La baja de tasas puede esperar
A fines de 2023, el mercado se había posicionado varios pasos por delante de la FED. Mientras que la mediana del Dot Plot de diciembre de 2023 indicaba 3 bajas de 25 bps para este 2024, los futuros de la Fed Fund Rate descontaban entre 6 y 7 bajas (es decir, un recorte entre 150 y 175 bps).
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A fines de 2023, el mercado se había posicionado varios pasos por delante de la FED. Mientras que la mediana del Dot Plot de diciembre de 2023 indicaba 3 bajas de 25 bps para este 2024, los futuros de la Fed Fund Rate descontaban entre 6 y 7 bajas (es decir, un recorte entre 150 y 175 bps). Los sucesivos datos de empleo y actividad fueron mostrando que la economía norteamericana se encuentra más sólida de los esperado, al tiempo que la inflación evidencia una persistencia e incluso una leve aceleración. Esto hace que los miembros del FOMC hayan tomado una postura más cauta. El escenario base sigue siendo el de que en 2024 comenzaría un nuevo ciclo de baja de tasas, sin embargo, con la inflación algunos escalones arriba del objetivo de la FED y la economía robusta, no hay apuro por comenzarlo.
Conclusión:
El mercado se encuentra hoy bastante más cerca de las proyecciones del FOMC de lo que estaba a comienzos del 2024. Eso se refleja en tasas más altas a lo largo de toda la curva. Sin embargo, los datos económicos y de inflación continúan aumentando las probabilidades de un escenario donde tal vez no sean 3 las bajas de tasas que veamos en 2024, sino que sean 2 o sólo 1. Es decir, se materializa el Higher For Longer. Con la tasa 10y USA en niveles de 4.10% YTM y una pendiente negativa de más de 40 bps para el tramo de 2 a 10 años, creemos que es momento de acortar algo de la duration que sugerimos estirar algunas semanas atrás, a la espera de los datos de empleo e inflación que se conocerán hoy y el próximo martes 12 de marzo respectivamente. Además, el martes 19 y miércoles 20 de marzo hay FOMC que vendrá con decisión de política monetaria y actualización en las proyecciones económicas. No nos sorprendería que la FED revise al alza sus expectativas de crecimiento económico e inflación para el 2024, y con ello, que en lugar de 3 bajas de tasas se indiquen sólo 2.
Figura 1: Evolución de la Tasa de Política Monetaria de la FED, Dot Plot Dic-23 y Futuros de la Fed Fund Rate
Tiempo atrás, el mercado veía que el nuevo ciclo de baja de tasas comenzaría en marzo (es decir, en la reunión que se llevará a cabo dentro de 2 semanas) y que, en 2024, tendríamos entre 6 y 7 bajas de 25 bps. Hoy, el escenario más probable para el mercado es que el ciclo de bajas de tasas comience en junio (le asigna más de 60% de chances) y que, hacia diciembre de este año, tendríamos entre 3 y 4 bajas de 25 bps. Si bien hoy el mercado se encuentra más alineado con el Dot Plot de diciembre de 2023, es probable que la FED eleve sus proyecciones para sólo 2 bajas de tasas en 2024. Este escenario, junto con datos económicos sorprendiendo al alza al mercado, podrían presionar al alza las tasas.
Figura 2: Futuros de la FED Fund Rate (número de subas/bajas de tasas y nivel esperado)
Tasas que, como se observa en la figura 3, han tenido una trayectoria principalmente ascendente en lo que va del año. Pese a esta corrección, si las proyecciones del FOMC marcan un escenario menos expansivo del esperado, las tasas podrían tener algún recorrido adicional al alza. Esto, los niveles actuales y la pendiente negativa que estamos viendo nos hacen pensar que puede ser momento de acortar algo de duration a la espera de los datos de empleo, inflación y de las proyecciones del FOMC de marzo.
Figura 3: Variación de las tasas de 2, 5, 10 y 30 años de la Curva Soberana de USA (bps)
La tasa 10y de USA comenzó el 2024 en niveles alrededor de 3.90% (YTM) e hizo máximos arriba de 4.30% (YTM). Hoy se encuentra levemente arriba de 4.10% (YTM), por encima de lo que es nuestro objetivo de tasa de equilibrio de largo plazo (situada entre 3.50% y 3.70%). A priori, es un nivel atractivo para armar posiciones estructurales, sin embargo, con la persistencia inflacionaria que estamos presenciando, una economía creciendo por encima del esperado y una pendiente negativa de más de 40 bps en el tramo de 2 a 10 años, la relación riesgo/retorno luce levemente sesgada a acortar duration, a la espera de que la tasa de 10 años pueda subir algunos bps más.
Figura 4: Curva Soberana de USA, Nivel Actual vs Valores Históricos (YTM)
La mediana de la pendiente del tramo de 2 a 10 años se encuentra alrededor de +65 bps. En un escenario de normalización, es de esperar que la tasa de 2 años se mueva más de 100 bps relativo a la tasa de 10 años, para pasar de una pendiente negativa de -40 a una positiva de +65. Es difícil anticipar a qué velocidad se podría dar esa normalización, pero, como decíamos antes, el contexto de Higher For Longer y la actual pendiente negativa nos hacen pensar que la relación riesgo/retorno luce levemente más favorable para la parte corta de la curva.
Figura 5: Pendiente de la Curva Soberana de USA del tramo de 2 a 10 años (bps)
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