Estratégicamente Largos, Tácticamente Cautos
Durante esta semana, las tasas de la Curva Soberana de USA continuaron presionando al alza, haciendo máximos el martes y bajando algunos bps al momento de escribir estas líneas.
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Durante esta semana, las tasas de la Curva Soberana de USA continuaron presionando al alza, haciendo máximos el martes y bajando algunos bps al momento de escribir estas líneas. Nuestra tesis de inversión se mantiene: si con la tasa 10y USA en 4.50% (YTM) veíamos atractivo comenzar a estirar duration, más convicción tenemos con la tasa arriba de la zona de 4.60% (YTM). Es cierto que hay factores económicos de corto y largo plazo que contribuyen a esta suba de tasas como ser la persistencia inflacionaria, la robustez del mercado laboral y la economía en general (reflejado en la dinámica de ventas minoristas, por ejemplo), el elevado déficit fiscal o el boom de la inteligencia artificial. De momento, parece difícil de prever cuando estos drivers dejarían de presionar al alza, por lo que, tácticamente queremos transmitir cautela. Pero estructuralmente, y pensando en el equilibrio de largo plazo, estos niveles de tasas son atractivos para armar posiciones de largo plazo. En el presente informe ampliamos la idea con diversos análisis y métricas.
Conclusión:
En estos niveles vemos atractivo estirar duration en las carteras para armar posiciones estructurales. La relación Riesgo/Retorno es atractiva, con un balance más que positivo pensando en un horizonte de inversión de 12 meses o más. Entendemos que, tácticamente, sigue habiendo presiones a que las tasas suban y con ello encontrar puntos de entrada aún más favorables. Por ello nuestro mensaje es que estratégicamente nos gusta estirar duration, tácticamente sugerimos hacerlo con cautela.
Figura 1: Tasas Nominales de la Curva Soberana de USA vs Valores Históricos (YTM)
Comencemos el análisis con los conceptos básicos. La tasa 10y USA Nominal se puede descomponer entre la tasa 10y USA Real Ex Ante (TIPS) y la expectativa de inflación (asumiendo que la prima por iliquidez y otros riesgos tiende a 0). Dado esto, y con la expectativa de inflación de largo plazo anclada, podemos ver en la figura 2 que casi todo el movimiento de la tasa de los últimos meses se explica por el componente Real de la misma. Por lo tanto, para que la tasa 10y USA Nominal vuelva a la zona de 5.0% (YTM) o explore nuevos máximos, deberá pasar una de dos cosas (o ambas): i) que la inflación de largo plazo se desancle (peor escenario para la FED); ii) que el componente Real continúe elevándose.
Figura 2: Movimiento de la tasa 10y USA Nominal Descompuesto por sus Factores (bps)
Dado que el desanclaje de la inflación es el peor escenario para la FED (y que entendemos que la Reserva Federal está dispuesta a sacrificar crecimiento económico y desempleo para que ello no ocurra) podemos concentrarnos en el componente Real de la tasa. Este componente de la tasa, según diversas teorías económicas, está íntimamente relacionado con el crecimiento económico, más precisamente con la productividad marginal del capital. El componente Real de las tasas cortas, medias y largas ya se ubica en los máximos desde 2006-2007, por lo tanto, la economía en USA debería crecer a tasas superiores (o una brecha superior respecto del GDP Potencial) para poder explicar tasas reales aún más altas (aquí es donde entra en juego la Inteligencia Artificial, si tiene la capacidad o no para generar ese impulso).
Figura 3: Evolución de la Tasa Real Ex Ante (TIPS) de 2, 5 y 10 años (YTM)
Si bien lo venimos mencionando, no está de más visualizarlo. En la Figura 4 está la inflación de indiferencia para los próximos años (para diversos plazos) la cual equipararía el Retorno total entre T-Bills, T-Notes y T-Bonds vs TIPS. Salvo en la parte más corta, la inflación luce anclada, o cerca, del objetivo de la FED para los plazos de 2 años en adelante.
Figura 4: Tasas de Inflación Breakeven (Treasuries vs TIPS) de USA vs Valores Históricos (YTM)
Insistimos con esto porque, nuevamente, para que la Tasa Nominal 10y USA vuelva a 5.0% (YTM) o rompa al alza ese nivel, deberá ser el componente Real de la tasa el que haga ese trabajo. Si miramos la expectativa de crecimientos puesta en precios hoy, con estos niveles de tasa Real Ex Ante y la Earnings Yield en el S&P 500 (mirando el Equity Risk Premium o ERP), vemos que el mercado estaría esperando que USA crezca al 3.0% (Compuesto Interanual) los próximos 10 años. Por lo tanto, que la tasa 10y USA Real siga subiendo, implicaría expectativas de crecimiento aún mayores, tasas de crecimiento no vistas desde fines de la década de 1960. Dado que ello luce optimista (aún con la potencia de la AI) es que luce poco probable (o poco sustentable) que la tasa 10y USA Real continúe presionando al alza.
Figura 5: Tasa de Crecimiento para Períodos de 10 años (Compuesto Interanual) de USA vs Expectativa ERP
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