Perspectivas 2025: Renta variable
Alex Tedder y Tom Wilson analizan las oportunidades de rendimiento de la renta variable en el próximo año, explorando los sectores, países y temas en los que se centran a medida que evoluciona el entorno del mercado.
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Renta variable global
Alex Tedder, Codirector de renta variable:
En el momento de escribir este artículo, el índice S&P 500 ha subido un 25% en dólares estadounidenses en lo que va de año, y el índice MSCI All-Country World ha subido un 18% (rendimiento total, al cierre del 20 de noviembre de 2024, fuente: FactSet). Rendimientos espectaculares desde cualquier punto de vista, y especialmente en un año que se ha visto ensombrecido por los conflictos en curso en Ucrania y Oriente Medio, así como por la agitación política en otros lugares.
Los factores abrumadores detrás de la fortaleza del mercado de renta variable este año han sido la entrega de ganancias (especialmente en EE. UU.) combinada con el optimismo de los inversionistas de que esto puede extenderse hasta 2025.
Por el momento, creemos que la renta variable global, a pesar de las elevadas valuaciones, puede seguir evolucionando bastante bien dado un contexto económico relativamente favorable. De cara al futuro, sin embargo, las perspectivas son bastante menos seguras, por las razones que analizaremos.
Dominio del sector tecnológico: ¿nubarrones en el horizonte?
En la primera mitad del año, seis acciones (Meta, Alphabet, Microsoft, Nvidia, Amazon, Apple) o acciones "Mega-Tech" representaron más de la mitad de la rendimiento total del mercado bursátil estadounidense. Como era de esperar, estos seis están relacionados con el tema de la Inteligencia Artificial (IA).
Las acciones de Nvidia (el principal productor de los chipsets que impulsan la IA) han subido más del 600% desde el lanzamiento de ChatGPT en noviembre de 2022 (ver el gráfico a continuación). La exuberancia de los inversionistas se vio impulsada por el fuerte crecimiento de los ingresos y las ganancias en todos los ámbitos, lo que impulsó la concentración del mercado de renta variable estadounidense a niveles récord, como se muestra a la derecha del gráfico.
Rendimiento de Mega-Tech desde el lanzamiento de ChatGPT
Fuente: Schroders, Bloomberg, al cierre del 18 de noviembre de 2024. Nota: ChatGPT se lanzó en noviembre de 2022. Cualquier referencia a regiones/países/sectores/acciones/valores es solo para fines ilustrativos y no una recomendación para comprar o vender instrumentos financieros o adoptar una estrategia de inversión específica.
Las perspectivas para estas empresas, y para el sector tecnológico en general, siguen siendo en general positivas. Las empresas más grandes no son homogéneas, pero comparten un denominador común. Suelen tener características específicas que les permiten dominar sus respectivas industrias y generar un crecimiento, márgenes y rendimientos excepcionales.
A menos que haya una intervención regulatoria significativa para romper estas "franquicias", es probable que sigan siendo empresas extraordinariamente rentables y componentes importantes de las carteras globales.
Sin embargo, un problema creciente para este grupo es el gran volumen de gasto que se dirige a la IA. Como muestra el siguiente gráfico, los tres grandes proveedores de infraestructura de IA, Microsoft, Google, propiedad de Alphabet, y Amazon, conocidos como los "hiperescaladores", están invirtiendo sumas gigantescas en una "carrera armamentística" de IA, y el ritmo de gasto no muestra signos de disminuir.
En parte, esto se debe a que pueden permitirse invertir enormes sumas, dados los sólidos balances y los fuertes flujos de caja. Pero el gráfico de la derecha a continuación muestra que el pronóstico incremental de ventas de estas inversiones, al menos durante los próximos dos años, son en realidad bastante modestas. El mercado no está seguro de que la monetización de estas inversiones vaya a ser positiva para los accionistas.
Pregunta clave: ¿pueden los ingresos futuros justificar el gasto de capital actual en IA?
125,000 millones de dólares de gasto en IA frente a unos 10-20,000 millones de dólares de ingresos incrementales...
Fuente: LHS – Goldman Sachs, datos de la empresa al 15 de julio de 2024. Entre los hiperescaladores se encuentran Amazon, Microsoft y Google. El gasto de capital de Amazon es GSe específico solo para AWS, el gasto de capital de Google es GSe de equipos de servidor y red y el gasto de capital de Microsoft es sobre una base consolidada. Fuente: RHS – Barclays Research, consenso de Bloomberg, documentos de la empresa al 25 de junio de 2024. Cualquier referencia a regiones/países/sectores/acciones/valores es solo para fines ilustrativos y no una recomendación para comprar o vender instrumentos financieros o adoptar una estrategia de inversión específica.
Lo anterior llega en un momento en el que, al menos para las empresas tecnológicas más grandes, el crecimiento de las ganancias está comenzando a desacelerarse. Si el período de recuperación de la IA resulta ser muy largo, los inversionistas tienen razón al cuestionar la sostenibilidad del dominio de la tecnología, al menos para las empresas más expuestas, como Nvidia.
La renta variable es cara, pero las valuaciones elevadas pueden mantenerse (por el momento)
Una consecuencia del actual mercado alcista de la renta variable es que se ha encarecido. Utilizando una serie de medidas de valoración diferentes y de uso común, y comparándolas con sus medianas a largo plazo (15 años), EE.UU. parece estar extremadamente valorado, y ningún otro mercado puede describirse como barato. Incluso los mercados poco queridos, como el Reino Unido y Japón, no son de ninguna manera gangas.
En este contexto, los mercados de renta variable son bastante vulnerables a algún tipo de catalizador negativo (por ejemplo, un shock externo derivado de una escalada del conflicto).
En realidad, sin embargo, es probable que estas valuaciones estén bastante bien respaldadas a corto plazo. Desde el punto de vista macroeconómico, la inflación global sigue una trayectoria descendente, lo que permite a los bancos centrales embarcarse en un ciclo de recortes de tasas de interés relativamente sincronizado.
Históricamente, como muestra el siguiente gráfico, la caída de las tasas de interés casi siempre ha respaldado a los mercados de renta variable. Dada la fortaleza actual de la economía estadounidense, parece poco probable que se produzca una recesión y es probable que se fortalezca la confianza empresarial en algunas de las partes más sensibles a las tasas de la economía mundial.
Las acciones han vencido a los bonos y al efectivo cuando las tasas caen
Fuente de los datos de rentabilidad: base de datos CFA Institute Stocks, Bonds, Bills, and Inflation (SBBI)® y Schroders. Fuente de los datos de los fondos federales: Después de 1954 es directamente de FRED. Los datos anteriores se basan en la tasa de fondos federales publicada en el New York Tribune y el Wall Street Journal, también obtenida de FRED. Se ha seguido un enfoque coherente con el descrito en A New Daily Federal Funds Rate Series and History of the Federal Funds Market, 1928-54, St Louis Fed. Para esos datos anteriores, se ha tomado un promedio de 7 días para eliminar la volatilidad diaria, es decir, la cifra de fin de mes es el promedio en los 7 días previos a fin de mes. Datos a cierre de 2023.
Desde un punto de vista ascendente, la fortaleza continua de la economía estadounidense y la estabilización gradual en el resto del mundo desarrollado y en desarrollo deberían proporcionar margen para el crecimiento de las ventas y las ganancias en 2025.
Las estimaciones de consenso de ganancias para los próximos dos años para las principales regiones del mundo son sólidas: un crecimiento promedio del 8-12% cada año (fuente: LSEG Datastream, Unidad de Investigación Estratégica de Schroders, a noviembre de 2024). Suponiendo que no haya una rebaja de la calificación de los mercados de renta variable, las oportunidades de rendimiento de la renta variable global serían razonables, si no espectaculares.
Implícita en estas cifras, y vinculada a la discusión anterior en torno a las acciones de Mega-Tech, está la idea de una "ampliación" de los mercados: es decir, áreas hasta ahora descuidadas, como las empresas de menor capitalización, comienzan a beneficiarse de flujos de fondos positivos. Como se muestra en la siguiente tabla, las pequeñas y medianas empresas son baratas frente a las grandes capitalizaciones y contra su propia historia.
La renta variable no está barata, especialmente en EE.UU.
Pero las empresas más pequeñas son relativamente atractivas ahora
Fuente: LSEG Datastream, MSCI y Schroders Strategic Research Unit. Datos al 30 de septiembre de 2024. Nota: Las cifras se muestran de forma redondeada. La evaluación de lo barato/caro es relativa a la mediana desde abril de 2012. Este es el período de tiempo más largo para el que se dispone de datos en los seis mercados, que están representados respectivamente por los siguientes índices: MSCI USA, MSCI USA Equal-weighted, MSCI USA Small Cap, MSCI World ex US, MSCI World ex US Equal-weighted, MSCI World ex US Small Cap.
Trump 2.0: pueden pasar muchas cosas
Si el mensaje hasta ahora ha sido bastante optimista, es probable que la reciente elección de Donald Trump para un segundo mandato como presidente de Estados Unidos sea el comodín para los inversionistas a medio plazo. No hay margen en este artículo para entrar en detalles sobre los posibles resultados, pero estas son nuestras opiniones de alto nivel:
- "Estados Unidos Primero": Esta política se va a aplicar a una serie de áreas diferentes, pero en pocas palabras significa menos globalización, alianzas más débiles y más incertidumbre. A los mercados, por razones obvias, no les gusta la incertidumbre.
- Aranceles e impuestos personales: si Trump sigue adelante con su política planificada y tan cacareada de imponer aranceles del 10% o 20% a TODAS las importaciones y aranceles del 60% a las importaciones de China, los efectos serán dramáticos. Como muestra el siguiente gráfico, un arancel es un impuesto directo y regresivo sobre el consumidor estadounidense. Trump puede tratar de compensar el impacto a través de recortes de impuestos personales (en gran medida en beneficio del 1% de los que más ganan), pero en cualquier caso el impacto será inflacionario. El mercado de bonos ya está tomando nota.
Trump 2.0: aranceles e impuestos
El impacto en la base de Trump sería dramático (negativo)
Fuente: Instituto Peterson 2024. Los cálculos se basan en los datos de la encuesta de gastos de los consumidores de la Oficina de Estadísticas Laborales de EE. UU. y en los datos de distribución de impuestos e ingresos del Tesoro de EE. UU. Nota: Supone el efecto arancelario máximo: 20% en todas las importaciones, 60% en las importaciones de China.
- Reducción del impuesto de sociedades: bien puede ser que Trump mantenga el plato de ganancias de EE.UU. girando al recortar el impuesto de sociedades del 21% actual al 15%. Esto, sin duda, tendría un efecto positivo en el mercado de valores.
- Política de inmigración: si sigue adelante con su plan de deportar hasta 10 millones de inmigrantes indocumentados (el 80% de los cuales han vivido en el país durante más de 10 años), el efecto sobre el PIB podría ser significativo, especialmente en los estados fronterizos. También sería muy costoso llevarlo a cabo.
- Política energética: tres palabras resumen la visión del equipo de Trump sobre la energía: "Drill Baby Drill". Se trata de reducir el costo de la gasolina para los consumidores, por lo que Trump alentará al sector petrolero estadounidense a adelantar planes de producción e impulsar el crecimiento. No es bueno para la descarbonización de la economía mundial y el clima, y a primera vista tampoco es bueno para el sector renovable cotizado. La gracia salvadora puede ser que el resto del mundo parece estar avanzando con planes para la reducción de carbono y la alineación con el cero neto, un proceso en el que probablemente participarán las empresas estadounidenses de energía verde. Aunque quizás no tanto como les gustaría.
Podríamos seguir, pero la conclusión es la siguiente. Con Trump, el mundo será claramente un lugar diferente. Habrá consecuencias materiales intencionadas, pero también muchas no intencionadas, de algunas de sus iniciativas políticas. Como mínimo, es probable que haya más volatilidad en los mercados como resultado.
Nuestro esfuerzo en este entorno sigue siendo el mismo de siempre: buscar globalmente a las empresas que tienen mayor margen para sorprender positivamente en términos de ingresos, flujo de caja y ganancias. Los precios de las acciones pueden desviarse de los fundamentales a veces (a veces durante mucho más tiempo de lo esperado), pero al final siempre siguen a las ganancias. En un mundo volátil y en rápida evolución, la importancia de la disciplina de inversión se vuelve aún más pronunciada. Estamos posicionados para el crecimiento, pero también preparados para la volatilidad.
Renta variable de mercados emergentes
Tom Wilson, Director de renta variable de mercados emergentes:
Las perspectivas de la renta variable de los mercados emergentes están teñidas por la incertidumbre relacionada con el impacto de la administración Trump. Las valuaciones, excluyendo India y Taiwán, están en general baratas, pero los mercados se enfrentan a un periodo de incertidumbre. Los principales impulsores incluyen el riesgo arancelario, la fortaleza del dólar estadounidense y el aumento de la curva de rendimiento de los bonos estadounidenses (mayores rendimientos de los bonos estadounidenses), las medidas políticas chinas, la India y las tendencias tecnológicas.
La victoria de Trump crea un período de incertidumbre para los mercados emergentes
Se espera que las políticas de Trump ejerzan presión al alza sobre la inflación estadounidense, elevando la curva de rendimiento de EE. UU. y respaldando al dólar estadounidense. Esto endurece las condiciones financieras en los mercados emergentes y actúa como un viento en contra para la rentabilidad del mercado.
Sin embargo, ya hemos visto un movimiento significativo en el dólar estadounidense, presionando a las monedas emergentes, muchas de las cuales parecen baratas. Mientras tanto, los rendimientos de los bonos estadounidenses y las expectativas de tasas de la Fed también se han ajustado notablemente, y las tasas de interés reales de los mercados emergentes (ajustados a la inflación) son elevados.
La curva de rendimiento de EE.UU. ha subido en respuesta a las políticas de Trump
Fuente: Bloomberg, Schroders. 26 de noviembre de 2024.
Trump también conlleva riesgos arancelarios, tanto en relación con la aplicación generalizada de aranceles (sobre todas las importaciones a EE.UU.) como con un aumento significativo de los aranceles específicos para China (un aumento del 60% se planteó en la retórica de la campaña). Si los aranceles se implementan rápidamente y en línea con la retórica de la campaña, parte del impacto se absorbería a través de la depreciación de la moneda de los mercados emergentes, pero probablemente habría un impacto sustancial en la inflación de EE.UU., lo que afectaría de manera desproporcionada a los hogares de menores ingresos, un elemento clave de la base de apoyo de Trump. En consecuencia, esperaríamos un enfoque más matizado de la aplicación de aranceles que el sugerido por la retórica de la campaña.
En relación con China específicamente, los nombramientos del gabinete de Trump parecen ser ampliamente agresivos políticamente hacia el país. Por lo tanto, esperaríamos que se aplicaran aranceles asimétricos. Dependiendo de la escala, esto podría afectar los volúmenes comerciales de China y podría conducir a una devaluación significativa del renminbi, aunque también podría impulsar una aceleración en el estímulo chino para defender el crecimiento.
Una devaluación significativa del renminbi puede presionar a las monedas de los mercados emergentes competidoras, aunque a medio plazo, es probable que las economías manufactureras de los mercados emergentes que compiten se beneficien de la diversificación en curso de la cadena de suministro fuera de China.
Por último, en relación con el impacto de Trump en la geopolítica, existen riesgos y oportunidades. Como se ha señalado, el equipo de Trump parece agresivo con China y se espera que continúe un proceso de desacoplamiento que no siempre puede ser fácil. En Ucrania, si un acuerdo de paz va acompañado de garantías de seguridad suficientemente sólidas, este y un importante gasto en reconstrucción podrían beneficiar a las economías europeas emergentes y a las primas de riesgo.
La economía y el mercado de China seguirán siendo sensibles a los anuncios de política
En China, en septiembre se produjo un movimiento visible hacia un apoyo político más coordinado y decidido. Sin embargo, la política monetaria sigue siendo restrictiva y el seguimiento de la política fiscal ha decepcionado a los mercados. Se espera que el ciclo comercial se suavice hasta 2025 y China ahora enfrenta el riesgo arancelario de una administración Trump. Sin embargo, la economía doméstica se encuentra en una base baja y hay algunos signos de estabilización en los mercados inmobiliarios de las ciudades más grandes de "nivel 1".
Creemos que ahora hay un respaldo político más fuerte para la economía y el mercado de China. Los anuncios de políticas pueden impulsar el mercado, y el posicionamiento sigue siendo relativamente favorable: los inversionistas extranjeros siguen infraponderados en el mercado y los saldos de caja nacionales son elevados.
Es posible que haya una oportunidad de agregar a la India en los próximos meses
En la India, el mercado está muy valorado en comparación con la historia, los márgenes de ganancia y las expectativas de ganancias son elevados, y el aumento de la oferta de acciones ha contrarrestado cada vez más los fuertes flujos de fondos nacionales. Más recientemente, el crecimiento nominal (es decir, el crecimiento no ajustado a la inflación) se ha desacelerado, impulsado por el endurecimiento de las condiciones fiscales y monetarias, y el mercado se ha suavizado a medida que se cuestionan las expectativas de ganancias. Esto puede presentar una oportunidad.
El monzón fue bueno en 2024, lo que suele conducir a una mejora de los ingresos rurales, al tiempo que hay cierto margen para la relajación monetaria. India también es geopolíticamente neutral y está menos expuesta a los aranceles en comparación con otros mercados emergentes, y tiene una interesante oportunidad de crecimiento estructural.
Por último, los inversionistas extranjeros tienen bajas asignaciones al mercado. Estaremos atentos al mercado en los próximos meses, en busca de un reajuste suficiente de las valuaciones y las expectativas de ganancias para aumentar nuestra exposición.
¿Continuará el ciclo tecnológico en 2025?
Nos hemos estado moviendo a través del ciclo tecnológico, liderados por la IA. Las valuaciones de las empresas tecnológicas son más altas y existe incertidumbre sobre la sostenibilidad del gasto de capital relacionado con la IA, dado el retraso en la monetización.
Vemos que el impulso se mantendrá a corto plazo dado el potencial de la tecnología y la aversión de cualquier "hiperescalador" -los grandes proveedores de infraestructura de IA de EE. UU.- a quedarse rezagado con respecto a sus pares.
Otras áreas del sector tecnológico siguen siendo débiles y se encuentran en un ciclo bajista prolongado. En este sentido, es posible que veamos una mejora desde una base baja hasta 2025, en ciertos casos respaldada por la mejora de los ciclos de los productos.
Las valuaciones son en general favorables, pero la incertidumbre reina a corto plazo
A corto plazo, hay tres áreas clave de incertidumbre: el impacto de una administración Trump, el impulso de la IA y el apoyo político chino. Sin embargo, las valuaciones en muchos mercados son en general baratas, al igual que las divisas de los mercados emergentes. Mucho está descontado y un entorno de estrés o incertidumbre puede ofrecer oportunidades para aumentar las exposiciones en los próximos meses.
Glosario:
Medidas de valuación
Hay muchas medidas diferentes de las valuaciones de la renta variable, y la tabla del texto anterior las utiliza:
Múltiplo P/E directo
El múltiplo precio-beneficio a futuro o PER a plazo consiste en dividir el valor o precio de un mercado de valores por las ganancias agregadas de todas las empresas durante los próximos 12 meses. Un número más bajo puede representar un mejor valor.
Múltiplo P/E final
Similar al PER a futuro, pero toma las ganancias de los últimos 12 meses, por lo que no implica previsiones. Sin embargo, los últimos 12 meses también pueden dar una imagen engañosa.
Relación precio/valor contable (P/B)
El "valor contable" de una empresa es el valor de sus activos menos sus pasivos (valor liquidativo), en un momento determinado. Agregado al nivel de mercado, se puede utilizar para evaluar el valor de una bolsa, o precio, en relación con su valor liquidativo.
Rentabilidad por dividendo
La rentabilidad por dividendo es el valor o precio de una bolsa de valores dividido en dividendos agregados. Debido a que los dividendos son efectivo que realmente se paga a los inversionistas en lugar de las ganancias, que son un concepto contable, puede ser una métrica de valoración más confiable.
Primas de riesgo
Las primas de riesgo son el exceso de rentabilidad por encima de la tasa libre de riesgo que se tiene en cuenta en las valuaciones para compensar a los inversionistas por la mayor incertidumbre asociada a los activos de mayor riesgo. La tasa libre de riesgo depende del domicilio: para los inversionistas con sede en EE. UU., a menudo es la tasa de interés del bono del Tesoro a tres meses.
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