Desbalance de Riesgos
El mercado financiero global parece estar posicionado hacia un escenario económico favorable. Esto se traduce en una asimetría en términos de retornos de los activos, con menos espacio para ganar, de materializarse un escenario optimista, respecto del espacio para corregir ante un escenario adverso. Y esto lo percibimos tanto el mercado accionario como el de Renta Fija (Hard Currency) ya sea Corporativo o Emergente.
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Creemos que esta situación requiere de profundizar en dos estrategias de inversión: i) rebalancear el posicionamiento hacia aquellas clases activos que ofrecen una mejor relación riesgo/retorno; y ii) ser selectivos en el posicionamiento de los activos en particular.
Figura 1: Relación Riesgo/Retorno Ex Ante Treasuries vs S&P 500 (Z-Score)
Con el retorno esperado próximos 10 años del S&P 500 (dado el P/E F12M actual de 19.2x) y la tasa 10y USA nominal, construimos la figura 1 que nos indica que habría una relación/retorno más atractiva en la Renta Fija respecto de la Renta Variable (situación que se viene acentuando en los últimos meses).
Figura 2: Curva Soberana USA (Tasa Nominal)
Comenzamos el análisis de clase de activos por los Treasuries. La parte corta de la Curva Soberana de USA ofrece rendimientos entre 5.0% y 5.5% (YTM), mientras que la parte media y larga ofrece rendimientos promedio de 4.5% y 4.0% (YTM) respectivamente (Figura 2). Sin embargo, vale destacar que en los últimos meses (posterior al evento de SVB y con una inflación que se mantiene persistentemente elevada) el mercado fue ajustando al alza sus expectativas en línea con una Reserva Federal parece que deberá ser más contractiva respecto de lo que se esperaba principio de año. La curva de futuros de la Fed Fund Rate descuenta al menos una suba más de tasa y que recién en mayo-24 comenzaría el nuevo ciclo de bajas (a principio de año el mercado descontaba que dicho ciclo comenzaría en sep-23).
Figura 3: Futuros de la Fed Fund Rate (YTM y cantidad de subas/bajas)
Pero, pese a este reajuste de expectativas, es posible que estemos en un punto de inflexión. En los ciclos pasados, el mercado se ha anticipado al fin de suba de tasas, extendiendo duration poco antes de que esto ocurra. Si miramos la Curva Soberana, el cambio de expectativas no es tanto sobre el nivel de tasa terminal, sino más bien de cuánto tiempo la FED mantendrá la tasa terminal. Además, un escenario de desaceleración/contracción económica, favorecería las tasas más largas haciendo cierto contrapeso al escenario implícito hoy en precios. La relación riesgo/retorno comienza a lucir más atractiva en la parte media/larga de la Curva Soberana USA.
Figura 4: Fed Fund Rate, UST-2y & UST-10y
Por su parte, los spreads corporativos de USA, especialmente en el universo High Yield, lucen tight en términos históricos. Esto dejaría poco margen para una compresión en un contexto favorable y, por el contrario, mucho espacio para ampliar spreads en un contexto económico adverso.
Figura 5: Spread Corporativo USA High Yield vs Variación GDP Real (QoQ Annualized)
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