Los ingresos están "dentro" y la Fed ha perdido su encanto
Oportunidades derivadas del excepcionalismo, el ruido y la divergencia económica de Estados Unidos
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La obsesión del mercado con los datos diarios y su posible impacto en la trayectoria de las tasas de interés en EE.UU. es un ruido que debe ignorarse. Para afrontar el entorno actual es más importante centrarse en los fundamentales y en la estructura de la deuda de las economías avanzadas. Los rendimientos más altos están aquí, pero las primas de riesgo más bajas en los mercados tradicionales son objeto de escrutinio. La oportunidad comienza y termina con ingresos que ofrecen aislamiento frente a la volatilidad de las tasas de interés.
La atención del mercado este año se ha centrado en qué tan pronto y con qué frecuencia la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) recortará las tasas de interés. La mayoría comenzó el año sobreestimando enormemente el potencial de recortes de las tasas de interés. Teníamos razón, por lo que aquí presentamos algunos consejos que utilizamos para evitar los obstáculos de los últimos dos años y aprovechar las oportunidades que ofrecen los mercados actuales.
Ponte los auriculares con cancelación de ruido y concéntrate en los fundamentales
Seguir datos individuales es una tontería. Se requiere un retorno constante al objetivo para que la Fed (y otros bancos centrales) actúen. Los datos diarios son inconsistentes. La inconsistencia es el enemigo de la normalización de las tasas de política monetaria. En lugar de depender de estrategias que requieren una cierta direccionalidad de las tasas para tener éxito, recomendamos centrarse en los fundamentales y reducir la sensibilidad a aquellos factores que probablemente sean más volátiles.
No se sorprenda por la fortaleza económica de Estados Unidos
No vemos que se avecine una recesión en Estados Unidos. Los pilares económicos (consumidores, empresas y bancos) no son débiles. Es poco probable que el exceso de oferta en ciertos sectores inmobiliarios comerciales provoque una recesión. Los estímulos fiscales, a través de medidas como la Ley de Reducción de la Inflación y la Ley CHIPS y Ciencia, están teniendo un impacto económico positivo. El consumidor estadounidense tiene una apreciación masiva de la riqueza que debería beneficiar a la economía a través de un fuerte gasto de los consumidores. La economía está sana, la Fed tiene tiempo.
No corras riesgos por los que no te pagan
Los mercados son inusuales. El efectivo, en forma de T-bills, rinde más que el índice corporativo de grado de inversión. Eso no es normal en absoluto.
Solo hay dos formas de volver a una curva normal. El primer camino requiere que los fondos federales (tasas a corto plazo) disminuyan materialmente. Es probable que eso se deba a algún tipo de crisis económica. En ese caso, los diferenciales de crédito se ampliarían significativamente. Este camino es bueno para los bonos gubernamentales (duración), pero malo para la deuda crediticia.
El otro camino es una inclinación bajista de la curva de rendimiento. Este es el camino hacia unas perspectivas económicas positivas. En este caso, es neutral/positivo para los diferenciales de crédito, pero malo para la duración.
Por lo tanto, la duración podría ser buena o mala y los diferenciales de crédito podrían permanecer iguales o ampliarse. Por eso decimos que los inversionistas no reciben compensación por algunos riesgos. Preferimos los valores de tipo variable o de baja duración. Este es un gran cambio con respecto a nuestros puntos de vista de hace dos años y medio, cuando odiábamos los bonos del Tesoro de EE.UU. a dos años. Tras un aumento de casi 450 puntos básicos (pb) en los rendimientos a corto plazo, los bonos del Tesoro a dos años ofrecen ahora altos ingresos con pocas desventajas. La duración de la exposición más alejada de la curva es otra historia; no vemos argumentos a favor de una reducción sistemática de las tasas de interés en la parte intermedia/larga de la curva de rendimientos. Los bonos de vencimiento más largo no se sienten exactamente "de vuelta".
El cuarto trimestre de 2023 trajo consigo un tremendo repunte en los mercados crediticios tradicionales, y hoy los diferenciales crediticios representan un riesgo asimétrico. A niveles históricamente ajustados, los diferenciales de crédito pueden ampliarse más de lo que pueden reducirse. Teniendo esto en cuenta, creemos que hay una buena razón para acortar la duración del diferencial, y el costo de hacerlo es nulo (en realidad, te pagan por hacerlo).
Obtenga ingresos atractivos y reduzca la sensibilidad a la volatilidad
Favorecemos las inversiones que se benefician de los ingresos que se obtienen a través de valores de tasa variable o valores de menor plazo porque no creemos que se pague a los inversionistas para que asuman un riesgo adicional de duración o de diferencial de crédito.
No se sorprenda por la fortaleza del consumidor estadounidense
El consenso cree que los consumidores estadounidenses han gastado sus ahorros pandémicos excedentes. Pero la riqueza personal en Estados Unidos, al menos para una parte de la población, es mucho más que incentivos.
Según el Instituto Brookings, la riqueza total de los hogares en EE.UU. aumentó en 24 billones de dólares desde finales de 2019 hasta finales de 2021.[1] El aumento del valor de las participaciones en el capital y la revalorización de los activos inmobiliarios fueron factores clave. Es cierto que no todo el mundo tiene estos activos, pero al evaluar al consumidor estadounidense, el quintil superior de los consumidores estadounidenses (por ingresos) es responsable de aproximadamente entre el 35% y el 45% del gasto de los consumidores.
Además, el consumidor propietario de una vivienda tiene un pago hipotecario mucho más bajo hoy en día. Si refinanciaron al 2%, 2.5% o 3% durante la pandemia, desde un nivel de 4.5% o 5%, ahora tienen un ingreso disponible adicional significativo. Esto es como obtener un aumento de sueldo bastante grande y es un hecho que pocos han considerado.
El consumidor que depende de los incentivos y que está expuesto a la inflación de los alquileres se encuentra en los quintiles de ingresos más bajos. Pero este grupo tuvo los mayores aumentos salariales proporcionales, y la inflación se redujo mucho.
No se tiene en cuenta el poder potencial de la plusvalía de la vivienda. El valor neto de la vivienda, a niveles nunca antes vistos, significa que el acceso incluso a una pequeña parte del valor neto acumulado podría contribuir con más de 1.5 billones de dólares al potencial de gasto de los consumidores. Esto es más del doble del incentivo COVID. Eso es una ventaja económica.
Esté preparado para una divergencia en la política del banco central
Tras años de política global alineada, esperamos divergencias entre los bancos centrales. Los fundamentos que impulsan las economías de las regiones, como el crecimiento regional, la política fiscal y las estructuras de deuda de los consumidores locales, son diferentes y significan menos coordinación. Una política coordinada de los bancos centrales se traduce en una menor volatilidad y en mercados más orientados a la beta. Una menor coordinación significa una mayor volatilidad y mercados más orientados al alfa (idiosincrásicos).
"Accidentado" es el nuevo "transitorio". Los datos irregulares no son propicios para la normalización de la Fed. No creemos que los gobernadores de la Fed voten a favor de recortar las tasas hasta que vean un camino claro y consistente hacia una inflación del 2%. ¿Por qué tanta prisa? Creemos que los recortes de tasas podrían llegar más tarde de lo que espera el mercado, o incluso no llegar en absoluto en 2024.
El consumidor estadounidense no es sensible a los cambios en las tasas a corto plazo. Las tasas de los fondos de la Reserva Federal no parecen tener impacto. La mayor parte de la deuda de los consumidores estadounidenses es de tipo de interés fijo durante mucho tiempo. La deuda corporativa es, en general, de tasa fija, y es principalmente sensible a las tasas de interés a 5 y 10 años. La deuda de bienes raíces comerciales (para propiedades ocupadas/estabilizadas) es principalmente sensible a las tasas de interés a 10 años. Dada la falta de sensibilidad, para todos estos sectores ante la tasa de fondos federales, si el presidente de la Fed, Jerome Powell, fuera un fanático de Austin Powers, podría tener que reconocer que ha perdido su "encanto" ("mojo").
Fuera de los EE. UU., las tasas hipotecarias de consumo se reajustan con mucha más frecuencia y las hipotecas de tasa variable son más comunes. Como resultado, el consumidor no estadounidense es sensible a los cambios en las tasas de interés. Los recortes de tasas tal vez sean más necesarios, ya que la tensión se ha sentido más directamente por el aumento de las tasas de interés de los bancos centrales no estadounidenses.
Una divergencia en la política de los bancos centrales podría dar lugar a una mayor volatilidad. Esto es particularmente cierto si las expectativas, en ciertas regiones, no se cumplen. La volatilidad podría generar más oportunidades. El mercado actual está más orientado al alfa que lo que hemos visto desde la crisis financiera mundial y eso crea oportunidades para inversionistas capacitados y selectivos.
Esté mejor preparado: Diversifique para obtener exposición a una variedad de primas de riesgo.
La opinión de nuestro equipo de Deuda Privada y Alternativos de Crédito es que es beneficioso diversificar la forma de obtener rendimientos mediante la búsqueda de diferentes tipos de primas de riesgo y, en particular, encontrando mercados que sean menos eficientes. Evite los mercados abarrotados.
Diferenciar: algunos de los mercados pueden estar baratos porque existe una tensión fundamental real, otros pueden estar baratos debido a los cambios regulatorios. Aprovechar las oportunidades puede significar aumentar la exposición a préstamos privados o no sindicados que ofrecen un mayor rendimiento, combinándolo con inversiones a más corto plazo que lo ayudarán a administrar mejor su liquidez.
Busque flexibilidad: las oportunidades cambian, sobre todo cuando los mercados son más volátiles. La amplitud de una estrategia de inversión permite navegar por un camino "lleno de baches". Buscando las formas de navegar por una oportunidad puede incluir la adquisición o el préstamo de muchas formas. Las estrategias de inversión pueden beneficiarse de la toma de exposición a través de valores, préstamos o a través de la transferencia de riesgos para entidades reguladas como bancos o aseguradoras. Diversificación de la forma en que se componen los rendimientos o, como nos gusta decirlo, más riesgos, no más riesgo.
Creemos que las ineficiencias de los mercados presentan valiosas oportunidades para los inversionistas, sobre todo teniendo en cuenta la asimetría del potencial de rentabilidad de los diferenciales a partir de ahora.
[1] Fuente: "Balances reforzados: Evaluación de las finanzas de los hogares desde 2019", Mitchell Barnes, Wendy Edelberg, Sara Estep y Moriah Macklin, investigación del Instituto Brookings, 22/03/22
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