Encontrar oportunidades en tiempos de estanflación
La ralentización del crecimiento y el aumento de la inflación son una combinación negativa tanto para los mercados de renta variable como de renta fija. No obstante, están surgiendo oportunidades para los inversores en renta variable mundial.
Este ha sido un año difícil para la renta variable. La invasión rusa a Ucrania ha provocado la subida de los precios de la energía y las materias primas, la caída de los mercados de valores mundiales y una elevada volatilidad. La recesión parece probable, sin dudas en Europa y probablemente también en los Estados Unidos. También existe un riesgo creciente de que se produzca un periodo prolongado de "estanflación", cuando el crecimiento económico real permanece ausente mientras los precios siguen subiendo.
Tanto si el resultado final es la recesión como la estanflación, las implicaciones para los beneficios empresariales son claramente negativas. Es probable que los márgenes se vean presionados en los próximos meses a medida que la presión de los costos se haga evidente y el crecimiento de los ingresos de primera línea comience a desacelerarse. En este entorno, nuestra atención se centra en el poder de los precios. Si miramos más allá, tanto los factores de crecimiento a largo plazo como el cambio climático están siendo ignorados. Existen muchas oportunidades para los que tienen paciencia.
Los mercados han corregido de forma generalizada
El índice Nasdaq, de gran peso tecnológico, ya entró en un "mercado bajista" (un descenso del 20 % desde el pico más reciente) en mayo. El S&P500 y el Stoxx600 Europe superaron ese hito a principios de junio en términos de dólares estadounidenses. Tras un periodo de varios años de bajo rendimiento, el mercado de renta variable del Reino Unido ha resistido relativamente bien, con una caída del 12 % (dividendos incluidos). La fuerte ponderación de las empresas energéticas y de materias primas en el índice británico ha apoyado al FTSE, al igual que la exposición a grandes empresas farmacéuticas como AstraZeneca y GlaxoSmithKline.
La historia muestra que la duración media de un mercado bajista es de 290 días. En los últimos 140 años, los mercados cayeron un 37 % en promedio en estos periodos, lo que sugiere posibles nuevas caídas a ambos lados del Atlántico, con el suelo del S&P 500 quizás en el nivel de 3.250. Como siempre sucede en los mercados bajistas, es de esperar que continúe la elevada volatilidad, con probables repuntes significativos en determinados momentos así como importantes descensos, según cuál sea el flujo de las noticias. Es probable que esta situación sea especialmente pronunciada en torno a los informes de ganancias del segundo trimestre, que suelen comenzar a mediados de julio en los Estados Unidos.
Los últimos acontecimientos han reforzado las tendencias existentes en el mercado
Si bien el sector más destacado hasta la fecha ha sido, como es lógico, el de la energía, todos los demás sectores mundiales importantes han obtenido rendimientos negativos. Los beneficiarios de la pandemia en los sectores de la tecnología y el consumo, que obtuvieron enormes ganancias de ingresos y beneficios durante el periodo de confinamiento, se han visto especialmente afectados. El aumento de los precios de la electricidad, la calefacción, la gasolina y los alimentos ha obligado a los consumidores a frenar su gasto, sobre todo en los artículos más discrecionales o caros que no son esenciales para la vida diaria.
Cabe destacar que una serie de minoristas en los Estados Unidos, como Walmart, Target e incluso Amazon, han experimentado una moderación significativa en el crecimiento de los ingresos, así como una rápida acumulación de inventario de productos no vendidos. Estos últimos tendrán que ser descontados para poder venderse, lo que supondrá un importante golpe a la rentabilidad. El panorama es similar también en Europa.
En lo que respecta a los factores de estilo del mercado en lo que va de año, las acciones denominadas "value" (una acción cuyo precio cotiza por debajo de su valor intrínseco) han sido los que mejor rendimiento han obtenido. El espectro de value incluye a las empresas de energía y materiales, pero también a muchos bancos y compañías de seguros, que se han beneficiado del impacto positivo percibido de la subida de las tasas de interés en sus activos generadores de intereses, como sus carteras de préstamos y bonos.
En cambio, el rendimiento de las acciones "growth" (aquellas empresas que se espera que aumenten las ventas y las ganancias a un ritmo más rápido que la media del mercado) ha sido, como era de esperar, escaso, lo que refleja una tendencia en curso que se inició a fines de 2021, cuando la Reserva Federal empezó a destacar la probabilidad de una subida de tasas en respuesta a las presiones inflacionarias. Las acciones growth o de crecimiento suelen evaluarse en función de los beneficios y flujos de caja futuros: el aumento de las tasas de interés repercute negativamente en las tasas de descuento utilizadas para valorar estos flujos.
Aunque el bajo rendimiento del crecimiento como estilo no es sorprendente, es notable que el factor de "calidad", que normalmente incluye empresas con beneficios más altos y fiables, así como bajos niveles de deuda, también ha tenido un rendimiento muy bajo. Aunque alrededor del 40 % de los valores de calidad son empresas tecnológicas, una gran parte de ellas son empresas consolidadas, generadoras de flujos de caja y con sólidos balances, como Microsoft, Google, Adobe, Intuit y Texas Instruments. El resto del espacio de calidad está compuesto por grandes empresas defensivas como Johnson & Johnson, Eli Lilly, Visa y Coca-Cola. Dada la magnitud de la caída en este espacio (-20 % en promedio), creemos que existe una alta probabilidad de recuperación en este ámbito en los próximos 6-12 meses.
¿Qué tiene de inusual el equilibrio recesión-inflación de hoy?
Seguimos muy de cerca el actual equilibrio recesión-inflación, por ser bastante inusual. Muchos observadores comparan la situación actual con la de los años setenta, cuando la inflación era galopante y la espiral costos-salarios-precios se enquistó antes de que la agresiva actuación de los bancos centrales la pusiera finalmente bajo control tras un periodo de extrema dificultad para los mercados. Sin embargo, a diferencia de la década de 1970, el desempleo se encuentra en niveles extremadamente bajos y, de hecho, tiene una tendencia a la baja.
Habría que remontarse a 1951 para encontrar un periodo en el que la inflación era superior al 8 % en los Estados Unidos y la tasa de desempleo era inferior al 4 %. De hecho, desde 1948 solo han existido 15 meses en los que hubo una polarización entre la inflación y el desempleo de tal magnitud. Cada vez que esto ha sucedido se produjo una recesión económica dentro de 18 meses, seguida de un periodo de relativa estabilidad y crecimiento. Sobre la base de esta estadística, parece ciertamente probable que experimentemos una recesión, pero la comparación sugiere que también podría producirse una normalización relativamente rápida de la economía mundial con posterioridad.
Esperemos que así sea. Existe una delgada línea entre la gestión de la inflación (a través de las tasas de interés) y la preservación de la confianza y el crecimiento, y los bancos centrales pueden fracasar en el intento. Nuestro caso base se basa en una respuesta exitosa del banco central, pero es evidente que existe el riesgo de que el impulso de la inflación resulte imparable. Una tormenta perfecta de este orden sería sin dudas un reto considerable tanto para la renta variable como para la renta fija.
Una estrategia para tiempos inciertos
La fortaleza de los precios de las materias primas está proporcionando un extraordinario aumento de los beneficios y los flujos de caja de las empresas energéticas y mineras, muchas de las cuales son teóricamente capaces de recuperar la totalidad de su capital social en un plazo de cinco años sobre la base de las tasas actuales. En este contexto, tiene sentido mantener la exposición a estas áreas por el momento.
Sin embargo, tanto para los consumidores como para las empresas, la combinación de una inflación galopante y la subida de las tasas de interés (tras un largo periodo de dinero barato) ya está teniendo un impacto negativo. La "destrucción de la demanda" se está haciendo evidente en muchos ámbitos, desde las pautas de gasto de los consumidores hasta la inversión de las empresas. A muchas empresas les resultará difícil subir los precios en este entorno, y los resultados serán decepcionantes. Aunque los mercados han caído sustancialmente, la tendencia negativa de las ganancias significa que pueden no estar tan baratos como parecen.
Por tanto, nuestro objetivo sigue siendo el poder de fijación de precios: la capacidad de repercutir los aumentos de costos sin comprometer la demanda. Existen industrias en las que el poder de fijación de precios suele ser bastante fuerte: la de atención médica, por ejemplo, es un área impulsada por la innovación, en el que muchas empresas tienen uno o varios productos únicos que les permiten mantener los precios y aumentar las ganancias.
La tecnología, sobre todo en el ámbito del software, pero también, cada vez más, en la fabricación de semiconductores de vanguardia, es otro ámbito en el que las franquicias individuales están delimitadas y son codiciadas, lo que permite a estas empresas prosperar en tiempos difíciles. Muy poca gente querrá dejar de usar Microsoft Office: de hecho, en un entorno de recesión puede que quieran usarlo más que nunca.
Una última observación
Por razones lógicas, el mercado está actualmente increíblemente centrado en el panorama a corto plazo. El flujo de noticias es constante, la confianza es bastante negativa y la volatilidad es alta. Sin embargo, al dar un paso atrás, el mercado parece haber perdido de vista algunas de las principales tendencias subyacentes que probablemente dominarán nuestras vidas durante muchos años. El cambio climático es una realidad y, sin embargo, a las empresas relacionadas con el clima les ha ido relativamente mal en los últimos meses, ya que los inversores se han centrado en el precio del petróleo, el carbón y otras materias primas energéticas.
La digitalización es una realidad que se está acelerando enormemente entre bastidores y, sin embargo, la tecnología ha sido una de las áreas más débiles en los últimos 12 meses. Los avances en biotecnología continúan a buen ritmo, pero de nuevo el espacio se ha visto fuertemente marcado a la baja tras la pandemia. En cada caso, se están abriendo oportunidades para los inversores con la capacidad y la paciencia de mirar a través de las actuales turbulencias del mercado. Creemos que los beneficios a largo plazo de la inversión en estas áreas de crecimiento estructural serán inmensos.
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