¿Qué tan graves son los riesgos de contagio del crédito privado hacia los mercados públicos?
Los problemas en el préstamo directo, el sector de 2 billones de dólares del mercado de crédito privado en general, están preocupando a los inversores en los mercados públicos. ¿Tienen razón en preocuparse?
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El mercado de crédito privado* casi se ha duplicado en los últimos seis años. En los últimos meses, y en un contexto de disrupciones por la IA, crecientes presiones inflacionarias y otros vientos en contra, el sector ha generado titulares alarmantes. En esta investigación establecemos la base de nuestra visión sobre la magnitud del riesgo que representa para los mercados públicos, que es la siguiente:
- Aunque habrá áreas que se verán afectadas negativamente, esto no supone un riesgo sistémico, ni para los mercados públicos ni para la economía.
- Los mercados de bonos de grado de inversión pública y de alto rendimiento apenas tienen exposición directa al software, el sector en el epicentro de preocupaciones, y esa exposición es de mayor calidad y en valores relativamente líquidos.
- Los préstamos apalancados están más expuestos al software que a los mercados de bonos, pero aun así es manejable. Los riesgos son mayores en el mercado de préstamos en USD que en EUR.
- A un nivel más amplio, el crédito privado está expuesto a las mismas fuerzas macroeconómicas que otras inversiones crediticias. Al igual que con los bonos de alto rendimiento y los préstamos apalancados, habrá impagos. Los inversionistas deberían ver esto como algo inevitable y no como algo impactante.
- Los riesgos de contagio (para la economía y los mercados públicos) serían mayores a través del sector bancario, pero esto no es 2008. Los bancos están en mejor situación y hay que hacer suposiciones inverosímilmente erróneas sobre impagos y tasas de recuperación para poner en dificultades al sector bancario.
*A lo largo del resto de este documento utilizamos el término "crédito privado" para referirnos a préstamos directos, ya que este es el área que actualmente es el centro de atención. El espacio más amplio de crédito privado es muchas veces mayor, estimado entre 25 y 50 billones de dólares, dependiendo de cómo se defina. Incluye bienes raíces, infraestructuras, financiación de consumo y financiación respaldada por activos, entre otros.
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Qué está pasando en el crédito privado – un resumen
Los fondos de crédito privado buscan ofrecer ingresos consistentes a los inversionistas en un aumento de rendimiento respecto a los mercados públicos. La razón de esta adquisición suele atribuirse a su falta de liquidez: los préstamos son privados, por lo que no se pueden comprar y vender fácilmente, lo que implica inversionistas demandan un rendimiento mayor para compensarlos.
En realidad, la magnitud del retorno adicional no se debe únicamente a la falta de liquidez, sino también a otros factores como el tamaño de la transacción, la complejidad y la capacidad de localización de acuerdos del prestamista. En la mayoría de los casos, es imposible desentrañar estos diferentes factores, pero es importante ser consciente de su existencia. "Prima de complejidad" es una descripción más adecuada que "prima por iliquidez".
A los inversionistas les gusta la deuda privada por los flujos de caja previsibles, a los prestatarios por la rapidez y fiabilidad en la ejecución, y la flexibilidad en los términos de reembolso/contrato.
La dimensión del software y la IA
Los fondos de crédito privado han preferido históricamente prestar a empresas de software. Su modelo de ingresos de comisiones recurrentes condujo a flujos de caja estables y predecibles, lo que los convirtió en una buena opción. Históricamente, las tasas de impago sectorial también han sido bajas. Muchos fondos también recaudaron cantidades significativas de dinero de inversionistas institucionales como compañías de seguros y, en algunas estructuras, inversionistas minoristas. Necesitaban desplegar este flujo de capital en constante expansión rápidamente, para empezar a obtener rendimientos para sus inversionistas y comisiones para sí mismos (comisiones de gestión, comisiones de originación, etc.) con un sesgo hacia lo que asumían eran los sectores más resilientes. Las empresas de software estaban interesadas en pedir prestado y los fondos de crédito privado también estaban interesados en prestar. El resultado es que la exposición al software en algunos de los fondos de crédito privado más grandes se estima en un 40%, con una exposición media en el sector cercana al 20%.
Todo esto iba bien hasta este año, cuando la IA expresó preocupaciones sobre la durabilidad de los futuros flujos de caja de muchas empresas de software. Esto generó dudas sobre la calidad de los activos de estos fondos, lo que puso de manifiesto la posibilidad de que algunos de estos préstamos se hubieran valorado con poca posibilidad de desacuerdo. Es poco probable que este aspecto esté limitado al sector del software.
El software no se ve mejor como la única fuente de riesgo, sino como una prueba de estrés para el mercado. Las tensiones que ha provocado han puesto de manifiesto diferencias en la liquidez y la valoración de distintos tipos de vehículos de crédito privado que invierten en los mismos o similares activos subyacentes. Mientras que los fondos privados tradicionales son cerrados con una vida útil especificada, por ejemplo, siete años, muchos gestores de activos también gestionan vehículos que ofrecen mayor liquidez. Las Empresas de Desarrollo de Negocios (Business Development Companies BDC) en Estados Unidos son las más conocidas. Algunos de estos se cotizan en la bolsa, lo que permite a los inversionistas comprar y vender acciones en ellas a diario al precio vigente. En parte debido a preocupaciones sobre el sector del software, los precios de estas acciones han caído a un 15-20% de descuento respecto al valor neto de activos (NAV) reportado de los fondos. Los NAVs solo se actualizan con poca frecuencia y una interpretación es que los inversionistas piensan que estos NAVs son demasiado altos y probablemente se recorten.
Otros vehículos, como los BDC no cotizados y los fondos de intervalo, suelen invertir en activos similares pero ofrecen liquidez periódica, por ejemplo, trimestral, en el NAV. Existen límites en la cantidad que se puede vender cada trimestre, normalmente un 5%.
Es fácil ver el potencial de problemas.
Los inversionistas pueden solicitar que retiren su dinero del vehículo no cotizado en el NAV o venderlo con un descuento del 10-20% respecto al NAV. Activos similares, liquidez diferente, precios diferentes, pero todo resultando en un resultado totalmente predecible: solicitudes masivas de reembolso y "gating" o limitación de los reembolsos de los vehículos no negociados. Esta limitación, en la que se dice a los inversionistas que tienen que esperar hasta un trimestre futuro para sacar su dinero, es una característica de diseño de estos vehículos, no un defecto. No significa que los préstamos que están dentro de ellos sufran pérdidas, solo que hay demasiada demanda simultánea por parte de los vendedores. Sin limitaciones, los fondos se verían obligados a vender activos rápidamente para recaudar fondos que cubran los rescates. Si intentas vender tu casa en el plazo de una semana, obtendrías un precio peor que en un proceso de venta ordenado. El mismo principio se aplica aquí. Si los activos sólidos tuvieran que venderse rápidamente a un precio bajo, los inversionistas restantes del fondo sufrirían. La limitación está diseñada para proteger a los inversionistas que quedan.
Un punto importante aquí es la gestión de expectativas. Los inversionistas en fondos de capital de riesgo enfocados en tecnología o software no se sorprenderían si el rendimiento se viera afectado por las amenazas al sector del software (aunque esperarían estar expuestos a los disruptores en lugar de a los disruptivos). Es una exposición intencionada. La diferencia con el crédito privado es que muchos inversionistas en estos vehículos pensaban que estaban adquiriendo exposición a un fondo diversificado de préstamos a empresas de mercado medio cuando, en realidad, estaban apostando por el sector importante. Esto es una exposición no intencionada. Muchos inversionistas puede que no hayan comprendido del todo los riesgos de construcción de carteras que estos vehículos conllevan.
¿Cuánta exposición tienen los inversionistas de bonos y préstamos públicos a lo que está pasando en el crédito privado?
Partiendo de la suposición de que esto se contenga como un riesgo de liquidez, no como un riesgo de solvencia/impago para las empresas de software, tendrá un impacto fugaz en los mercados financieros y, en particular, en los mercados públicos, no tienen nada de qué preocuparse.
Lo que resulta más interesante es preguntarse "¿y si...?" se transformara en un riesgo crediticio real para las empresas de software. Esto puede considerarse de dos líneas principales: exposición directa al sector del software y/o a los BDC, y exposición indirecta a través del sector bancario. Los bancos son prestamistas de empresas de software y vehículos de crédito privado.
Los sectores financieros son una gran parte de los mercados de bonos corporativos de grado de inversión (y mucho menos una característica de los altos rendimientos y los préstamos), mientras que la Gran Crisis Financiera (GFC) puso de manifiesto los riesgos a nivel económico que pueden surgir cuando los bancos sufren una oleada de impagos.
Por suerte, en ambos casos, el riesgo es bajo.
El software representa solo el 1-2% de los mercados de bonos de grado de inversión y el 2-4% de los altos rendimientos, una fracción del 20%+ que posee la industria del crédito privado. El mercado de préstamos apalancados tiene más exposición que el mercado de bonos, especialmente en EE. UU., pero incluso aquí las cifras son bajas en comparación con el crédito privado.
Los mercados públicos de bonos corporativos y préstamos tienen una exposición limitada al sector del software
Fuente: Schroders, OpenAI, ICE BoAML Global Index System, LCD Pitchbook, JP Morgan, febrero de 2026
No es solo que la exposición sea menor, también es de mayor calidad. Los fundamentales del crédito en los mercados públicos son más sólidos que en el crédito privado: el apalancamiento es menor y la cobertura de intereses más alta. El riesgo de impago en bonos de grado de inversión es insignificante (la tasa media anual de impago desde 1920 ha sido del 0% y el promedio inferior al 0.1%, lo que significa que el 99.9% de los prestatarios no incumplían cada año, en promedio). En los bonos de alto rendimiento, la cobertura por intereses es aproximadamente el doble que en el crédito privado. Los inversionistas en estas áreas tienen un margen de seguridad mucho mayor que en el crédito privado.
Los múltiplos de apalancamiento en el crédito privado también pueden favorecer a los prestatarios. Los ajustes EBITDA son comunes, por ejemplo, reducciones o sinergias de costos asumidas en una operación de fusiones y adquisiciones. Aunque esto pueda ocurrir, también existe el riesgo de que no ocurra. Las estimaciones sugieren que los múltiplos de apalancamiento reales para crédito privado están más cerca de 7x que de 5x si se excluyen estos valores. Esta práctica también es común en préstamos apalancados, pero no en la misma medida.
Los prestatarios en los mercados públicos tienen fundamentales más sólidos que los que usan crédito privado
Fuente: Bloomberg, Financial Times, Fitch, Moody's, Pitchbook, JP Morgan. Las cifras de crédito privado son estimaciones basadas en el análisis de diversas fuentes.
De estos, el único que realmente preocupa es el mercado de préstamos estadounidense. Tiene una exposición al software mucho mayor que otros mercados públicos y esa exposición es notablemente de menor calidad que la del mercado de préstamos en euros en particular. El 64% del mercado estadounidense de préstamos de software tiene una calificación B- o inferior (incluyendo bonos no calificados), más del doble que el 31% de Europa.
No todos los préstamos de software son iguales: Europa tiende a tener tasas más altas, Estados Unidos más bajas
Fuentes: PitchBook | LCD; Índice de Préstamos Apalancados Morningstar LSTA de EE. UU. • Datos hasta el 31 de enero de 2026
Además, casi un tercio del sector de software del mercado de préstamos estadounidense está previsto que madure en 2028 y aproximadamente el 14% de esos préstamos (por valor nominal) se cotizan actualmente en niveles de dificultad. Suponiendo que las caídas en el valor de las empresas de software cotizadas en bolsa este año no se reviertan, es decir, que el sector resulte estar realmente afectado, muchas corren el riesgo de revalorar a un ratio préstamo-valor (loan-to-value LTV) notablemente peores, o sufrir impagos. Incluso quienes evitan el impago se enfrentarían a un aumento de los costos de endeudamiento, lo que incrementaría la presión financiera a la que están sometidos y su riesgo futuro de impago.
Los propios BDC también piden prestado en los mercados de bonos y préstamos, pero la exposición al mercado público es casi nula. Incluso si se incluye deuda adicional emitida por gestores de activos de BDC, la exposición agregada sigue siendo insignificante.
Los mercados de bonos públicos tienen una exposición insignificante a la deuda de los BDC
Fuente: Schroders, ICE BoAML Global Index System, LCD Pitchbook, marzo de 2026
¿Y los bancos?
Algunos de los problemas bancarios en 2008 surgieron por fraudes flagrantes (préstamos dudosos), una alta exposición al mercado inmobiliario, amplificada por apalancamiento, en un mundo donde nadie sabía quién estaba expuesto a qué (falta de transparencia). Ese apalancamiento estaba presente tanto dentro del sistema bancario (regulación laxa) como a través de derivados complejos (CDO-cuadrado, etc.).
Para enfatizar este último punto, había alrededor de 1.2 billones de dólares en hipotecas subprime pendientes, pero múltiplos de esa cantidad de exposición se crearon mediante estructuras sintéticas. Los CDO sintéticos - financiados no por préstamos reales sino con referencia a valores respaldados por hipotecas mediante swaps de incumplimiento crediticio - permitieron a los inversionistas tomar repetidamente posiciones largas y cortas sobre los mismos bonos subyacentes, amplificando enormemente la exposición efectiva en todo el sistema financiero.
Ninguno de estos riesgos del sector bancario es comparable hoy en día en el crédito privado. La amplificación mediante derivados es mínima: el crédito privado implica préstamos directos entre dos partes.
Y el apalancamiento en general es menor. Las BDC piden prestado a un LTV de alrededor del 50% (aproximadamente 1x ratio deuda-capital), así que, usando esto como ejemplo, 500,000 millones de dólares en activos industriales equivaldría a unos 500,000 millones de deuda. En comparación, los LTV inmobiliarios fueron significativamente más altos en la antesala de la crisis financiera, una vez contabilizados los préstamos mezzanine y otras financiaciones.
Además, del 50% actual, alrededor de la mitad es "super-senior" con un LTV máximo del 25-30%. Aquí es donde los bancos prestan (el resto proviene del mercado de bonos, como se ha explicado antes). Los prestamistas super-senior también pueden intercambiar activos con bajo rendimiento en su pool de garantías por otros, lo que limita la LTV y la dilución de garantías. Siempre habrá casos individuales en los que los prestatarios incumplan y/o donde los estándares de concesión hayan sido menos estrictos, pero haría falta un resultado inverosímil y grave para los impagos y recuperaciones (en todo el libro de préstamos de crédito privado, no solo en el sector del software) para que los bancos se vieran expuestos a pérdidas problemáticas. En otras palabras, el préstamo bancario al crédito privado se realiza de forma conservadora, sin suponer ningún riesgo sistémico para la economía.
Riesgos crediticios más amplios fuera del software
Al ser préstamos a empresas, a menudo pequeñas y medianas, el crédito privado está expuesto a los mismos riesgos macroeconómicos que otras clases de activos crediticios. En una recesión económica, se esperaría que los impagos aumentaran. Este es un riesgo en cualquier inversión en crédito, no en una específica para crédito privado. A medida que la industria del crédito privado crece en escala, algunos de estos serán préstamos más grandes que incumplirán, por lo que serán más destacados que en el pasado. Los inversionistas deberían ver esto como algo inevitable y no como algo impactante.
Las tasas de interés más altas también aumentan la carga financiera para los prestatarios. Al igual que los préstamos apalancados, la mayoría de los préstamos de crédito privado son de tipo variable, por lo que la transferencia de tasas más altas es inmediata. En cambio, los tasas más altas solo afectan a los prestatarios en bonos corporativos de grado de inversión y alto rendimiento, con retraso, cuando la deuda a tasa fija existente necesita ser refinanciada.
Por ahora, la economía estadounidense va bien, pero los recortes de tasas que se esperaban antes de que la situación en Irán se agravara parecen menos probables. La cuestión más urgente es si la política simplemente se mantiene en pausa en 2026 o si la inflación persistente obliga a la Fed a endurecer. Nuestro escenario base es que evitarán subir las tasas antes de volver a relajar la política en 2027.
En este contexto, la presión sobre la refinanciación y las recuperaciones puede ser aceptable pero, si y cuando las perspectivas se debiliten, las tasas de impago podrían aumentar considerablemente.
Pero esto no es diferente de lo que ocurre con los bonos de alto rendimiento o los préstamos apalancados.
Lo que es un punto te tensión particular para el mercado de deuda privada es que una gran parte de las necesidades de refinanciación del segmento mid-market en el corto plazo se concentra en los prestatarios más débiles: esas estimaciones de Moody's estarían calificadas como Caa o inferior.
Muchos de estos prestatarios también han estado evitando impagos técnicos al cambiar a préstamos de pago en especie (payment-in-kind PIK). Aquí, los prestatarios han "cancelado" efectivamente los pagos de intereses en efectivo, acumulando esos intereses como capital adicional que se devuelve al vencimiento.
Eso pospone el riesgo inmediato de impago, pero no lo elimina, ya que, en última instancia, la cantidad de pago mayor será debida.
La naturaleza flexible y bilateral del crédito privado significa que algunos de estos préstamos pueden ser modificados y ampliados aún más. Sin embargo, esto desplaza el riesgo con el tiempo en lugar de resolverlo. Como resultado, el riesgo de impago sigue siendo elevado, incluso fuera del sector del software.
Aun así, esto no significa que sea un problema para los inversionistas en mercados públicos de renta fija, donde los fundamentos crediticios son mucho más sólidos.
El calendario de vencimientos está dominado por empresas en dificultades, muchas de las cuales dependen de préstamos de "Pago en Especie"
Fuente: Moody's, abril de 2026
El canal de las aseguradoras
Un canal adicional potencial de contagio es a través de inversionistas finales en fondos de crédito privado, especialmente compañías de seguros. Aunque las aseguradoras han incrementado las asignaciones al crédito privado en los últimos años, estas exposiciones suelen estar en carteras de mantenimiento a largo plazo hasta vencimiento y no están sujetas a demandas diarias de liquidez ni a requisitos de márgenes. Como resultado, la presión de valuación en el crédito privado probablemente no desencadene la venta forzada de activos del mercado público.
Un reciente informe de S&P también se sometió a pruebas el mercado estadounidense de seguros de vida, por una caída en la deuda de crédito privado:
"En todos los escenarios, excepto en el más extremo, creemos que el impacto en casi todas las aseguradoras calificadas sería manejable, probablemente sin ningún efecto en las calificaciones. En el escenario más extremo (que consideramos muy poco probable), aproximadamente la mitad de las aseguradoras podría experimentar una presión modesta en las calificaciones"
El impacto más plausible sería en futuras decisiones de asignación de las compañías de seguros y en los estándares de suscripción, más que en los contagios a corto plazo en los mercados financieros.
¿Lo suficientemente grande como para ser un riesgo?
El préstamo directo ahora tiene un tamaño similar al de los mercados de préstamos de alto rendimiento y apalancamiento. Si llegara a bloquearse, esto podría eliminar una fuente importante de financiación para el sector empresarial, con implicaciones económicas más amplias. Pero, siendo realistas, esto es un poco un escenario extremo.
Muchos préstamos de crédito privado respaldan transacciones de capital privado. El capital privado se encuentra en niveles récord de capital disponible (dinero recaudado pero aún no desplegado) que necesitará financiación por deuda para cerrar operaciones. La regulación bancaria tras la Gran Crisis Financiera significa que los bancos no están dispuestos o no pueden proporcionar financiación a los niveles más altos de apalancamiento típicos de estas transacciones. A menos que eso cambie de forma significativa, será necesario que otros prestamistas cubran el vacío. El crédito privado y los préstamos apalancados desempeñan un papel importante.
Un mecanismo de transmisión más probable que un bloqueo total es un ajuste de precios. Si los inversionistas se retiran, la financiación estaría más limitada y los diferenciales de nuevos préstamos aumentarían, lo que atraería a más inversionistas de nuevo al sector.
Conclusión
Los riesgos sistémicos derivados del crédito privado son bajos. La exposición directa e indirecta en los mercados públicos también es baja, y la exposición existente es de mayor calidad que en el sector del crédito privado. No es un problema sistémico para los mercados públicos, aunque presenta un evento de estrés significativo dentro de los propios mercados privados.
Los contagios del mercado financiero derivados de las tensiones en el mercado de crédito privado y las preocupaciones sobre el impacto de la IA en el software, incluyendo la venta relativamente indiscriminada de bonos de software, también están generando oportunidades. Aunque la narrativa de la disrupción por IA es real y justifica una selección crediticia cuidadosa, creemos que el mercado, en varios casos, ha sobrecorregido — valorando niveles de riesgo de disrupción aún no respaldados por los fundamentales subyacentes. Existen oportunidades para inversionistas activos.
Paradójicamente, las tensiones que enfrentan los fondos de crédito privados podrían verse como una oportunidad de aprendizaje muy necesaria tanto para reguladores como para fondos, lo que conduce a la innovación en el diseño estratégico, es decir, en las valuaciones, y a una mayor flexibilidad para gestionar mejor la liquidez y los cambios cíclicos.
Una depuración del mercado también debería significar que los préstamos en el mercado privado pierden parte de su 'sobrecalentamiento': los diferenciales han sido bajos para la calidad de las empresas a las que prestan y los estándares de suscripción se han relajado bastante. Una corrección en estos debería ser saludable para el mercado en adelante.
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