Excepcionalidad Norteamericana
Luego de la Crisis Financiera Global de 2008 (GFC), el mercado accionario de USA ha evidenciado una performance relativa a países desarrollados y emergentes superlativa.
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Luego de la Crisis Financiera Global de 2008 (GFC), el mercado accionario de USA ha evidenciado una performance relativa a países desarrollados y emergentes superlativa. En el acumulado desde 2010 hasta hoy, el S&P 500 exhibió un retorno en dólares (ex dividendos) de casi +400%. En paralelo, Japón muestra un retorno acumulado de casi +60% y la Eurozona cerca de +50%. Entre los de peor desempeño se encuentran los países emergentes de Europa, Medio Oriente y África (EMEA) con una caída de -46% y Latinoamérica con una de -57%.
El principal factor que podría explicar esta sobre performance de Estados Unidos relativa al mundo es que, tras la GFC, fue uno de los países con mayor tasa de crecimiento. El mayor crecimiento en conjunto con tasas de interés reales más altas impulsaron un ciclo de apreciación del dólar frente al resto de las monedas (ciclo que comenzó alrededor de 2010) lo cual amplificó el efecto, haciendo que la performance relativa sea aún mayor.
El lunes 27 de enero, tras la noticia que DeepSeek (inteligencia artificial desarrollada por China) tenía la capacidad de generar respuestas precisas, a una mayor velocidad y con menos recursos que su rival norteamericano ChatGPT, el S&P 500 y el Nasdaq tuvieron una fuerte corrección de -1.5% y -3.0% respectivamente (parcialmente revertida en la jornada del martes). La noticia en sí es un llamado de atención porque pone en duda una de las tesis de inversión dominantes y de mayor consenso del último tiempo. Y es que los inversores parecen estar dispuestos a convalidar niveles elevados de valuación en USA (hoy el S&P 500 cotiza arriba de 22.0x P/E F12M) en la expectativa de que será ese país el epicentro de la revolución de la Inteligencia Artificial. Pero si aparecen rivales que pueden poner en jaque esa tesis, los inversores estarán dispuestos a invertir en otras regiones especialmente en un contexto donde las valuaciones lucen sustancialmente más bajas y atractivas fuera de USA.
Conclusión:
La competencia por desarrollar una mejor inteligencia artificial, eventualmente, tendrá un ganador y con ello los flujos de los inversores en búsqueda de mejores oportunidades. Pero, en una segunda instancia, el mundo en general se verá beneficiado por una mayor productividad y crecimiento económico. Si el ganador de esa batalla tecnológica es efectivamente USA, es probable que la Excepcionalidad Norteamericana continúe por varios años más, con una continuidad del ciclo de apreciación del dólar. Hoy el driver que podría seducir a los inversores para posicionarse fuera de USA no creemos que gire en torno a historias de crecimiento, sino a las sustancialmente más bajas valuaciones. Así como las ramas de los árboles no crecen hasta el cielo (ni las raíces hasta el infierno), la tendencia de las acciones de USA y del USD en algún momento tendrá una pausa. Hoy no se visualiza un catalizador que pueda revertir esa tendencia, pero DeepSeek es un recordatorio para estar alertas.
Cuadro 1: Retorno Anual en Dólares por País y/o Región y Acumulado 2010-2025 (Retorno Ex Dividendos)
Luego de la Crisis Financiera Global de 2008, Estados Unidos ha sido una de las economías desarrolladas que experimentó una de las mayores tasas de crecimiento. Como se observa en la figura 2, si tomamos como base 100 diciembre de 2007, la economía de USA se ha expandido casi un 40%, sólo por detrás de Australia (casi +50%). Y vale destacar que en los últimos años (especialmente, luego del Covid) el gap entre ambas economías ha tendido a achicarse.
Figura 2: Evolución GDP Real por País (Base 100: diciembre 2007)
Esta historia de mayor crecimiento de USA vs el resto del mundo contribuye a explicar la mayor performance del mercado accionario de USA respecto a las demás regiones. Pero, además, ha generado dos efectos que se retroalimentan positivamente entre sí. Por un lado, mayores tasas de crecimiento se traducen en un diferencial crecimiento de tasas de interés reales Ex Ante como se observa en la figura 3.
Figura 3: Diferencial Tasa 10y Real Ex Ante USA vs Países Desarrollados y Evolución del USD en términos reales
Por otro lado, ese diferencial de mayor crecimiento y mayores tasas de interés en favor de USA han llevado a un ciclo de apreciación del USD que, si bien tuvo algunas pausas, lleva casi 15 años de tendencia alcista. En la figura 4 están agrupadas más de 80 monedas de países desarrollados (DM), emergentes (EM) y fronterizos (FM) vs el USD en términos reales (RER). Dicha figura muestra que la apreciación del USD luce generalizada y llega hoy a los niveles más altos desde principios del 2000. Desde un punto de vista de las valuaciones, este puede ser otro factor que contribuye al atractivo para las inversiones fuera de USA. Y, si una ampliación en el diferencial de crecimiento y de tasas de interés contribuyó a este ciclo, entonces la compresión de estos mismos podría revertirlos. Pero ese no sería hoy el consenso de mercado.
Figura 4: Evolución de Canasta de Monedas de Países Desarrollados, Emergentes, Fronterizos y Commodities (RER)
En principio porque, a juzgar por el posicionamiento del mercado (mirado en términos de valuaciones), la expectativa es que USA sea el epicentro de la revolución tecnológica que podría impulsar la Inteligencia Artificial (AI). Además, las políticas que plantea en su agenda Donald Trump apuntarían hacia un mayor crecimiento económico (desregulación, baja de impuestos) o aumento de aranceles que, en ambos casos, contribuyen a una mayor apreciación del USD. En esa línea, la mediana de los economistas proyecta que en 2025 USA tendría un mayor crecimiento vs. sus comparables.
Figura 5: Crecimiento GDP en Términos Rales Esperado 2025 (Mediana Proyección de Economistas)
Para leer el reporte completo, haga clic aquí.
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