Informe especial luego de la decisión de la FED
En el día de ayer, la Reserva Federal de USA decidió subir 75bps la tasa de política monetaria (cuarta reunión consecutiva que se sube la Fed Fund Rate en dicha magnitud) llevándola al rango entre 3,75% - 4,0%.
Del comunicado y la posterior conferencia de prensa podemos rescatar varios puntos relevantes, por ello les enviamos este informe con nuestras primeras impresiones
En primer lugar, del comunicado, se destacó la siguiente frase:
“In determining the pace of future increases in the target range, the Committee will take into account the cumulative tightening of monetary policy, the lags with which monetary policy affects economic activity and inflation, and economic and financial developments.”
Lo que interpretamos de dicha frase es que la FED abre la puerta a que, si los datos acompañan, la suba de tasas puede desacelerar desde la próxima reunión. Es decir, a mediados de diciembre, el FOMC seguiría subiendo la tasa, pero es posible que lo haga en 50 bps en lugar de mantener los 75 bps de las últimas 4 reuniones. Desde hoy hasta esa reunión, se conocerán 2 datos de inflación CPI (octubre y noviembre), un dato de inflación PCE (octubre) y dos datos de empleo (octubre y noviembre). Dado que es mucha la información nueva que tendrá la FED para procesar hasta la próxima reunión, entendemos que no había mucho margen para asegurar cuál sería la nueva velocidad, pero si dejar en claro que, al considerar todas las subas que ya han realizado, si los datos habilitan se podría desacelerar. De hecho, si miramos los futuros de la Fed Fund Rate, el mercado asigna una probabilidad de 70% a una suba de 50bps y 30% a una suba de 75 bps en la reunión de diciembre
Figura 1: Futuros de la Fed Fund Rate (subas esperadas y nivel de la tasa de política monetaria)
Al comienzo de la conferencia de prensa, Powell dijo que el foco de la discusión del FOMC no está puesto en la velocidad de las subas, sino hasta que nivel se subirá la tasa y durante cuanto tiempo se mantendrá allí. Además de tratar de llevar la discusión a otro ámbito (y que, de alguna manera, si en diciembre se sube 50 bps la tasa eso no sea percibido como un sesgo dovish por parte de la FED), este mensaje refuerza el hecho de que es un escenario posible que en diciembre veamos una suba de 50 bps.
De la conferencia, destacamos además los siguientes puntos de los dichos de Powell:
- Hizo hincapié en que, según los miembros del FOMC, la terminal rate probablemente se ubique arriba de las proyecciones de septiembre (es altamente probable que el dot plot de diciembre 2022 se ubique arriba del de septiembre 2022)
- Volvió a insistir que la FED considera que es peor el escenario de quedarse cortos con las subas vs pasarse en la contracción monetaria. Dado que, ex ante, es imposible determinar cuál es el punto óptimo para la terminal rate, la FED prefiere pecar de contractiva (llevar la tasa arriba de ese nivel) antes que quedarse cortos, porque, en última instancia, el mayor riesgo que perciben es que la inflación no desacelere y, en el proceso, la perder credibilidad
Con esto en mente, si miramos la Curva Spot USA + Forward Rate (basados en la teoría que la curva Soberana USA es la proyección del mercado sobre la trayectoria que espera para la tasa de política monetaria) el mercado ya se posiciona arriba del Dot Plot de septiembre. Es decir, ya empezó a incorporar en los precios el mensaje transmitido ayer por la FED (de hecho, en el gráfico anterior, la terminal rate se ubica entre 5,0% y 5,25%)
Figura 2: Curva Spot + Forward Rate vs Dot Plot FOMC
Ahora bien, ¿Cuánto más espacio tienen las tasas para subir? Para responder esa pregunta, lo más importante es monitorear el mercado laboral y la inflación (el doble mandato que tiene la FED). Por un lado, en la medida que el mercado laboral no muestre un deterioro sustancial, la FED tendrá espacio para continuar subiendo la tasa. Una de las tantas métrica que mira la FED es el ratio entre la cantidad de puestos abiertos (JOLTS) y la gente desempleada (sin empleo y en la búsqueda) que se ubica en 1,8x. Este ratio, el desempleo (en niveles mínimos últimos 50 años), el hecho de que en septiembre aumentaron los puestos de trabajo abiertos (en lugar de disminuir) respecto de agosto son varios datos que hacen pensar que, desde este punto de vista, la FED tiene margen suficiente para seguir endureciendo
Figura 3: Cantidad de Puestos de Trabajo Abiertos (JOLTS) sobre Personas Desempleadas
El otro punto relevante es, por supuesto, la inflación. En la medida que la inflación mantenga la persistencia y se ubique arriba de la tasa de política monetaria, la FED tendrá lugar (y muestran la voluntad) de subir las tasas hasta alcanzar tasas reales positivas y suficientemente contractivas para desacelerar la inflación. Aquí es donde entra en juego el lag que varias veces mencionó Powell y la literatura económica en general. Las subas de tasas demoran su impacto en la actividad económica general y por eso es necesario ir monitoreando sus efectos. De aquí la relevancia de que no tendremos 1, sino 2 datos de inflación CPI antes del próximo FOMC. En ese sentido, una buena referencia es mirar la inflación núcleo semestral anualizada tanto del CPI como PCE para tener magnitud de la velocidad a la que viaja la inflación. Desde hace casi 18 meses lo hace entre 5% y 7%, por lo cual, recién ahora el mercado incorpora una Terminal Rate dentro de esa zona
Figura 4: Inflación Núcleo Semestral Anualizada (CPI y PCE)
Sobre la tasa Real, algo que Powell manifestó en la conferencia es que ya se observan Tasas reales positivas a lo largo de toda la curva. De hecho, en el siguiente gráfico, podemos ver la Tasa Real Ex Ante (la Tasa Real que ofrecen hoy los TIPS, que son instrumentos del Tesoro Norteamericano que ajustan por inflación) en terreno positivo para todos los tramos de la curva y sustancialmente por arriba del promedio histórico (Recordar que los TIPS comenzaron a emitirse en 1998, de ahí que, la historia que se tiene es de casi 25 años). ¿Será este nivel de Tasa Real suficiente para tener un impacto material en la dinámica inflacionaria? Esa es la pregunta que la FED trata de responder, es decir, hacer la menor suba posible, pero que lleve a la inflación de nuevo al rango objetivo.
Figura 5: Tasas Reales Ex Ante (TIPS)
Además, Powell dijo que, entre tantas variables que la FED monitorea, las expectativas inflacionarias son unas de ellas y que, al menos por ahora, se mantienen ancladas. En efecto, si miramos la Breakeven Inflation de los TIPS vs Treasuries (y las tasas Forward), podemos ver que la inflación del mercado se encuentran dentro del rango objetivo de la FED para casi todos los tramos. Eventualmente, si estas expectativas se desanclan será un problema y tal vez la FED tenga que sobre-reaccionar. Mientras tanto, el mercado parece darle el voto de confianza a la FED que, la inflación, dejará de ser un problema (o el principal problema) en un horizonte no muy lejano
Figura 6: Inflación de indiferencia TIPS vs Treasuries (Inflación Interanual actual y Tasas Forward de inflación)
Por último, ¿Cómo se encuadra todo esto en las estrategias de inversión? Por un lado, dado que la política monetaria todavía está en su fase ascendente, preferimos mantener el posicionamiento en la parte corta de la curva. Creemos que la desaceleración de las subas puede empezar a abrir la puerta para estirar duration, pero tomaríamos esa decisión considerando los próximos dos datos de inflación y lo que podamos inferir sobre los movimientos de la FED. En el siguiente gráfico, la línea verde marca el movimiento de indiferencia (cuando el retorno total se iguala) entre treasuries de 2 años vs 10 años para una ventana de inversión de un mes. Si nos posicionamos hacia fines de octubre y miramos para atrás (el punto en el gráfico), vemos que el retorno total fue superior en los treasuries cortos vs los largos en este último mes
Figura 7: Movimientos de tasa de indiferencia Treasuries 2 años vs 10 años para un horizonte de inversión de un mes
El otro punto clave es que, estos niveles de tasa permiten realizar un carry que requiere de una muy fuerte suba adicional en las tasas para que el capital loss compense esa ganancia. Dicho de otra manera, en estos niveles de tasa, los treasuries 2y que rinden alrededor de 4,7% deberían pasar a rendir 7,2% dentro de un año para que el retorno total de esa inversión sea 0. Dado que entendemos que, con la información disponible hoy, la terminal rate se ubicaría por debajo de ese nivel, es que creemos que es altamente probable que la Renta Fija comience a exhibir retornos nominales positivos en el horizonte
Figura 8: Breakeven Yield de diversos instrumentos Hard USD para un horizonte de inversión de un año (cuanto deberían subir sus YTM para que la inversión dentro de un año de un retorno de 0%)
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