No todos los cat bonds indexados son iguales: por qué es importante tener una visión "propia" del riesgo
Los bonos catastróficos basados en índices prometen transparencia, pero los modelos pueden confundir. Para los inversionistas, el análisis disciplinado y una visión independiente del riesgo son clave para separar la señal del ruido.
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El mercado de valores vinculados a seguros (ILS) ha madurado significativamente durante la última década, atrayendo a inversionistas institucionales que buscan rendimientos no correlacionados y resiliencia en mercados volátiles. Sin embargo, a medida que el mercado se profundiza, también lo hace su complejidad.
Dentro de los bonos catastróficos (cat bonds), uno de los segmentos más grandes y líquidos del universo ILS, se está produciendo una evolución importante, particularmente en torno a las estructuras basadas en índices.
Los bonos catastróficos que dependen de los activadores del índice de pérdidas de la industria, lo que significa que los pagos se activan cuando se cumplen parámetros específicos definidos externamente, se han convertido en una característica familiar del mercado. Pero sus características de riesgo, dependencias del modelo y posibles divergencias de rendimiento son menos conocidas.
En resumen, y debajo de la superficie, no todos los cat bonds indexados son iguales. Por lo tanto, comprender los matices y trabajar con gerentes con la capacidad de adoptar una visión "propia" del riesgo independiente y basada en datos puede resultar en diferencias materiales en el desempeño a lo largo del tiempo.
El papel creciente de los cat bonds basados en índices
Los cat bonds están estructurados para transferir el riesgo extremo de catástrofes naturales de las aseguradoras o reaseguradoras a los inversionistas del mercado de capitales, a cambio de primas de ingresos fiables y garantizadas. El mecanismo de activación, la condición que determina cuándo se utiliza el capital de los inversionistas para cubrir pérdidas, es uno de los determinantes más importantes del riesgo y el rendimiento.
Durante la última década, los criterios de activación basados en índices, donde los pagos dependen de las estimaciones de pérdidas de toda la industria publicadas por agencias de terceros como PCS o PERILS, han representado entre el 12% y el 37% de la emisión anual de cat bonds. A mediados de 2025, casi uno de cada cinco cat bonds en circulación utilizaba este tipo de activación.
Dichos factores desencadenantes del índice a menudo se perciben como más transparentes y objetivos que las estructuras basadas en indemnizaciones, que dependen de la experiencia específica de pérdidas de un asegurador o reasegurador. También tienden a exhibir menos riesgo de base desde la perspectiva de un inversionista, ya que los pagos se basan en informes de pérdidas estandarizados en lugar de las prácticas de manejo o reserva de reclamos de un patrocinador individual.
En conjunto, estos factores han contribuido a que los precios de dichos bonos sean más ajustados en los últimos años (ver el gráfico), especialmente para aquellos que cubren los "peligros máximos" dominantes de las tormentas de viento del Atlántico Norte y los terremotos globales. Sin embargo, esta percepción de estandarización puede enmascarar diferencias significativas en la estructura, la exposición y la confiabilidad del modelo.
Rendimiento de los cat bonds por unidad de riesgo a lo largo del tiempo
Fuente: Artemis, Man Group, 17 de julio de 2025.
Un mercado dominado por reaseguradoras y riesgo de modelo
Históricamente, los cat bonds activados por índices han sido emitidos casi exclusivamente por reaseguradoras, lo que refleja la naturaleza de sus carteras subyacentes.
Las reaseguradoras suelen gestionar miles de contratos con diferentes fechas de renovación, modelos de riesgo y datos de exposición, lo que hace que la agregación sea compleja y esté sujeta a inconsistencias en los modelos. Para tales carteras, los activadores basados en índices son operativamente más simples y menos dependientes de datos de cartera granulares y actualizados.
Sin embargo, incluso en este segmento más estandarizado, los inversionistas se enfrentan a importantes variaciones. Específicamente, una proporción significativa de cat bonds basados en índices, aproximadamente dos tercios, brindan cobertura "agregada", lo que significa protección contra múltiples eventos calificados en un año determinado.
Si bien esta estructura puede ser atractiva para las reaseguradoras que buscan protección contra eventos múltiples, introduce una mayor sensibilidad a los supuestos del modelo y la agrupación de eventos, particularmente para los llamados peligros "no dominantes".
Cuando los peligros "no dominantes" se vuelven materiales
El mercado de ILS fue concebido para brindar protección contra eventos extremos pero poco frecuentes: grandes terremotos y grandes tormentas de viento. Sin embargo, en los últimos años, los impulsores de la pérdida asegurada han cambiado.
Específicamente, los peligros que alguna vez se consideraron "secundarios" (tormentas convectivas severas, tormentas invernales e incendios forestales) ahora representan la mayoría de las pérdidas anuales aseguradas por catástrofes en los EE. UU. y Canadá.
Esta evolución tiene profundas implicaciones para los inversoionistas en cat bonds. Los modelos utilizados para evaluar estos peligros "no dominantes" siguen siendo menos maduros y menos calibrados empíricamente que los de los grandes eventos de viento o terremotos, y muchos subestiman las pérdidas potenciales y los "períodos de retorno" (el tiempo promedio modelado para que un evento del mismo tipo y con la misma o mayor escala de pérdidas vuelva a ocurrir). Esto es particularmente cierto para los riesgos emergentes como los incendios forestales.
Es notable a este respecto que para los peligros que no son dominantes, la sensibilidad clave es a la frecuencia, en lugar de la gravedad. Por ejemplo, en 2024 el Servicio Meteorológico Nacional de EE. UU. registró 30,878 fenómenos meteorológicos severos (1,791 tornados, 20,081 fenómenos de viento y 9,006 eventos de granizo), mientras que solo en California el Departamento de Silvicultura y Protección contra Incendios registró 8,110 incendios forestales en 2024.
El riesgo modelo asociado con estos peligros es generalmente conocido entre las reaseguradoras profesionales que ofrecen cobertura de indemnización tradicional. Dados los déficits conocidos de los modelos, no es raro que las capas inferiores o las llamadas capas "de trabajo" de un programa de reaseguro se valoren en función de la experiencia, o una combinación de peligros modelados más un ajuste de la experiencia.
Los mercados de ILS, por el contrario, se han centrado en eventos raros y relativamente remotos, donde la motivación del comprador de protección es principalmente la protección del capital. Esto se puede ver en la pérdida esperada ponderada de los bonos catastróficos en circulación, que ha oscilado entre el 1% y el 2.5% y al 1 de agosto de 2025 se situó en el 2.24%. Esto se traduce en un período de rendimiento ponderado para el mercado de cat bonds de un evento cada 44.6 años.
Como resultado, en el mercado de ILS, donde los inversionistas suelen confiar en los resultados del modelo de proveedores externos, la visión del riesgo de los bonos de activación de índices que cubren los peligros máximos y no máximos que están expuestos a múltiples eventos más pequeños que ocurren con mayor frecuencia, puede ser engañosa.
Caso de estudio: Cuando el riesgo modelado difiere de la realidad
Dos bonos catastróficos basados en índices emitidos en 2021: Herbie Re y Claveau Re — ilustran el punto. Ambos ofrecieron cobertura agregada en una amplia gama de peligros y geografías, combinando riesgos dominantes y no dominantes bajo un disparador de índice. Sobre el papel, sus pérdidas esperadas modeladas parecían modestas y los diferenciales ofrecidos parecían atractivos en un mercado ajustado.
Tabla comparativa de características de los enlaces
Fuente: Artemis, Schroders Capital, 31 de julio de 2025.
Sin embargo, los años siguientes revelaron los límites de esta visión basada en modelos. A medida que se acumularon múltiples eventos moderados, incluidos el huracán Ian, la tormenta invernal Elliot, el terremoto turco y varios incendios forestales en EE. UU., ambos bonos finalmente experimentaron pérdidas totales de capital.
Estos fueron los primeros cat bonds agregados activados por índices de la industria que sufrieron pérdidas totales desde el inicio del mercado 144A que cotiza en bolsa desde 1998. El resultado subrayó cómo las limitaciones del modelo y las interacciones de peligro, en particular la agregación de eventos secundarios más pequeños, pueden erosionar la protección más rápidamente de lo esperado.
Por qué es esencial una visión "propia" del riesgo
Las lecciones de estos casos van más allá de las transacciones individuales. Demuestran la importancia de desarrollar una visión independiente y validada internamente del riesgo, una que complemente y mejore, en lugar de replicar, los resultados del modelo de proveedores.
Cuando un patrocinador de reaseguros llega al mercado con un bono activado por un índice que brinda protección contra peligros dominantes y no dominantes, confiando en una pérdida esperada modelada por el proveedor para la fijación de precios, está justificado preguntarse si el patrocinador realmente cree en la visión del modelo o si su propia visión del riesgo difiere sustancialmente de la producción.
En Schroders Capital, nuestro proceso de inversión en ILS comienza con una pregunta fundamental: ¿El modelo realmente refleja la realidad? Evaluamos la frescura de los datos de exposición, la relevancia de las versiones del modelo y la validez empírica de los supuestos para cada peligro. Cuando los datos están desactualizados o la ciencia de modelos va a la zaga de las tendencias de pérdida observadas, hacemos nuestros propios ajustes, aplicando la experiencia interna para desarrollar análisis propietario o modelos complementarios.
Por ejemplo, nuestro enfoque de modelado considera la agrupación de eventos, donde ciertas condiciones climáticas hacen que los eventos consecutivos sean más probables, como huracanes consecutivos en el Atlántico Norte o tormentas de viento europeas dentro de la misma temporada. Los modelos estándar de proveedores a menudo pasan por alto tales dependencias, lo que lleva a subestimar el potencial de pérdida agregado.
También ajustamos los cambios económicos e inflacionarios en los valores asegurados cuando los datos del modelo son anteriores a las exposiciones actuales, lo que garantiza que nuestras estimaciones de pérdidas esperadas permanezcan basadas en las realidades de hoy en lugar de en las suposiciones de ayer.
Cuantificar la diferencia
Estos ajustes pueden marcar una diferencia sustancial. Al aplicar nuestra "propia visión del riesgo" (visión SCILS), las pérdidas esperadas para los bonos Herbie Re y Claveau Re de 2021 se duplicaron efectivamente en relación con las estimaciones del modelo del proveedor. En consecuencia, el aparente exceso de diferencial (la prima que se esperaba que recibieran los inversionistas sobre la pérdida esperada modelada) se redujo drásticamente.
Desde nuestra perspectiva, la compensación ofrecida por la exposición adicional a peligros y regiones secundarias fue inadecuada. Al abstenernos de invertir, evitamos lo que finalmente se convirtió en dos de las pérdidas más significativas en el espacio de los cat bonds activados por índices.
Comparación de la visión del riesgo del modelo del proveedor frente a la visión del riesgo de Schroders Capital ILS
Fuente: Schroders Capital, TouchstoneRe, 31 de julio de 2025.
Tras las pérdidas por incendios forestales de 2025 en California, ha aumentado la emisión de cat bonds que cubren los peligros no dominantes, ya sea junto con los riesgos máximos o de forma independiente. Estas transacciones ahora ofrecen diferenciales más amplios en relación con los bonos de riesgo máximo estructurados de manera similar, lo que refleja el reconocimiento del mercado de que los resultados del modelo de proveedor para riesgos no dominantes requieren un mayor escrutinio.
Sin embargo, la gama de diferenciales ofrecidos sigue siendo amplia y la confianza del mercado en el riesgo modelado sigue siendo desigual. Esto refuerza el punto de que dentro del segmento de cat bonds activados por índices, la aparente homogeneidad oculta una heterogeneidad significativa en las verdaderas características de riesgo-rendimiento.
Para los inversionistas: la diferenciación es clave
Para los inversionistas, la conclusión es clara. Los cat bonds que utilizan activadores basados en índices no son instrumentos como materias primas. Su atractivo depende no solo del rendimiento general, sino también de la calidad de los datos subyacentes, la credibilidad de los supuestos del modelo y la capacidad del inversionista para interpretarlos de forma independiente.
En Schroders Capital, adoptamos una visión propia del riesgo para mejorar nuestra capacidad de modelar estos bonos de manera efectiva. Esta capacidad de construir y refinar continuamente una visión interna del riesgo de catástrofe es un diferenciador, lo que nos permite identificar el riesgo mal valorado, evitar la concentración en segmentos estructuralmente débiles y construir carteras que puedan ofrecer rendimientos resistentes y ajustados al riesgo a lo largo del tiempo.
En una era de patrones climáticos cambiantes, ciencia de modelado en evolución y creciente exposición económica, la necesidad de un juicio informado y un análisis disciplinado nunca ha sido mayor. No todos los bonos indexados son iguales, y es precisamente por eso que el pensamiento independiente sigue siendo uno de los activos más valiosos en el mercado de ILS.
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