Perspectivas para 2024: La renta fija en la era del Reseteo de las 3D
Luego de tres años de mercado bajista de renta fija, se podría perdonar a los maltrechos y golpeados inversores en renta fija por retirarse del sector y renunciar a dicha clase de activos. Aunque creemos que ello sería un error.
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Ningún inversor ha sentido con más intensidad el cambio de régimen económico de los últimos tres años que los de los mercados de renta fija.
Las rentabilidades han sido alarmantes; los bonos del Tesoro de los Estados Unidos han registrado su peor caída desde que los incipientes Estados Unidos ratificaron su constitución en 1787.
Sin embargo, este rendimiento también generó oportunidades.
A pesar de que la inflación es más alta que en la década anterior, los rendimientos (tanto reales como nominales) de los bonos de mayor calidad se sitúan ahora en sus niveles más altos de los últimos 15 años. Esto no solo hace que parezcan baratos en términos absolutos, sino también en relación a otras clases de activos, particularmente respecto a la renta variable.
Además, con la desaceleración del crecimiento y de la inflación, y con la mayoría de los bancos centrales de los países desarrollados al final o cerca del final de su ciclo de subidas, históricamente ha sido cuando la inversión en renta fija ha sido más rentable.
Las caídas sin precedentes del mercado de renta fija que se registraron en los tres últimos años pueden atribuirse a tres factores clave. En primer lugar, el bajo punto de partida de los rendimientos proporcionó ingresos mínimos para compensar las pérdidas de capital. En segundo lugar, fue el ciclo de subidas de tasas de los principales bancos centrales en el año calendario más agresivo jamás registrado. Por último, los efectos colaterales de la pandemia provocaron la inflación más alta de los últimos 40 años.
No cabe duda de que los desafíos persisten en medio de lo que hemos denominado el “Reseteo de las 3D”, con tendencias globales relacionadas con las D de demografía, desglobalización y descarbonización que remodelan el panorama de la inversión. La dinámica fiscal en los Estados Unidos y otros mercados desarrollados sigue siendo problemática, mientras la elevada inflación persiste y las tensiones geopolíticas agregan aún más incertidumbre.
Pero la decepcionante rentabilidad de los últimos tres años ya forma parte de los libros de historia y, en este nuevo capítulo, debemos centrarnos en las oportunidades que se nos presentan.
En cuanto a las valoraciones, tanto en sentido absoluto como en relación con otras clases de activos, los bonos se proyectan tan baratos como lo han estado en la última década y en el mejor cuartil en términos de su atractivo en los últimos 20 años.
Esto no significa que sea necesariamente inminente una subida, pero los rendimientos más altos ofrecen un significativo respaldo en términos de ingresos para compensar cualquier caída adicional de los precios.
Renta fija global sin restricciones: El Reseteo de las 3D provocará déficits, deudas e impagos.
Julien Houdain: El mercado ha adoptado por completo la narrativa de “más alto por más tiempo” mientras persisten los desafíos de la inflación.
Pero ahora que las tasas de interés han llegado a su pico máximo, ¿qué impulsará a los mercados en 2024?
Creemos que es posible que las 3D de descarbonización, desglobalización y demografía conduzcan a otras nuevas tres D (en inglés) con importantes consecuencias para la inversión en renta fija: déficit, deuda e impagos (deficits, debt, defaults).
Aunque esto no suene especialmente positivo para los mercados de renta fija, podemos ver algunas oportunidades de inversión atractivas a futuro.
“No estoy preocupado por el déficit, ya es lo suficientemente grande como para cuidarse solo”
A diferencia de Ronald Reagan, como inversores de renta fija sí nos preocupa el volumen de déficit presupuestario del gobierno, que ya es elevado para esta etapa del ciclo económico. Y el mercado está empezando a darse cuenta.
En ningún lugar tiene esto más trascendencia que en los Estados Unidos., donde el déficit es superior al registrado en cualquier momento de la era prepandémica.
Y, lo que es más preocupante, parece haber pocos indicios de que vaya a reducirse a corto plazo. Mientras que las medidas de apoyo ante la pandemia prácticamente han llegado a su fin, los subsidios “ecológicos” a más largo plazo, incluso aquellos ofrecidos por la Ley de Reducción de la Inflación (que está ayudando a financiar el esfuerzo de descarbonización) han tomado ahora un papel protagónico fiscal.
Mientras tanto, el reshoring en forma de Ley de CHIPS, motivado por la protección de intereses nacionales (parte de una tendencia más amplia a la desglobalización) y por la necesidad de apoyar a una demografía en proceso de deterioro, está echando más leña al fuego fiscal. El problema es que financiar este nivel de deuda es cada vez más caro.
Gráfico: Crecimiento de la deuda estadounidense en un momento de mayores costos de financiación
Todo ello apunta a unos rendimientos de la deuda estructuralmente más elevados, pero también a un mayor nivel de divergencia en los mercados, ya que las tendencias fiscales regionales difieren. Esto presenta interesantes oportunidades cruzadas entre los distintos mercados. Tomemos como ejemplo la eurozona. A diferencia de los Estados Unidos, aquí la narrativa fiscal es de consolidación, lo que explica la preferencia por la exposición a bonos europeos por sobre los bonos estadounidenses.
“Los acreedores tienen mejor memoria que los deudores”
La gestión fiscal está intrínsecamente relacionada a nuestra segunda “D”, la dinámica de la deuda. La transición a una nueva era en la que los costos de financiación son más altos podría alimentar un círculo vicioso, aumentando el volumen de deuda en los próximos años.
Luego de que los compradores insensibles a los precios (es decir, los bancos centrales) dominaran la demanda de la deuda durante años, están ahora en retirada a causa del endurecimiento cuantitativo. Esto produce una mayor dependencia de los compradores de deuda sensibles al precio, que esperan una mayor compensación por mantener sus bonos durante un periodo más largo (mayores “primas a plazo”).
Esto debería llevar a un empinamiento de las curvas de rendimiento, lo que significa una diferencia cada vez mayor entre los rendimientos de los bonos a largo plazo y a corto plazo. De hecho, vemos valor en estrategias que se benefician del empinamiento de las curvas de rendimiento en una cantidad de mercados.
En términos más generales, los cupones más altos generados no solo proporcionan un respaldo contra las pérdidas de capital, sino que también ofrecen una genuina alternativa a otras clases de activos generadores de ingresos (incluso la renta variable) por primera vez en muchos años.
La gran “D”: impago
El impago (default, en inglés) es el mayor riesgo para los inversores en renta fija. Para los activos cíclicos, es probable que el entorno macroeconómico sea el que tiene la mayor relevancia. Actualmente asignamos una alta probabilidad de “aterrizaje suave” de la economía, pero es difícil ignorar las señales de advertencia en torno a un potencial “aterrizaje duro” a medida que se agravan las condiciones financieras.
Los bancos centrales prácticamente han dejado de subir las tasas de interés, por lo que el inicio de un ciclo de recorte de tasas en 2024 supondría un verdadero apoyo a la renta fija. Las tasas de impago de las empresas probablemente aumenten, aunque, con balances relativamente sólidos, esperamos que no se disparen de manera significativa.
No obstante, la transición a costos de financiación más elevados puede ser mucho más rápida en algunas economías que en otras. La repercusión del aumento de las tasas de interés se hace sentir mucho más rápidamente en Europa, donde los préstamos bancarios son mucho más predominantes que la financiación del mercado de capitales, que se ve favorecida en los Estados Unidos.
Como resultado, esperamos que haya una mayor dispersión del mercado, no solo a nivel regional, sino también a nivel de emisor, ya que los inversores querrán ser compensados por invertir en empresas más apalancadas. Esto crea oportunidades para generar rendimientos superiores a partir de una cuidadosa selección de bonos.
Aunque los mayores ingresos ofrecidos por ciertos activos cíclicos proporcionan un respaldo contra las pérdidas, debido a los riesgos existentes en torno a una desaceleración potencialmente más fuerte, preferimos ir relativamente sobre lo seguro. La preferencia por el grado de inversión (IG) en lugar de por el alto rendimiento, con una asignación a bonos garantizados, deuda pública y deuda titulizada, continúa siendo una preferencia de alta calidad y de menor beta para añadir rendimiento a una cartera.
Estados Unidos: Volver a los ingresos de renta fija
Lisa Hornby, Head of US Multi-Sector Fixed Income:
La economía de los Estados Unidos ha mostrado una notable resiliencia en los últimos 18 meses a pesar de una cantidad de vientos en contra. A pesar del ciclo de subidas de tasas más agresivo de esta generación, los mercados han hecho frente a una crisis bancaria regional, a costos energéticos desorbitados, a un dólar persistentemente fuerte y a una incertidumbre geopolítica.
Esta fortaleza económica puede atribuirse a dos factores principales. En primer lugar, la reducción del exceso de ahorro de los consumidores acumulado durante la crisis de Covid-19, que ha disminuido rápidamente desde su pico máximo de 2 billones de dólares. Y en segundo lugar, la implementación en 2022 de programas federales de inversión, a saber, la Ley CHIPS y de Ciencia (aproximadamente 280.000 millones de dólares) y la Ley de Reducción de la Inflación, de nombre un tanto irónico (781.000 millones de dólares).
Es poco probable que los vientos de cola económicos proporcionados por estos factores en los últimos 18 meses sean replicados en los próximos trimestres. Es más, el efecto completo de los “retardos largos y variables” asociados a la política monetaria, como reconoce la Reserva Federal (Fed), aún no se ha dejado sentir por completo. Con más de 500 puntos básicos en subidas de tasas desde principios de 2022, los rendimientos de los bonos se han más que triplicado. En una economía altamente endeudada, sería bastante optimista asumir que no habrá consecuencias imprevistas.
Ya hemos empezado a observar algunas de las consecuencias con la subida en las tasas de interés. Los costos de financiación de las empresas han seguido subiendo en respuesta a las mayores tasas de los fondos de la Reserva Federal (Fed). También estamos empezando a ver signos de estrés por parte de consumidores que antes parecían infalibles. Con los ahorros de la pandemia a punto de agotarse y la tasa de ahorro nuevamente por debajo del 4 % (el decil más bajo desde 1960), los consumidores recurren cada vez más al endeudamiento. Los saldos de las tarjetas de crédito han alcanzado recientemente un máximo histórico por encima del billón de dólares y el impago, aunque es bajo, está aumentando. Los mercados laborales siguen siendo fuertes, pero están mostrando signos de desaceleración. Todo parece indicar que la preocupación de los inversores se alejará de la subida de las tasas de interés y se dirigirá hacia el deterioro de los valores fundamentales y el riesgo crediticio en 2024.
En cuanto a la distribución en el universo de renta fija, recomendamos un enfoque más selectivo y oportunista, teniendo en cuenta los niveles de rendimiento actuales en los distintos sectores.
Gráfico: Tras una mínima rentabilidad histórica, la renta fija ofrece un valor atractivo
Nuestro enfoque continúa centrándose en acumular liquidez en sectores de alta calidad, como en bonos del Tesoro y en títulos hipotecarios (MBS), así como en bonos corporativos a corto y mediano plazo.
Creemos que habrá mejores ocasiones para añadir riesgo en los próximos trimestres, a medida que la subida de tasas afecte a la economía y el menor crecimiento empiece a repercutir más en los ingresos corporativos. Cuando los mercados se desestabilicen, se generará una significativa oportunidad de rotar fuera de los sectores líquidos y hacia activos de mayor riesgo.
Deudas, divisas y materias primas de los mercados emergentes: ¿fin del éxodo?
Abdallah Guezour, Head of Emerging Market Debt and Commodities:
El éxodo de los inversores de deuda de mercados emergentes de 2022 continuó en 2023. Los gastos récord y la debilitada nueva emisión neta han hecho que esta clase de activos esté severamente subrepresentada en las carteras de inversores globales.
A pesar de este difícil contexto de flujos, los bonos y las divisas de los mercados emergentes han empezado a rendir razonablemente bien. El endurecimiento de la liquidez financiera global, la volatilidad de la renta fija inducida por los Estados Unidos, la amplia fortaleza del dólar estadounidense, la decepcionante trayectoria de crecimiento de China y las recientes dislocaciones geopolíticas han sido bien absorbidas por diversos sectores de renta fija de mercados emergentes en los últimos tiempos.
Los márgenes de deuda de grado inversor (IG) denominada en dólares apenas se movieron, mientras que tanto la deuda de alto rendimiento en dólares como la deuda en divisa local de los mercados emergentes generaron rentabilidades totales positivas en 2023. Esperamos que esta recuperación en el rendimiento gane terreno en 2024. Esto se debe a que varios mercados de deuda denominada en dólares y en moneda local continúan siendo firmemente respaldados no solo por sus atractivos niveles de rendimiento, sino también por marcos de políticas monetarias disciplinados que han logrado controlar la inflación, mejorar la balanza de pagos y depender menos del capital extranjero a corto plazo. Estos ajustes macroeconómicos probablemente hagan que las economías de los mercados emergentes superen a sus contrapartes desarrolladas en términos de crecimiento.
Tras un ciclo de subidas proactivas que ha elevado las tasas de interés reales promedio hasta el 7 %, varios bancos centrales de mercados emergentes ya están recuperando el derecho a relajar su política monetaria (ver gráficos más abajo). Esperamos que estos recortes de tasas sean moderados en la mayoría de países de mercados emergentes, debido a los riesgos asociados a una divergencia excesiva con respecto a la Reserva Federal (Fed) estadounidense, que aún parece estar comprometida con una política monetaria restrictiva.
Gráficos: La inflación de los mercados emergentes está bajo control. Los bancos centrales de los principales mercados emergentes están recuperando la capacidad de relajar su política monetaria
Es probable que esta relajación cautelosa de las políticas monetarias por parte de los bancos centrales de los principales mercados emergentes refuerce la credibilidad, sostenga la reciente estabilización de las divisas que también se ven respaldadas por la mejora de las balanzas comerciales, y propicie el retorno de capitales a los mercados de deuda pública local.
Los rendimientos de la deuda pública local a diez años del Brasil (11,5 %), México (9,7 %), Colombia (11 %), Sudáfrica (12 %) e Indonesia (6,8 %) están particularmente bien posicionados para generar altas rentabilidades en 2024.
La deuda en dólares de los mercados emergentes también ofrece atractivos focos de valor, especialmente en la deuda soberana de alto rendimiento. Los diferenciales se mantienen en niveles históricamente altos, pero se justifica un enfoque prudente y selectivo hacia este subsector. Algunos emisores soberanos de alto rendimiento, como Nigeria, están experimentando un fuerte impulso reformista, un perfil estable de vencimientos y superávits de cuentas corrientes, al tiempo que ofrecen rendimientos de bonos en dólares superiores al 11 %. Aunque los niveles de los diferenciales de los índices de deudas de grado inversor (IG) en dólares de los mercados emergentes parecen menos atractivos, ya que son extremadamente ajustados en relación con los índices históricos, es importante considerar que los países del Golfo con altas calificaciones AA y A representan actualmente alrededor del 20 % del universo de deuda IG de los mercados emergentes.
Las ya atractivas rentabilidades esperadas de la renta fija de los mercados emergentes se verán impulsadas aún más si el dólar estadounidense completa su ciclo alcista excesivamente prolongado. El dólar está extremadamente sobrevalorado y los insostenibles déficits gemelos de los Estados Unidos están empezando a actuar como un importante viento en contra para la moneda verde.
Creemos que el ciclo alcista postpandemia a largo plazo de las materias primas sigue en pie y que también es un posible viento de cola para varios bonos y divisas de los mercados emergentes.
Tras un periodo de fuertes ganancias, el complejo de las materias primas experimentó una corrección desde los máximos registrados en 2022, ya que los inversores se han vuelto más cautos sobre las perspectivas de la demanda global.
Si pensamos a futuro, estamos entrando en la era del Reseteo de las 3D, con crecientes riesgos de nuevas oleadas de inflación y de profundización de conflictos geopolíticos. La resiliente demanda de materias primas y la limitada oferta también deberían impulsar la suba de precios a largo plazo, especialmente en las materias primas apalancadas hacia el auge de la inversión en la transición energética. Este contexto de fondo respalda una asignación activa al complejo de las materias primas como cobertura estratégica para las carteras de inversores.
Cualquier referencia a sectores/países/acciones/valores tiene únicamente fines ilustrativos y no constituye una recomendación para comprar o vender ningún instrumento financiero o para adoptar una estrategia de inversión específica.
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