecto relevante de la reunión del FOMC tiene que ver con la hoja de balance. Vale recordar que, con el estallido de la pandemia, la FED, además de llevar la Fed Fund Rate al rango 0%-0.25%, comenzó un programa de compra de activos en el mercado secundario que incrementó la hoja de balance en USD 4,75 billones. Esto hizo que la hoja de balance pase de ser 20% del GDP de USA a más de 36%, un movimiento que, en magnitud, iguala a la suma de los 3 Quantitative Easing posteriores a la Crisis Financiera Global.
Hoja de balance de la FED como porcentaje del GDP
Dicho incremento se hizo, principalmente, a través de compra de Treasuries y de activos respaldados por hipotecas. Pero, además, esto hizo que la FED elevara su participación como tenedor de títulos del tesoro norteamericano a casi 30% sobre el total de títulos emitidos. En el comunicado, se anunció que esperaran comenzar el Quantitative Tightening (achicamiento de la hoja de balance) a partir de la próxima reunión que se llevará a cabo a principios de mayo de 2022.
Tenencias de la FED de títulos del tesoro como porcentaje del total emitido vs 10y USA Nominal
Durante el Quantitative Tightening (QT) entre 2017 y 2019, el achicamiento mensual de la hoja de balance promedió los USD 20 mil millones. Dado que la inflación en la actualidad es considerablemente más elevada, no nos sorprendería que el ritmo del próximo QT sea sustancialmente superior. Desde el 2020 hasta acá, la FED incrementó en USD 3.200 billones sus tenencias de Treasuries. Un desarme de dicha posición que lleve entre 2 y 3 años requiere de bajas mensuales promedio entre USD 90 y USD 135 mil millones. Creemos que este desarme de posiciones mantendría una presión al alza sobre las tasas, especialmente en el tramo medio y largo de la curva soberana de USA.
Achicamiento mensual de la hoja de Balance de la FED durante el último Quantitative Tightening
Yendo entonces a la parte larga de la curva, podemos añadir algunas observaciones más. En primer lugar, la inflación breakeven de largo plazo se encuentra por encima del target de la FED, lo cual presiona hacia políticas monetarias más contractivas. Pero, dada la caída del petróleo de las últimas jornadas y esta postura más Hawkish del último FOMC, se ha visto una fuerte caída en dicha inflación. De hecho, días atrás tocó el 3.0%, y ahora se ubica en 2.8%.
Inflación breakeven de 10 años
Otro punto que podemos destacar de las tasas largas tiene que ver con la relación que existe entre las tasas reales y la actividad económica. Ya sea por la elevada inflación y la expectativa de suba de tasas de la FED o por la guerra entre Rusia y Ucrania, cada vez son más las voces que plantean un escenario de estanflación (bajo crecimiento y elevada inflación) para USA. Cuando Rusia invadió Ucrania, las tasas reales largas se desplomaron, comprimiendo toda la suba del 2022 (65 bps). Sin embargo, las noticias más favorables que llegan estos días respecto del conflicto impulsando al alza las reales, lo que se podría interpretar como un mercado que ve dicha disrupción como algo más bien temporal, y que al menos de momento, sin un impacto material sobre la actividad. Los datos duros (por ejemplo, el empleo) de febrero todavía no dan cuenta de una desaceleración económica (la invasión de Rusia ocurrió hacia fines de dicho mes), por lo que estaremos atentos a qué digan éstos en marzo. Por ahora, la tasa real indicaría un escenario más optimista.
Evolución de la tasa nominal, real e inflación breakeven de 10 años
Por último, no podemos dejar de mencionar que, en la vereda opuesta, se encuentra el aplanamiento de la curva soberana USA. El aplanamiento suele ser el paso previo a la inversión de la curva, lo que pareciera ser un buen predictor de recesiones económicas. La pendiente del tramo de 2 a 10 años se encuentra en 25 bps, sustancialmente por debajo de la mediana histórica de 85 bps.
Pendiente de la curva para el tramo de 2 a 10 años (bps)
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