Decisión de Política Monetaria: FOMC Marzo-2023
La Reserva Federal de USA decidió subir 25 bps el rango objetivo de la Tasa de Política Monetaria hacia 4.75% - 5.0%.
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El comunicado, las proyecciones y la conferencia de prensa de Powell parecen haber dejado un mensaje más dovish que el esperado por el mercado cuya primera reacción fue comprimir entre 10 y 20bps las tasas a lo largo de toda la Curva Soberana USA. Dentro de las señales dovish destacamos la nueva proyección del Dot Plot, el cual mantuvo la tasa terminal entre 5.0% y 5.25% (igual que diciembre 2022) y sólo elevó en 25bps la expectativa de la tasa para 2024. Si se cumplen dichas proyecciones, al ciclo de suba de tasas actual le quedaría sólo una más de 25 bps en la próxima reunión de mayo.
Figura 1: Curva Soberana USA (Spot + Forward Rate) vs Dot Plot de la FED
Además, como ocurre en cada trimestre, la FED actualizó sus proyecciones de actividad económica, desempleo e inflación. El FOMC continúa corrigiendo sus proyecciones de actividad a la baja y de inflación al alza. Y si bien revisó levemente a la baja sus proyecciones de desempleo, lo ubica sustancialmente por arriba de los niveles actuales.
Figura 2: Proyecciones del FOMC sobre la Actividad, Desempleo e Inflación para 2023
Tras el comunicado y la posterior conferencia de prensa, el mercado movió sus expectativas respecto de la Fed Fund Rate. En concreto, el mercado asigna 54% de probabilidades a que en la próxima reunión haya una suba de 25 bps (46% a que no haya ninguna). Pero además y más importante aún, el mercado ve que en Julio comenzaría el nuevo ciclo de baja de tasas, mientras que el Dot Plot proyecta que eso llegaría recién en 2024.
Figura 3: Futuros de la FED Fund Rate
Sobre el comienzo de un ciclo de baja de tasas, creemos que el mercado está proyectando un escenario optimista por dos motivos. Por un lado, porque en los últimos 7 ciclos de suba, la tasa terminal se mantuvo entre 2 y 18 meses, siendo 7.4 la mediana, mientras que los futuros esperarían que la tasa terminal se mantenga sólo 3 meses.
Figura 4: Tiempo que la FED mantuvo la Tasa Terminal sin bajas (en días)
Y, por el otro, porque la inflación general y núcleo (tanto CPI como PCE) mantiene una persistencia sustancial. De hecho, pese a que las proyecciones del FOMC indican sólo una suba adicional para el ciclo actual, dada esa persistencia y lo “recalentado” que luce el mercado laboral, creemos que es más probable que la FED deba subir en más de 25 bps la tasa respecto a que no deba subirlo.
Figura 5: Inflación interanual PCE Núcleo y Tasa de Política Monetaria de la FED
Sin embargo, debemos resaltar lo que venimos marcando en los últimos informes. Si el mercado y el Dot Plot están en lo correcto (que al ciclo de suba de tasas le quedan sólo 25 bps adicionales) entonces es momento de estirar duration. La historia parece indicar que las bajas de tasas comienzan una vez que la FED alcanza la tasa terminal y estaríamos a 45 días de que ello ocurra (próximo FOMC 2 y 3 de mayo de 2023).
Figura 6: Tasa de Política Monetaria de FED (Fed Fund Rate) y proyecciones para cada escenario
En términos de tasas, pese a la gran volatilidad tras el colapso de SVB, vimos una gran compresión a lo largo de toda la curva. Mientras que la tasa de 2 años comprimió más de 100 bps desde los máximos, la tasa de 10 años lo hizo en casi 60 bps.
Figura 7: Curva Soberana USA en términos Nominales vs valores históricos
Este movimiento de compresión generó que la pendiente del tramo de 2 a 10 años pasara de estar negativa en -100bps a -50bps. Esto se traduce en que el atractivo de hacer carry con tasas cortas respecto de las tasas largas ahora es menor, lo cual alimentaría aún más la tesis de estirar duration.
Figura 8: Pendiente del tramo de 2 a 10 años de la Curva Soberana USA
La compresión de tasas nominales mencionada se dio por la suma de sus dos componentes, es decir, porque tanto la tasa real como la expectativa de inflación bajaron. Sobre la Tasa Real Ex Ante destacamos que la curva se mantiene firmemente en terreno positivo, alrededor de 120bps a lo largo de toda la curva.
Figura 9: Curva Soberana USA en términos Reales vs valores históricos
Por su parte, la FED parece mantener anclada la expectativa de inflación del mercado. De hecho, la baja evidenciada en las últimas jornadas sitúa a la inflación esperada más cerca del piso que del techo del rango objetivo de la FED, lo que pareciera estar en línea con un mercado que aumenta las probabilidades de una potencial desaceleración económica (que, a su vez, alimentaría el escenario de pronto ciclo de baja de tasas y la tesis de estirar duration).
Figura 10: Expectativa de inflación próximos 30 años
Por último, dado que el colapso de Silicon Valley Bank (SVB) se debió, en parte, a una contracción de la liquidez, estábamos atentos a las novedades que podían surgir respecto del Quantitative Tightening. Sobre dicho programa, la FED señaló que mantendrá el ritmo actual, es decir, continuará desarmando USD 60bn de Treasuries y USD 35bn de MBS de manera mensual.
Figura 11: Tenencias de Treasuries y MBS por parte de la FED (Billion USD)
En ese sentido, entendemos que la decisión de la FED es la de seguir achicando la hoja de balance en lo que refiere a tenencias de Treasuries y MBS y, a través de diferentes programas, abastecer de liquidez al mercado (el domingo 12 de marzo se anunció el BTFP que tiene por objetivo brindar liquidez a los bancos para hacer frente al retiro de depósitos como ocurrió con el SVB). De hecho, la ventana de descuento (una de las líneas de crédito que la FED le provee a los bancos para darles liquidez) mostró una suba de casi USD 160bn el miércoles posterior a la caída del SVB, superando incluso el salto evidenciado durante la Crisis Financiera Global (GFC).
Figura 12: Línea de Crédito de la FED para Bancos (Discount Window)
Creemos que el evento de SVB amortiguó el mensaje de la FED. Hace 15 días, el mercado veía que al ciclo de suba de tasas actual le quedaban al menos 100 bps más. Hoy el mercado descuenta 25 bps y un pronto comienzo del próximo ciclo de bajas. Entendemos que ese mismo ajuste a la baja se dio en la FED y que, de no haber ocurrido el evento, hoy estaríamos hablando de una FED algo más hawkish. Esto también va de la mano con un mercado que, poco a poco, parece ir dejando atrás a la inflación como el principal driver a monitorear para enfocarse en la actividad económica (de hecho, Powell comenzó la conferencia de prensa hablando sobre el evento de SVB para luego hablar de la decisión de política monetaria). Insistimos en que, si no se materializa una sustancial desaceleración económica, al ciclo de suba de tasas actual le quedarían más de 25 bps de alza. Y, dado el posicionamiento del mercado, el principal riesgo hoy está en que la inflación continúe ubicándose por arriba de las proyecciones.
Figura 13: Saldo de los Bancos en la Reserva Federal
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