Cuatro razones por las que la Reserva Federal está luchando por contener la inflación
Mientras la Reserva Federal hace una pausa en su serie de aumentos de las tasas de interés, identificamos cuatro factores clave detrás de los retrasos más largos de lo esperado en los efectos de la política monetaria que se hacen sentir en la economía.
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Después de subir las tasas durante diez reuniones consecutivas, la Reserva Federal (Fed) rompió la tendencia en su reunión de junio y dejó las tasas de interés sin cambios. Las señales de los miembros de la Reserva Federal hacían suponer que esto ya era lo esperado, y el mercado esperaba un "skip then hike" para las reuniones de junio y julio.
Sin embargo, la declaración de acompañamiento y las proyecciones económicas que siguieron a la reunión dejaron claro que probablemente se trataría de una pausa temporal y no de una señal de un giro hacia tasas de interés más bajas. El "diagrama de puntos" de las previsiones de las tasas de interés mostró que la expectativa mediana entre los miembros era de dos aumentos más de un cuarto de punto en la tasa de fondos federales sin recortes este año. La conferencia de prensa del presidente Powell reforzó la idea de que se estaba preparando otro aumento de tasas para la reunión del próximo mes.
Cuatro razones de la lucha de la Fed contra la inflación
La decisión de no aumentar este mes se debió en gran medida al deseo de controlar el impacto de la política monetaria restrictiva hasta la fecha. Como dijo Milton Friedman, las tasas de interés funcionan con retrasos largos y variables. Juzgar esos desfases está resultando especialmente difícil en esta ocasión, como demuestra el gran número de expertos en previsión que esperaban que la economía cayera en recesión y han tenido que revisar sus opiniones. Tras un fuerte comienzo de año, muchos aumentan ahora sus previsiones de crecimiento para 2023 y aplazan la recesión hasta fin de año o más adelante.
Siendo de los que han tenido que reconocer la resistencia de la economía estadounidense y habiendo mejorado nuestras previsiones de crecimiento en los Estados Unidos, hemos estado examinando este ciclo político para evaluar si realmente es diferente esta vez. La economía estadounidense ha sorprendido por su fortaleza frente a las medidas de la Reserva Federal e identificamos cuatro factores clave que ayudan a explicar por qué los retrasos de la política parecen estar siendo más largos de lo esperado.
Punto de partida bajo para las tasas
El primer aumento de las tasas se produjo el 16 de marzo del año pasado, cuando el banco central estadounidense elevó el rango objetivo de la tasa de los fondos de la Reserva Federal del 0 al 0,25 %, hasta el 0,25 al 0,5 %. Las tasas se habían mantenido próximas a cero durante casi dos años, tras haber sido recortadas en respuesta a la pandemia. A partir de entonces, las tasas subieron bruscamente hasta su rango actual del 5 al 5,25%; sin embargo, se mantuvieron por debajo de la inflación en todo momento y podría decirse que solo se volvieron restrictivas en términos reales hacia el fin del año pasado (gráfico 1).
Gráfico 1. Tasas estadounidenses frente a la inflación subyacente del IPC
Fuente: Refinitiv, Schroder Economics Group, al 13 de junio de 2023
Aunque a menudo se ha descrito como un ciclo de aumentos agresivo, medido por la velocidad a la que han aumentado las tasas, dado el bajo punto de partida, ha tomado algún tiempo llevar las tasas a un nivel en el que puedan considerarse restrictivas. En consecuencia, se ha prolongado el tiempo transcurrido desde el primer aumento de las tasas hasta el momento en que ha podido repercutir en la economía.
Las condiciones financieras han sido más laxas de lo esperado
En las fases iniciales del endurecimiento, los rendimientos de los bonos del Tesoro subieron bruscamente a medida que el mercado se ajustaba al fin de la política de emergencia. Esto transmitió la política a otras partes de la economía, como los mercados hipotecarios y de crédito, dando lugar a un endurecimiento más amplio de las condiciones monetarias. Sin embargo, en septiembre del año pasado, los rendimientos de los bonos se estabilizaron justo por debajo del 4 % y se han mantenido ahí desde entonces. Posteriormente, las tasas hipotecarias se estabilizaron y, aunque se mantienen en sus niveles más altos desde hace más de una década, la presión sobre la vivienda no ha aumentado más (gráfico 2). Mientras tanto, los mercados de renta variable han repuntado, con el índice S&P 500 subiendo algo más del 20 % desde fines de septiembre (a 14 de junio). Aunque el avance se ha limitado en gran medida a un puñado de valores tecnológicos, el efecto ha sido una relajación de las condiciones financieras.
Gráfico 2. Fondos federales y condiciones financieras (rendimiento de los bonos seleccionados)
Fuente: Refinitiv, Schroder Economics Group, al 13 de junio de 2023
Grandes estímulos fiscales
Tanto el presidente Trump como su sucesor Joe Biden inyectaron importantes estímulos en la economía mediante pagos directos y mejorando las prestaciones. Esto ayudó a mantener a las familias mientras las empresas despedían trabajadores y aumentaba el desempleo. Utilizando cifras del FMI que excluyen los efectos cíclicos, estimamos que el apoyo fiscal ha supuesto alrededor del 5 % del PBI en 2020. Aunque es difícil saberlo con certeza, parte del estímulo permaneció en el sistema a través de efectos multiplicadores, o como demanda latente en forma de ahorro. Esto supuso un alivio importante, pero bien pudo haber contribuido a la inflación al impulsar la demanda, dificultando la labor de la Reserva Federal a la hora de contener el gasto. En aquel momento, algunos comentaristas argumentaron que tal generosidad fiscal crearía inflación y parece que tales predicciones han resultado acertadas.
Efectos de la pandemia
Del mismo modo, los hogares se han apoyado en el exceso de ahorro que acumularon durante el periodo de confinamiento de la pandemia. Al no poder salir a gastar, pero seguir obteniendo ingresos trabajando desde casa, la gente aumentó sus ahorros por encima de los niveles normales. Este exceso de ahorro ha supuesto un importante apoyo al consumo a medida que la economía se reactivaba, sobre todo ante el aumento de la inflación. En consecuencia, el consumo se ha mantenido resistente incluso durante la alta inflación y la caída de los ingresos reales.
Gráfico 3. Exceso de ahorro y retiros
*El ahorro personal se ha desanualizado. La tendencia prepandémica se calcula utilizando los 48 meses de datos anteriores a la recesión de 2020.
Fuente: Schroders Economics Group, Bureau of Labor Statistics, Refinitiv. 9 de junio de 2023.
Aunque habíamos previsto ese efecto, juzgar su fuerza y duración ha resultado difícil. Los datos sobre la distribución del gasto excesivo solo están disponibles con largos desfases, lo que dificulta la determinación de la propensión al gasto. Ha habido pocos periodos comparables, si es que ha habido alguno, para calibrar la escala y la duración del impulso del gasto.
Estrechamente relacionado con este efecto ha estado el sesgo impartido al consumo de bienes y servicios por la pandemia. Como ya se ha mencionado, durante el aislamiento el gasto de los hogares se centró en bienes que podían comprarse por Internet y recibirse en casa. Al limitarse la interacción humana, se restringieron o cerraron servicios como hoteles, restaurantes y lugares de turismo. Las ventas de bienes superaron la tendencia, mientras que los servicios languidecieron. Con la reactivación de la economía, ésta se recuperó y las ventas de bienes volvieron a caer. Hoy se observa que encuestas como la de los directores de compras muestran que el sector servicios supera al de bienes, a medida que la gente redescubre los placeres de viajar y se da cuenta de que ya tiene suficientes aparatos de gimnasia, electrónica y demás parafernalia de encierro.
En consecuencia, la pandemia tuvo dos efectos en el consumidor. En primer lugar, hizo al consumidor más resiliente y, en segundo lugar, distorsionó el gasto. Algunos han descrito esta situación como la creación de una recesión progresiva en la que primero entraron en recesión los servicios y luego las manufacturas. También ha significado que los indicadores líderes y los modelos de alerta de recesión, muy dominados por el sector de bienes más cíclico, han tendido a ser demasiado bajistas al enviar señales demasiado negativas para la economía en su conjunto. El sector servicios se ha desvinculado del sector de bienes. Dado su tamaño relativo (los servicios representan algo menos del 60 % del gasto de los hogares, frente al 21 % de los bienes), la recuperación de los servicios ha compensado la recesión de la fabricación de bienes.
El reequilibrio del gasto de los consumidores tiene probablemente más recorrido. El análisis de la Reserva Federal de San Francisco sugiere que gran parte del exceso de ahorro ya se ha gastado, lo que indica que este efecto sobre el consumo irá desapareciendo gradualmente. Hasta ahora se han gastado 1,7 billones de dólares de un total de 2.100 millones. No obstante, esto sigue dejando a los hogares con unos 400.000 millones de dólares de gasto potencial (equivalente a alrededor del 2 % del consumo), por lo que el efecto será gradual.
El segundo efecto de la pandemia se produce en el lado de la oferta, donde los mercados laborales se han visto afectados por una combinación de jubilación anticipada, vuelta a la universidad y enfermedades (largos periodos de Covid y largos tiempos de espera para recibir tratamiento en los hospitales que intentan resolver los atrasos). Aunque ha habido un impulso para algunos grupos de trabajadores a los que les resulta más fácil trabajar a distancia, el efecto general ha sido una caída del número de personas en la población activa y un descenso de la tasa de participación.
En consecuencia, la presión sobre los salarios ha sido mayor de lo previsto, ya que los recortes han aparecido con mayor rapidez. Hay algunos indicios de que las tasas de participación están repuntando, lo que puede reflejar el regreso de la inmigración y un cambio de tendencia de algunos de estos factores. En general, la pandemia ha sesgado el equilibrio de la oferta y la demanda en una dirección adversa, exacerbando la presión inflacionaria.
Resumen
De estos cuatro efectos, el bajo punto de partida de las tasas, la generosidad fiscal y los efectos pandémicos han sido los más singulares a la hora de hacer que resulte más difícil para la Reserva Federal y otros bancos centrales interpretar y luego domar la economía y la inflación.
La política monetaria partió de un nivel ultra laxo y, aunque la Reserva Federal y otros organismos podrían haberse dado cuenta antes de la necesidad de endurecerla, esto se produjo en un contexto muy incierto por la pandemia en curso. Además, tuvieron que compensar el estímulo de la política fiscal y hacer frente a los efectos inusuales del Covid sobre el gasto y el mercado laboral.
A pesar del apoyo de la Ley de Reducción de la Inflación y del entusiasmo por la IA, nuestra opinión es que la marea empezará a girar a favor de la Fed a medida que avancemos. La política monetaria se encuentra ahora en territorio restrictivo y los beneficios del apoyo fiscal y el exceso de ahorro están disminuyendo.
El comportamiento compensatorio de los mercados financieros también es importante, aunque no es exclusivo de este ciclo. Por ejemplo, en 2005, cuando la Reserva Federal aumentó la tasa de interés en 150 puntos básicos con escaso impacto en los rendimientos de los bonos a 10 años (conocido entonces como el "enigma Greenspan"), se habló mucho de la pérdida de control de la Reserva Federal sobre la política monetaria.
En este ciclo, es posible que la Fed aún tenga que hacer más para convencer a los mercados de renta fija de que está decidida a superar la inflación, lo que sin duda explica el tono de política monetaria restrictiva de su última reunión.
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