Los altibajos de los mercados en los Andes
Nos adentramos en los mercados andinos de Chile, Colombia y Perú para ver la evolución del conjunto de oportunidades, las valoraciones y las perspectivas de crecimiento.
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América Latina ha sido un punto brillante en lo que ha sido hasta ahora un año algo mediocre para los mercados emergentes. El índice MSCI Latin America ha obtenido una rentabilidad del 10 % en dólares estadounidenses en lo que va de año, hasta el 22 de mayo, en línea con el MSCI World, que ha registrado una rentabilidad de algo más del 10 %. Los mercados emergentes más amplios, medidos por el índice MSCI Emerging Markets, han registrado una rentabilidad inferior al 4 %.
Gran parte de la fortaleza de Latinoamérica procede de México, con el índice MSCI Mexico subiendo un 21 % en lo que va de año hasta el 22 de mayo. Casi la mitad de este incremento puede atribuirse a la fortaleza del peso: la moneda se ha apreciado un 9 % frente al dólar estadounidense. Sin embargo, la resistencia macroeconómica de los Estados Unidos, principal socio comercial, y el optimismo respecto a la deslocalización han sido también factores importantes.
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En el resto de América Latina, las preocupaciones políticas persisten y han contribuido a la volatilidad de los mercados. Este mes nos fijamos en la región andina, que desde hace varios años está en el centro de esta tendencia. El repunte de los precios de las materias primas en 2022 sirvió de apoyo, pero por ahora se ha desvanecido, en un contexto de ralentización del crecimiento mundial. Mientras tanto, las perspectivas políticas siguen sin estar claras. Estos mercados son diferentes en términos de oportunidades para los inversores, pero están unidos por una elevada incertidumbre.
Desaceleración del panorama macroeconómico
El crecimiento en la región andina se ha ralentizado tras la recuperación de la pandemia. El repunte de los precios de las materias primas a principios de 2022, provocado por la invasión rusa de Ucrania, resultó favorable, pero se está desvaneciendo ante la ralentización de las perspectivas de crecimiento mundial. La inflación repuntó bruscamente y llevó a los bancos centrales de la región a aumentar las tasas de política monetaria a niveles no vistos desde la década de 1990. La inflación está empezando a moderarse, como muestra el gráfico siguiente, apoyada por el descenso de los precios de la energía y la moderación de la inflación de los precios de los alimentos. Esto coincide con la tendencia mundial, con excepción de China. Sin embargo, este resumen oculta algunos matices en las perspectivas macroeconómicas de cada una de las economías andinas.
Perú podría registrar el crecimiento más resistente este año, ya que el Banco Mundial prevé una expansión del 2,4 %, ralentizándose respecto al 2,7 % registrado en 2022, liderado en menor medida por el consumo. En respuesta a la pandemia, el Congreso aprobó una ley para permitir la retirada anticipada de las pensiones. Esto impulsó el consumo, pero el impacto se ha atenuado. La incertidumbre política, a la que nos referiremos con más detalle, derivada de la destitución del Presidente Castillo y los posteriores intentos de destituir a su sucesora, Dina Boluarte, ha afectado la confianza de los consumidores y las empresas. La destitución de Castillo provocó protestas a gran escala, aunque éstas se han calmado en cierto modo recientemente. El gasto público ha disminuido y el déficit fiscal se está reduciendo. Mientras tanto, la inflación ha empezado a moderarse, situándose en el 8 % en abril. La inflación alimentaria fue del 12,1 % interanual en abril. Aunque es inferior a la de otros mercados andinos, aún no ha descendido significativamente, y la proporción de alimentos en la canasta de inflación es superior a la de Chile y Colombia. El déficit por cuenta corriente ha aumentado debido a la caída de las exportaciones, aunque es probable que las importaciones también disminuyan al moderarse la demanda de los consumidores.
En Colombia se prevé un crecimiento del PBI del 1,1 %, frente al 7,5 % del año pasado. Con amplios déficits fiscales y por cuenta corriente, es la economía más vulnerable de la región, y los desequilibrios se ven acentuados por la elevada tasa de inflación, del 12,8 % interanual. La pandemia interrumpió los esfuerzos de consolidación fiscal y contribuyó a que Colombia perdiera el grado de inversión que le otorgaban las agencias mundiales de calificación de bonos. El Gobierno ha propuesto aumentos de impuestos, pero al mismo tiempo ha incrementado el gasto, lo que sugiere que es poco probable que el déficit fiscal se reduzca de forma significativa. El déficit por cuenta corriente se mantuvo en el 6,2 % del PBI en el cuarto trimestre de 2022.
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Chile es la única economía andina que se estima se contraerá este año. Se prevé que el PBI caiga un -0,7 % a medida que se dejen sentir los efectos de la reducción de las medidas de estímulo. La actividad económica recibió un impulso en los últimos años cuando el Congreso aprobó una serie de retiradas anticipadas de fondos de pensiones para ayudar a los ciudadanos a hacer frente a las presiones de la pandemia. Este pilar de apoyo al consumo ha llegado a su fin. Ante la elevada inflación, el banco central ha subido las tasas, mientras que el gobierno ha controlado el gasto para que la cuenta fiscal vuelva a arrojar superávit. En este contexto, la actividad se está desacelerando. Al reducirse la demanda de consumo, las importaciones han disminuido, lo que ha contribuido a reducir el déficit por cuenta corriente, lo que a su vez ha proporcionado cierto apoyo a la moneda.
La política sigue ensombreciendo los mercados andinos
En los últimos años hemos subrayado en varias ocasiones los riesgos políticos a los que se enfrentan los mercados andinos. Las turbulencias políticas, ya sean provocadas por protestas contra los líderes en el poder, cambios de gobierno, destituciones presidenciales o políticas más radicales, han seguido siendo elevadas. Tal incertidumbre no es saludable para los mercados financieros. De hecho, hasta las recientes elecciones en Paraguay (que no tiene representación en los principales índices bursátiles mundiales), una oleada contraria a los candidatos en el poder había provocado que éstos, o su candidato favorito, perdieran 15 elecciones regionales consecutivas. Perú ha estado dirigido por cinco presidentes en tres años, dos de los cuales fueron destituidos.
La volatilidad del contexto político hace que las perspectivas políticas sean poco claras, lo que complica la planificación y las previsiones a largo plazo. En Colombia, el Congreso bloqueó recientemente las reformas propuestas por el presidente Petro, lo que provocó cambios a gran escala en el gabinete.
Un vistazo a los índices de aprobación, o desaprobación, de los líderes de los países andinos ilustra el descontento público en Chile y Perú, en particular, y plantea la perspectiva de nuevos cambios políticos en futuras elecciones. La brecha entre los partidos políticos se ha ampliado en los últimos años, lo que amplifica la escala del cambio político si persiste la tendencia contraria a los partidos en el poder.
Chile: de la intervención del litio al optimismo político
En Chile, el anuncio del Presidente Boric de un plan para poner la industria del litio bajo control estatal es negativo para la reputación del país como favorable a las empresas, y ha aumentado el riesgo normativo. El plan de asociación público-privada no es una expropiación, ya que las empresas no tienen la propiedad ni una concesión sobre el recurso, pero supondría cambiar el papel del Estado, que pasaría de receptor del pago de un arrendamiento a accionista mayoritario. Los detalles de cómo funcionaría esa joint venture están aún por definirse, y la creación de una nueva empresa estatal del litio está sujeta a la aprobación del Congreso. Por tanto, la futura configuración de la industria del litio en Chile sigue sin estar clara. Dado que Chile posee las mayores reservas probadas de litio del mundo, la medida plantea interrogantes en torno a las perspectivas de suministro. La propiedad mayoritaria del Estado exigirá su participación en las decisiones de inversión y flujos de caja a largo plazo, lo que podría complicarse por los ciclos políticos y las exigencias fiscales.
Aunque las perspectivas políticas siguen siendo inciertas, las elecciones a la asamblea constituyente celebradas en mayo en Chile reflejaron el descontento con el gobierno en el poder y se vieron reflejadas en una caída del índice de aprobación del presidente. Chile está en proceso de elaborar una nueva Constitución, que la asamblea deberá redactar en los próximos tres meses. Con más de dos tercios de los votos a favor de los partidos conservadores, se espera que se bloqueen más artículos contrarios al mercado. El primer borrador de la nueva Constitución, que fue rechazado por los ciudadanos el año pasado, fue redactado por una convención dominada por la izquierda.
¿Cómo se ven las valoraciones?
Las valoraciones de los tres mercados andinos están por debajo de su media histórica en términos de z-score. Esto incorpora el precio-beneficio acumulado, precio-beneficio a 12 meses, precio-valor contable y rentabilidad por dividendo. Chile se destaca y es el mercado más barato de todos los mercados emergentes.
De hecho, sobre la base de precio-beneficios a plazo, el MSCI Chile registra cerca de un mínimo histórico de valoración. El aumento del riesgo de las pólizas es un factor para tener en cuenta en este punto.
En general, las divisas latinoamericanas han registrado un buen rendimiento en lo que va de año frente al dólar estadounidense. Entre los mercados andinos, el peso chileno y el peso colombiano se sitúan a la cabeza, con un aumento en torno al 7 %, mientras que el sol peruano (+3 %) también ha avanzado, al 22 de mayo de 2023. Aun así, el peso colombiano se mantiene muy por debajo de su media a largo plazo en términos de tipo de cambio real. El peso chileno y el sol peruano son baratos, pero en menor medida.
El contraste de las oportunidades de mercado
Un punto importante al examinar los mercados andinos es el contraste del conjunto de oportunidades del mercado de valores. Se trata de mercados de renta variable más pequeños, tanto en capitalización bursátil como en número de valores, en comparación con otros mercados emergentes regionales y mundiales como Brasil, India y China. Tal vez no resulte sorprendente que, con la excepción de Colombia, todos estos mercados tengan una mayor ponderación hacia los materiales o la energía en relación con los mercados emergentes más amplios. La exposición al sector financiero también es mayor, sobre todo en Colombia y Perú. Sin embargo, existen otras oportunidades, sobre todo en Chile, aunque también se puede encontrar una representación de otros sectores en estos mercados.
Nuestra visión de los mercados andinos
Las perspectivas de los precios de las materias primas y el rumbo de las políticas seguirán siendo aspectos clave que habrá que vigilar en la región andina. En nuestra opinión, las perspectivas a largo plazo de los precios de las materias primas son positivas, apuntaladas por la transición energética. Este tema se aborda con más detalle en el documento: Revalorización de la renta variable latinoamericana. A corto plazo, parece que persistirá la incertidumbre política y la volatilidad de los mercados puede seguir siendo un riesgo, aunque en algunos casos se compensa con unas valoraciones atractivas. La intervención del Estado en el sector del litio en Chile suscita una serie de preocupaciones, aunque cada vez hay más noticias positivas procedentes de Chile en relación con la nueva Constitución.
Entre los mercados andinos, nos inclinamos por Perú y Chile. En Perú, es probable que el riesgo político siga siendo elevado. Es posible que haya nuevos intentos de destituir al actual presidente y se ha propuesto adelantar las próximas elecciones presidenciales a 2023. Por ahora, el Congreso parece que bloqueará propuestas de reforma significativas. Es poco probable que las disputas políticas cambien las brillantes perspectivas económicas a largo plazo.
En Chile persisten los retos macroeconómicos, pero esperamos ver algunos signos de recuperación económica hacia fin de año. Además, existen indicios de que la incertidumbre derivada de la renovación de la Constitución se está disipando y las valoraciones son atractivas.
Respecto a Colombia, nuestra perspectiva sigue siendo negativa. La economía presenta déficits fiscales y por cuenta corriente paralelos, el riesgo político sigue siendo elevado y la política es insuficiente para aliviar los desequilibrios macroeconómicos.
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