La Política Monetaria continúa siendo el principal foco de atención de los inversores producto de la persistencia que mantiene la inflación. Dicha persistencia hace que, por ejemplo, todavía no se vea en el horizonte el final de ciclo de suba de tasas que estamos transitando en USA. Sin embargo, el nivel actual de las tasas nos permite pensar que escenarios con retornos nominales positivos en el universo de Renta Fija son altamente probables en el horizonte. En el presente informe analizamos la inflación, el potencial recorrido de la política monetaria y las estrategias de Renta Fija para dicho contexto.
Figura 1: Inflación CPI General y Núcleo (Mensual e Interanual)
En primer lugar, al descomponer la evolución mensual de la inflación por sus principales componentes, se destacan 3 puntos: i) el componente de energía ayudó a bajar la inflación general los últimos 3 meses; ii) servicios es el componente que mantiene elevada la inflación; y iii) producto de lo anterior, la inflación núcleo muestra una mayor persistencia que la inflación general.
Figura 2: Variación Mensual CPI por componente
Sobre el CPI general, primero hay que destacar la evidente relación entre el componente de energía y la evolución del precio del petróleo. Entre julio y septiembre, el precio del crudo WTI mostró una caída mensual y el componente de energía del CPI hizo lo propio. En octubre, la OPEC decidió recortar la producción diaria de petróleo, lo que contribuyó al alza de su precio. Por lo tanto, es probable que, en octubre, veamos una aceleración de la inflación general en términos mensuales.
Figura 3: Variación mensual Precio Crudo WTI vs Componente de Energía del CPI
Dentro del componente de Servicios del CPI, son varios los ítems que explican la persistencia (gastos médicos, transporte, alquiler de viviendas) y esa diversificación nos hace ser poco optimistas sobre una desaceleración en el corto plazo. Además, hablamos de persistencia porque la inflación núcleo semestral anualizada se ubica entre 5% y 7% desde hace casi 18 meses.
Figura 4: Inflación CPI Núcleo semestral anualizada
Y aquí es donde tendemos el puente hacia la Política Monetaria. En el último Dot Plot (septiembre 2022) la mediana de los participantes del FOMC proyectaban a la Fed Fund Rate (tasa de Política Monetaria) haciendo máximo en la zona entre 4,50% y 4,75%. El hecho de que la inflación núcleo se mantenga arriba de ese nivel nos hace pensar que todavía hay espacio (y resulta probable dada la persistencia inflacionaria antes mencionada) para que la FED continúe endureciendo su discurso. Incluso, el mercado ya empezó a posicionarse arriba de ese último Dot Plot.
Figura 5: Curva Spot + Forward Rate vs Dot Plot del FOMC (YTM)
En la misma línea, podemos mirar la evolución de los futuros de la Fed Fund Rate. Desde el último FOMC (21-Sep-22), el mercado ha incorporado 25 bps más de suba al sendero esperado para la tasa de referencia. Incluso más, para la reunión de noviembre se espera una suba entre 75 y 100 bps, mientras que, para la de diciembre, el mercado ya le asigna una probabilidad de 60% a que habrá otra suba de 75 bps (recordar que la FED subió 75bps en las últimas 3 reuniones).
Figura 6: Futuros FED Fund Rate 19-Oct-22 vs 22-Sep-22
¿Cómo ha repercutido este ciclo de suba de tasas en la Curva Soberana USA? Varios puntos podemos resaltar: i) suba de tasas reales a lo largo de toda la curva; ii) caída de expectativa de inflación a lo largo de toda la curva; y iii) una pendiente que pasó de 80bps positivos a principio de año a estar negativa en 40 bps (tomando el tramo de 2 a 10 años). Sobre este último punto es que queremos hacer foco para entender nuestra estrategia de inversión.
Figura 7: Pendiente Curva Soberana USA tramo 2y vs 10y
El hecho de que la FED pueda continuar endureciendo el sendero de política monetaria pone presión, principalmente, en las tasas cortas, lo que hace que no podamos descartar que la pendiente pueda ser aún más negativa. A pesar de ello, seguimos manteniendo la idea de que preferimos estar posicionados en la parte corta de la curva respecto de la parte larga. Decimos esto no sólo porque los Treasuries cortos ofrecen rendimientos superiores a los largos, sino porque, además, el efecto Duration/Convexity hace que fuertes movimientos en la parte corta queden más que compensados con pequeños movimientos en la parte larga. En el siguiente gráfico, la línea verde marca los movimientos de indiferencia para plazos de 3 meses (el punto 19-oct-22 muestra lo ocurrido con vista 3 meses hacia atrás). Por ejemplo, si la tasa de 2 años sube al nivel de 6% (una suba de 150bps) bastaría con 30 bps de suba en la tasa de 10 años (yendo al nivel de 4,4%) para quedar empatados.
Figura 8: Movimiento que deja indiferente el Retorno Total en Treasuries de 2y vs 10y para plazos de 3 meses
Y creemos que no podemos descartar que las tasas largas tengan movimientos adicionales al alza por 3 motivos: i) existe un arbitraje/costo de oportunidad que le pone cierto límite a que tan negativa puede ser la pendiente (en última instancia, los inversores comenzaran a acortar duration buscando mayores rendimientos y poniendo presión al alza en los títulos vendidos); ii) el Quantitative Tightening hoy tiene el foco puesto en el tramo de 1 a 5 años, pero eventualmente la FED puede volcarse hacia tramos más largos si la pendiente se vuelve peligrosamente negativa; y iii) un ciclo de endurecimiento monetario impulsa al alza las tasas reales y parece que todavía hay espacio para que sigan subiendo. Sobre este último punto, creemos que, de haber un alza en las tasas nominales largas debería venir por el componente Real de la misma, dado que la expectativa de inflación parece estar bien anclada (y si se endurece la política monetaria, tendrían más presión a bajar que a subir).
Figura 9: Tasa Real USA y Breakeven Inflation 10y
Otro punto que queremos destacar es que, si bien el 2022 viene siendo un mal año para el amplio universo de Renta Fija (y Renta Variable), los niveles actuales de las tasas e inflación, nos hace estar optimistas. Pensando en horizontes de inversión de 12 meses, creemos que es altamente probable que veamos retornos totales positivos en términos nominales.
Figura 10: Retorno Total Anual para portafolios 60% Equity y 40% Renta Fija (50% Treasuries cortos y 50% largos)
La clave está en que los niveles actuales de tasa requieren de una fuerte suba adicional para que la ganancia del carry quede neteada con la pérdida de capital. Esto se percibe con mayor claridad (y probabilidad de ocurrencia) en los instrumentos cortos. En el siguiente gráfico calculamos cual debería ser la suba de los rendimientos actuales, para diferentes instrumentos, tal que el retorno total sea 0 para un horizonte de inversión de un año. Por ejemplo, un Treasury con 2 años de maturity debería elevar su YTM 255 bps, mientras que un Soberano de Brazil 2025 debería subir 287 bps.
Figura 11: Movimiento al alza de los rendimientos (bps) que genera Retorno Total = 0 (horizonte de un año)
Decíamos que la FED podía continuar endureciendo su política monetaria. Si la Reserva Federal comienza a dar señales de una tasa terminal en 6%, antes de que eso ocurra, deberíamos ver a la tasa de treasruies de 2 años alrededor de esos niveles (150 bps de suba respecto de los niveles actuales). Pero, los rendimientos de los bonos Corporativos o Soberanos pueden subir también por una ampliación de spreads producto de un aumento en los Default Rates. La probabilidad implícita de default hoy en los bonos corporativos USA se ubica arriba de la mediana histórica o de la GFC, evidencia de que el mercado ya tiene incorporado gran parte de dicho escenario. Entonces, ya sea por aumento de la tasa libre de riesgo, una ampliación adicional de spreads o una combinación de ambas, parece poco probable que los bonos cortos suban sus rendimientos en las magnitudes necesarias para generar retornos negativos, y, por lo tanto, creemos que, para plazos de 12 meses, es altamente probable ver retornos nominales positivos en la Renta Fija de baja duration
Figura 12: Probabilidad Implícita de Default Bonos Corporativos USA vs Mediana histórica y GFC
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