¿Los mercados emergentes asiáticos están empezando a considerar la recuperación mundial?
A pesar de las sombrías perspectivas del comercio mundial, Taiwán y Corea del Sur han empezado con fuerza el año 2023.
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La reapertura económica de China y su incipiente recuperación cíclica han reforzado la confianza en los mercados emergentes (ME) en los últimos meses. Esto ya está bien marcado.
Las perspectivas de crecimiento mundial son recesivas, y el comercio mundial se ralentiza al caer la demanda de los mercados desarrollados. El PMI manufacturero de ME está contrayéndose y la producción industrial está cayendo. En consecuencia, el telón de fondo es un tanto sombrío para muchos ME impulsados por las exportaciones.
Y, sin embargo, a pesar del pesimismo, Corea del Sur y Taiwán, dos mercados en los que las exportaciones contribuyen en gran medida al PBI, se han revalorizado un 19 % y un 30 % desde el 31 de octubre, hasta el 17 de febrero de 2023. Durante el mismo periodo, las monedas respectivas se han apreciado un 10 % y un 6 % frente al dólar estadounidense. Estos mercados están empezando a anticipar una posible recuperación cíclica.
Aunque el optimismo ante la reapertura de China ha servido de apoyo, otro factor importante a vigilar son las perspectivas de la tecnología y del sector exportador en general, que no están tan claras. Persiste la incertidumbre sobre las perspectivas de crecimiento e inflación en los Estados Unidos y otros mercados desarrollados. Aunque Corea del Sur y Taiwán han empezado a anticipar una recuperación este año, puede que ésta no llegue hasta 2024.
Datos macroeconómicos débiles
La economía de Taiwán registró una desaceleración más débil de lo previsto en el cuarto trimestre, con una caída interanual del PBI del -0,9 %. La economía surcoreana se contrajo un -0,4 % interanual en el mismo periodo, también por encima de las previsiones del consenso.
Los datos de alta frecuencia también han reflejado el impacto de la ralentización del crecimiento mundial. Las exportaciones de Corea del Sur bajaron casi un 17 % interanual en enero y alcanzaron su nivel más bajo en 23 meses, mientras que las de Taiwán cayeron un 21 % interanual. Las encuestas del PMI manufacturero, aunque lejos de sus mínimos del ciclo, siguen en territorio de contracción (por debajo de 50) en ambas economías, y los nuevos pedidos de exportación son negativos.
El gráfico siguiente muestra el ciclo descendente de las exportaciones surcoreanas y la debilidad general del volumen de las exportaciones de los ME. Sugiere que las perspectivas a corto plazo podrían seguir siendo difíciles para los fabricantes de los ME. Sin embargo, la economía surcoreana podría estar por delante y los mercados están anticipando el fondo del ciclo.
Corea del Sur y las exportaciones de los ME
Fuente: CPB, Refinitiv, Schroders Economics Group. 3 de Febrero de 2023
Política
Aunque la inflación en ambas economías se mantiene por encima del objetivo, en el 5,7 % interanual en Corea del Sur y el 2,7 % interanual en Taiwán, se sitúa en un nivel inferior al de otros ME, como se ilustra a continuación. Ambos bancos centrales han endurecido sus tasas de interés oficiales en los últimos 12 meses. Tras una subida de 25 puntos básicos (pb) en enero, la tasa básica en Corea del Sur se sitúa ahora en el 3,5 %, mientras que la tasa equivalente en Taiwán es ahora del 1,75 %.
Inflación general (%)
Se omite la inflación general anual de Turquía (58 %). Fuente: Schroders, Refinitiv Datastream. Datos al 31 de enero de 2022.
En cuanto a las reformas, la Comisión de Servicios Financieros de Corea del Sur está planeando varias medidas que podrían apoyar la inclusión de Corea en el índice FTSE World Government Bond y su reclasificación en el índice MSCI World. Por ejemplo, está intentando ampliar el horario de negociación de divisas, ampliar la participación y mejorar la facilidad de registro para los inversores extranjeros.
Los problemas de accesibilidad del mercado están relacionados con la normativa introducida a principios del siglo XX. El objetivo de la reforma del mercado de capitales por parte del regulador local es atraer más capital extranjero y, a su vez, reducir el descuento de valoración en relación con otros mercados globales. Si las reformas declaradas siguen adelante, MSCI podría incluir a Corea del Sur en su lista de vigilancia para reclasificarla como mercado desarrollado en junio. Sin embargo, una posible actualización dependería probablemente del progreso del cambio legislativo, y puede que no se produzca hasta dentro de uno o dos años.
Qué significa la reapertura de China para Corea del Sur y Taiwan
El levantamiento de las restricciones por el Covid-19 en China ha reforzado la confianza del mercado. Los exportadores de Corea del Sur y Taiwán deberían beneficiarse de cierta recuperación de la demanda de productos manufacturados, así como de bienes intermedios como los semiconductores. Las empresas cotizadas surcoreanas y taiwanesas que operan en China también deberían experimentar una reducción de las interrupciones del suministro y una normalización de las operaciones. Sin embargo, esto se enmarca en un contexto más amplio de ralentización de la demanda mundial. Además, las actuales tensiones entre los Estados Unidos y China, concretamente en torno a la competencia estratégica en el ámbito tecnológico, siguen siendo un riesgo a largo plazo (y se analizan más adelante).
El turismo es otro sector que debería beneficiarse de la reapertura de China. En 2019, Corea del Sur y Taiwán atrajeron a unos 6 y 2,7 millones de visitantes, respectivamente, procedentes de China continental. Cuando se levantaron inicialmente las restricciones impuestas por el Covid en China, Corea del Sur introdujo restricciones de viaje para los pasajeros procedentes de China, suspendiendo los visados de corta duración (medida que fue recíproca), pero ya se han levantado.
Mercado y valoraciones
Al evaluar las perspectivas del mercado de Corea del Sur y Taiwán se observan matices importantes. Aunque las exportaciones son motores clave del crecimiento económico en ambas economías, en Taiwán representan el 70 % del PBI, mientras que en Corea del Sur han caído al 36 %. En Taiwán, más de la mitad de esta cifra corresponde a productos electrónicos y otros productos informáticos. Las exportaciones surcoreanas están más diversificadas. Un matiz similar se da a nivel de índice. El MSCI Taiwán tiene un 70 % de tecnologías de la información, mientras que el índice MSCI Corea está comparativamente más diversificado, y el peso de las tecnologías de la información es menor, del 45 %. El mercado surcoreano también es más cíclico que el taiwanés, en función de los componentes de las acciones, y no simplemente de la categorización sectorial.
Desde el punto de vista de las valoraciones, Corea del Sur y Taiwán están ligeramente baratas en relación con la historia. Como muestra el gráfico siguiente, los dos mercados se sitúan en el medio del pelotón en relación con otros ME en un z-score combinado.
Media (indicadores PER y P/VC, rentabilidad por dividendos) (z-score1)
Excluye EAU, Qatar, Arabia Saudita y Kuwait debido a la escasez de datos históricos. 1 Z-score es una medida de la distancia que separa las valoraciones de la media histórica, calculada desde enero de 2000. Fuente: Schroders, Refinitiv Datastream, MSCI, IBES, Schroders Strategic Research Unit. Datos al 31 de enero de 2023.
Por debajo de las cifras de valoración combinadas, utilizando el mapa de calor que figura a continuación, cabe señalar que la puntuación de Corea del Sur se ve afectada por la cara relación precio-beneficios a futuro. Esto refleja las expectativas del mercado de una cierta recuperación de las ganancias, que aún no se tiene en cuenta en las estimaciones de ganancias por consenso.
Aunque es importante revisar una serie de parámetros de valoración, para un mercado más cíclico y orientado al valor como Corea del Sur, el precio-valor contable proporciona un mejor indicador de la rentabilidad. En este aspecto, el mercado se destaca. Taiwán, en cambio, es ligeramente menos atractivo según esta medida, aunque, como hemos señalado antes, no es un mercado tan cíclico como Corea del Sur, y es barato según las otras tres medidas.
Mapas de calor de valoraciones de los ME - z-scores actuales1
1Z-score es una medida de lo lejos que están las valoraciones de la media histórica, calculada desde enero de 2000.
Excluye a los EAU, Qatar, Arabia Saudita y Kuwait debido al limitado historial de datos. La cifra combinada es una media del PER de cierre, el PER a 12 meses, el P/VC y la rentabilidad por dividendo. Fuente: Fuente: Schroders, Refinitiv Datastream, MSCI, IBES, Schroders Strategic Research Unit. Datos al 31 de enero de 2023.
Riesgos para las perspectivas
Hay que tener en cuenta diversos riesgos. En cuanto a la recuperación cíclica, un factor importante a vigilar para ambos mercados son las perspectivas de la economía estadounidense. Si disminuye la desinflación en los Estados Unidos y la Reserva Federal (Fed) sigue endureciendo su política monetaria, podría prolongarse la desaceleración del comercio mundial y el dólar podría resistir o fortalecerse aún más.
Los riesgos a más largo plazo proceden principalmente de la geopolítica. Para Corea del Sur, las tensiones con el Norte han vuelto a aumentar recientemente, después de que drones norcoreanos violaran supuestamente el espacio aéreo surcoreano a finales del año pasado. Su alianza militar con los Estados Unidos ha contribuido en el pasado a las tensiones con China. Además, también es un competidor estratégico a largo plazo de China en varias industrias, entre ellas la tecnológica. Para Taiwán, las relaciones entre los Estados Unidos y China seguirán siendo un riesgo. La reciente disputa entre los Estados Unidos y China en torno a unos supuestos globos espía y la perspectiva de nuevos controles estadounidenses a la exportación de tecnología a China son aspectos que conviene vigilar.
Nuestro punto de vista
Nuestras perspectivas para la renta variable taiwanesa son más neutrales. El sector tecnológico ofrece una oportunidad de crecimiento a largo plazo e incluye el 5G, los centros de datos y el llamado internet de las cosas. Sin embargo, existen preocupaciones cíclicas a corto plazo; la debilidad posterior al Covid en el mercado de semiconductores DRAM ha sido más pronunciada que en ciclos industriales recientes. Los recientes resultados de las empresas ponen de relieve que las existencias están aumentando, pero al mismo tiempo las previsiones apuntan a que en el primer semestre de este año se alcanzará el punto más bajo del ciclo. Prevalece la incertidumbre sobre el calendario de la recuperación prevista. Dada la buena rentabilidad del mercado en los últimos meses, existe un margen importante para la decepción, pero esto podría suponer igualmente una oportunidad.
Mantenemos una opinión favorable sobre Corea del Sur. Existe un riesgo en las ganancias a medida que la economía mundial se ralentiza, pero las débiles perspectivas cíclicas están cada vez más descontadas, a pesar de los recientes resultados. Como hemos comentado más arriba y en un artículo anterior, el mercado incluye una oportunidad sectorial diversificada, y alberga diversos valores de crecimiento temático a largo plazo en sectores como el de las baterías para vehículos eléctricos.
La incertidumbre sobre las perspectivas de crecimiento mundial sigue ensombreciendo el momento en que se producirá una recuperación cíclica en estos mercados. Aunque los buenos resultados de los últimos meses pueden sorprender a la baja, la dirección parece correcta.
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