Oro: ¿una alternativa a los activos "seguros" en dólares?
Los fundamentos a largo plazo del oro ya parecían positivos. Al rechazar efectivamente el papel de EE.UU. como emisor de moneda de reserva, el presidente Trump está potenciando estas tendencias.
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Durante algún tiempo hemos sostenido la opinión de que las tendencias geopolíticas y fiscales globales a largo plazo tienen el potencial de impulsar un mercado alcista muy poderoso en el oro.
Desde el punto de vista geopolítico, el mundo lleva tiempo pasando de un "consenso de Washington" globalizador hacia la multipolaridad y la rivalidad entre las grandes potencias. Desde el punto de vista fiscal, una deuda soberana muy elevada y unos déficits internos insostenibles a largo plazo (en Estados Unidos, en partes de Europa y en China) son un potente cóctel que, según nos dice la historia, suele terminar en devaluación de la moneda, inflación y dominio fiscal.
Estas tendencias ya tenían el potencial de crear una situación en la que múltiples bolsas de capital global intenten adquirir oro, como un metal monetario "seguro", simultáneamente. Como hemos repetido a menudo, el mercado del oro simplemente no es lo suficientemente grande como para absorber una oferta global simultánea sin precios mucho más altos. El presidente Trump está acelerando y maximizando el potencial de esa oferta global simultánea.
Trump: Cíclicamente estanflacionario, estructuralmente sísmico
La agenda proteccionista de Trump es cíclicamente estanflacionaria como caso base.
El equipo de Schroders Economics sitúa el impacto de los aranceles del "Día de la Liberación" en la inflación de EE.UU. en el 2%, con un impacto en el crecimiento de casi el 1%, antes de tener en cuenta los aranceles de represalia. Como demuestran los gráficos 1 y 2 a continuación, la estanflación puede ser dolorosa para los activos de riesgo, pero tiende a ser muy favorable para el oro.
Nota: MSCI EAFE (Europa, Australasia y Lejano Oriente). El rendimiento pasado no es una guía para el futuro y es posible que no se repita.
El panorama general es potencialmente mucho más sísmico. Al proponer aranceles pesados basados en el tamaño de los déficits (no en barreras comerciales reales), Trump está dejando claro que Estados Unidos no quiere libre comercio, sino un comercio equilibrado. Este rechazo a los déficits es el rechazo más rotundo hasta ahora a la globalización, pero también puede verse como un rechazo de facto al régimen monetario mundial centrado en el dólar estadounidense bajo el que ha vivido la economía mundial desde el final de Bretton Woods en 1971.
Desde entonces, el dólar estadounidense ha actuado como la principal moneda de reserva mundial, dominando las reservas oficiales y dominando el comercio y las finanzas internacionales, mucho más allá de la participación de Estados Unidos en el PIB mundial. Ha apuntalado un sistema mundial de comercio abierto y basado en normas, complementado por sólidas alianzas geopolíticas.
Uno de los mayores efectos de este status quo del dólar ha sido el reciclaje de los ingresos en dólares hacia activos denominados en dólares estadounidenses, principalmente bonos del Tesoro, que se consideran activos "seguros" y la base del sistema financiero mundial. Las tenencias extranjeras de acciones estadounidenses y activos de crédito privado también son enormes. Este flujo acumulado deja ahora a EE.UU. con una posición neta de inversión internacional de 26 billones de dólares negativos, como citó el propio Trump en su discurso del 2 de abril.
No hace falta ser un Premio Nobel de Economía para darse cuenta de que el actual asalto al sistema de comercio mundial basado en aranceles podría, a su vez, conducir a importantes flujos de repatriación en medio de un cuestionamiento sobre cuán "seguros" son ahora los activos en dólares o cuán brillantes son las perspectivas económicas relativas de Estados Unidos. Con tal escasez de alternativas creíbles, esperar que el oro sea uno de los principales beneficiarios de tal tendencia de repatriación es de sentido común para nosotros.
¿Hasta dónde podría llegar el oro?
Desde que finalmente "estalló" a principios de 2024, los precios del oro han subido más de US$1,000/oz. El oro ha tenido una racha particularmente buena recientemente hasta el primer trimestre de 2025, con precios que alcanzaron los $3,150/oz a principios de abril.
Esta breve nota no es el lugar para una inmersión detallada en la oferta y la demanda de oro, pero vale la pena afirmar nuevamente que en un escenario en el que la ya fuerte demanda de los bancos centrales se une a una fuerte demanda de inversión global, los precios del oro podrían subir fácilmente para generar el aumento en la oferta de reciclado y la destrucción de la demanda de joyería necesaria para equilibrar el mercado. La oferta minera no puede responder rápidamente, incluso a precios mucho más altos. A pesar de los precios ya récord, la oferta minera es básicamente plana con respecto a los niveles de 2018.
El oro, a 5,000 dólares la onza a finales de la década, no parecía un escenario descabellado hace doce meses. Ahora se siente francamente conservador.
¿Qué significa esto para la renta variable del oro?
En el caso de la renta variable del oro, creemos que es muy probable que los precios actuales se traduzcan en el mayor crecimiento de las ganancias y del flujo de caja libre de cualquier sector en el mercado de renta variable en general.
A pesar de ello, los inversionistas han respondido en conjunto vendiendo exposición pasiva al sector de la renta variable del oro al ritmo más rápido que podemos ver registrado. Solo en el primer trimestre de 2025, se han liquidado 2,400 millones de dólares de productos pasivos. Para nosotros, esto es asombroso y muy optimista desde el punto de vista del sentimiento.
Ninguna otra materia prima importante está ni cerca de su máximo histórico, y mucho menos por encima de él. Esto se debe a que el oro se está recuperando como un activo monetario, no como un activo básico. El resto del complejo de materias primas (por ejemplo, diésel, acero, consumibles derivados de combustibles fósiles) es un gran impulsor de los costos operativos y de capital de los productores de oro. La inflación de costos de estas zonas, y de la mano de obra, es mucho más limitada que en 2021/22. Con los precios del oro en máximos históricos, esto se traduce en márgenes de ganancia récord para los productores de oro.
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