Perspectivas de inversión en deuda de mercados emergentes – Diciembre de 2024
En la primera de una nueva serie mensual, analizamos las perspectivas de la deuda de los mercados emergentes, centrándonos en las secuelas de las elecciones presidenciales de Estados Unidos y en el mayor escrutinio de la posición fiscal de Brasil.
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Nuestras opiniones sobre la inversión se mantienen prácticamente sin cambios, a pesar de los recientes titulares de noticias negativas sobre la posible reescalada de la guerra comercial mundial tras las elecciones estadounidenses y las renovadas incertidumbres fiscales en países como Brasil.
Nos consuela el hecho de que la renta fija de los mercados emergentes, especialmente el subsector de la deuda en moneda fuerte, haya mostrado una notable resiliencia frente a estas incertidumbres. Como se destaca en nuestro cuadro de indicadores sectoriales, nuestra estrategia actual sigue guiada por los siguientes temas:
Si bien seguimos siendo cautelosos en cuanto a la duración general de la cartera, recientemente hemos obtenido ganancias gracias a las coberturas de tipos de EE. UU., ya que los participantes en el mercado han aumentado sus posiciones cortas hasta extremos históricos, lo que podría hacer que los bonos del Tesoro de EE. UU. a largo plazo sean susceptibles a una contracción de posiciones cortas (gráfico 2).
Seguimos viendo algo de valor en la deuda emergente en dólares a pesar del importante endurecimiento de los diferenciales de este año. Sin embargo, este valor se concentra cada vez más en nombres soberanos y corporativos específicos de alto rendimiento.
Las tasas locales de los mercados emergentes se abarataron sustancialmente tras la profunda corrección de este año, especialmente en los bonos de los gobiernos locales latinoamericanos. Sin embargo, por ahora nos mantenemos neutrales, ya que seguimos esperando a que las divisas muestren más pruebas de estabilización antes de poder ser más inequívocamente optimistas sobre las tasas locales de los mercados emergentes en general.
Los asignadores de activos globales también siguen invirtiendo muy poco en renta fija de los mercados emergentes, ya que la clase de activos sigue en desuso a juzgar por la reciente evolución de los flujos de fondos. El gráfico 3 muestra una reaceleración de las salidas de fondos de deuda tanto en moneda fuerte como en moneda local durante el mes de noviembre.
Esta oleada de salidas, que probablemente debería considerarse como una reacción instintiva al resultado de las elecciones presidenciales de EE. UU., ha sido absorbida notablemente bien por la clase de activos, dada la resistencia mostrada por el rendimiento de la deuda de los mercados emergentes. Las elecciones estadounidenses han exacerbado la preocupación de los inversionistas por el impacto en los mercados emergentes de una posible reescalada de la guerra comercial mundial. Las incertidumbres sobre la sostenibilidad fiscal de Brasil también han afectado en cierta medida al sentimiento de los mercados emergentes en las últimas semanas.
Reiteramos nuestra opinión de que la mayoría de las economías emergentes, incluida Brasil en cierta medida, están bien posicionadas para absorber estas incertidumbres globales e internas gracias a la resiliencia de la actividad económica, la fiabilidad de los marcos de política monetaria, la estabilidad de la balanza de pagos y la menor dependencia de la financiación extranjera. Estas son las principales razones por las que los modelos de vulnerabilidad de nuestros países siguen poniendo de manifiesto que el riesgo de una "parada súbita" de los mercados emergentes sigue siendo bajo, incluso en países como Brasil y México, donde el escrutinio de los inversionistas ha aumentado recientemente.
Esta evaluación constructiva se ve corroborada por los recientes sólidos rendimientos totales logradas por la deuda en dólares de los mercados emergentes ante las crecientes incertidumbres mundiales. Creemos que es solo cuestión de tiempo antes de que la deuda local de los mercados emergentes también empiece a recuperar tracción tras su reciente y profunda corrección. De hecho, la deuda local de los mercados emergentes parece haberse sobrevendido, y las valuaciones de las tasas locales son especialmente atractivas. Sin embargo, este subsector parece estar actualmente frenado por la debilidad de algunas monedas, que están sirviendo como amortiguador tradicional en varios países emergentes. Sobre la base del posicionamiento de los inversionistas globales en los mercados de deuda local de los mercados emergentes y los niveles históricamente bajos de participación extranjera en estos mercados, la revalorización experimentada este año por este subsector parece estar en sus últimas etapas.
Los riesgos asociados con la dinámica fiscal de Brasil no deben ser ignorados, pero estos ya se han reflejado en gran medida en las deprimidas valuaciones de la deuda de los gobiernos locales (gráfico 4) y en el posicionamiento corto construido por los inversionistas en el real brasileño (gráfico 5).
Esta valuación y los anclajes técnicos favorables siguen siendo la razón principal por la que se siguen justificando las pequeñas exposiciones a la deuda local de Brasil, con el objetivo de invertir de forma más agresiva cuando las preocupaciones fiscales actuales comiencen a disminuir. Reiteramos nuestra opinión de que Brasil está llegando actualmente a un pico de incertidumbre y que el país está razonablemente bien equipado para salir del paso gracias a una serie de factores:
- una política monetaria que siga siendo un ancla creíble a largo plazo,
- la resiliencia de la actividad económica,
- cuentas externas saneadas (a pesar de cierto deterioro del superávit comercial),
- baja dependencia de la financiación extranjera,
- un fuerte apoyo a la valuación de los bonos locales (con bonos del gobierno a 10 años con un rendimiento del 13.8%)
- y un tipo de cambio efectivo real relativamente barato (gráfico 6).
El fuerte crecimiento brasileño, con su notable resistencia a las tasas reales muy elevadas de los últimos años, combinado con las preocupaciones fiscales actuales, ha impactado las expectativas de inflación, que parecen estar en una nueva trayectoria ascendente. Sin embargo, las expectativas de las tasas de interés oficiales ya se han ajustado en consecuencia. La tasa implícita de los swaps a 12 meses acaba de alcanzar el 15%, frente al nivel actual ya elevado de la tasa de interés oficial a un día del 11.25% (gráfico 7).
Si bien el déficit fiscal general de Brasil ha alcanzado un nivel preocupantemente alto del 9.5% del PIB, el deterioro se debe principalmente a los recientes niveles extremadamente altos de tasas de interés que han llevado los pagos de intereses del gobierno al 7.5% del PIB.
Como se muestra en el gráfico 8, el saldo fiscal primario parece estar siguiendo una trayectoria menos preocupante e incluso podría mejorar en los próximos meses, ya que el fuerte crecimiento y el aumento de la inflación deberían impulsar en cierta medida los ingresos del gobierno. El fin de algunas partidas excepcionales del gasto público (el llamado gasto precatorio) debería mejorar igualmente el déficit primario hasta un nivel manejable del -0.7% del PIB en 2025.
La dinámica fiscal de Brasil puede mejorar aún más significativamente cuando la administración del presidente Lula decida concentrarse de manera más convincente en enviar señales de política positivas y coherentes a los mercados para restaurar la confianza y colocar al banco central en una posición en la que no tenga que subir excesivamente.
También hay que tener en cuenta que las vulnerabilidades fiscales podrían contenerse, dado que la mayor parte de la deuda pública está denominada en moneda local y permanece en su mayoría en manos de inversionistas locales, lo que reduce significativamente la dependencia del financiamiento extranjero.
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