La FED se mueve a Paso Lento
El principal activo que tiene un Banco Central es la credibilidad. Los buenos resultados ayudan a ganarla y los malos resultados la deterioran.
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El principal activo que tiene un Banco Central es la credibilidad. Los buenos resultados ayudan a ganarla y los malos resultados la deterioran. Por este motivo, cuando los miembros de la FED hablan de “riesgos hacia ambos lados” (es decir, mantener condiciones contractivas por más tiempo y generar un daño económico innecesario o apresurarse a bajar la tasa y que la inflación vuelva a activarse) parecen tener mayor temor al de adelantarse en el ciclo. Además, dado que la actividad económica está creciendo a una tasa mayor a la esperada y que el mercado laboral se mantiene sólido, la FED tiene cierto margen para tolerar cierto deterioro en las condiciones económicas. El punto es que la FED está en modo Data Dependant y los datos económicos salieron en la dirección opuesta a la que esperaba el mercado. De ahí que las expectativas para el 2024 pasaron de 7 bajas a sólo 3. Pese a esto, y a la corrección en las proyecciones económicas, la FED mantuvo el escenario base de 3 bajas de tasas en 2024. Nuestra impresión es que la FED evitó mostrar un cambio de rumbo brusco porque ello también puede atentar contra la credibilidad. Sin embargo, dio algunos indicios Hawkish, como una baja menos en 2025 o una tasa neutral de largo plazo levemente más alta. La FED se movió, lentamente, hacia un sendero menos Dovish.
Conclusión:
A juzgar por el movimiento de las tasas, la sorpresa de la FED en esta reunión fue levemente Dovish. Desde el cierre del viernes 15 de marzo, las tasas a lo largo de toda la Curva Soberana de USA comprimieron entre 3 y 11 bps (con excepción de la tasa 30y USA). Dado el nivel de las tasas, mantenemos una visión constructiva en lo que refiere a armar posiciones estructurales en la parte larga de Curva. Además, hasta el próximo dato de empleo e inflación falta poco más de 15 días, motivo por el cual, tácticamente, volvemos a posicionarnos neutrales en lo que refiere a Duration (teníamos cierta preferencia por la parte corta).
Figura 1: Mediana del Dot Plot del FOMC (YTM)
Esta reunión del FOMC vino con actualización en las proyecciones económicas. Todas las correcciones se hicieron en la dirección de un escenario base con menos bajas de tasas. En concreto, se corrigió al alza la expectativa de crecimiento económico (desde 1.4% hasta 2.1% YoY), a la baja la tasa de desempleo (desde 4.1% hasta 4.0%) y al alza la inflación PCE Núcleo (desde 2.4% hasta 2.6% YoY). Pese a esto, la mediana del Dot Plot se mantuvo inalterada con 3 bajas de tasas en 2024. Como venimos destacando, la FED está en modo Data Dependant, pero creemos que sus miembros quisieron evitar dar un mensaje agresivo o que se perciba como un paso en falso (en septiembre 2023, el FOMC proyectaba 2 bajas de tasas en 2024. En diciembre se corrigió a 3 bajas. Quizás era pronto para volver a mostrar 2 bajas en esta reunión).
Figura 2: Proyecciones de GDP, Tasa de Desempleo, Inflación y Tasa de Política Monetaria de Largo plazo del FOMC
Los mensajes Hawkish del FOMC vinieron en otro frente. Por un lado, el nuevo escenario base tiene una baja de tasas menos, pero esta se le quitó al 2025 (en diciembre, el escenario base de la FED era de 4 bajas el próximo año y ahora se corrigió a sólo 3). Por el otro lado, y por primera vez desde marzo de 2019, la mediana del Dot Plot elevó la tasa neutral de largo plazo desde 2.5% hasta 2.625% YTM. Este movimiento podría ser un indicio de una Reserva Federal viendo que la tasa potencial de crecimiento económico en USA podría estar elevándose y con ello las tasas reales de equilibrio (quizás sea la Inteligencia Artificial el motor de un salto en la productividad).
Figura 3: Tasa de Política Monetaria Neutral de Largo Plazo según el FOMC
El otro punto destacable, y tal vez el más Dovish de la reunión, es que, si bien la FED mantuvo inalterado el ritmo del Quantitative Tightening (una velocidad de desarme mensual de USD 60 y USD 35 bn en Treasuries y MBS respectivamente), en la conferencia de prensa Powell dijo que pronto podrían desacelerar el ritmo. Tras estas palabras, las tasas a lo largo de toda la curva bajaron entre 2 y 5 bps.
Figura 4: Tenencias de Treasuries y MBS en la Hoja de Balance de la Reserva Federal (Billion USD)
En concreto, el mercado parecía estar posicionado para recibir noticias más Hawkish. De hecho, en la figura 5 se observa como el mercado incrementó el número de bajas esperadas. Previo al FOMC, el mercado descontaba poco menos de 3 bajas de tasas en 2024 (asignando cierta probabilidad a que el FOMC le sacara una baja de tasas a este año), mientras que posterior al FOMC se espera al menos 3. A su vez, ahora el escenario más probable para el mercado es que en junio llegue la primera baja de tasas.
Figura 5: Número de Subas/Bajas y Nivel de Tasa de Política Monetaria según Futuros de la Fed Fund Rate
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