Por qué Brasil ha sorprendido a los inversores
Brasil entró en 2023 sumido en la incertidumbre, pero su mercado de renta variable ha superado con creces los resultados de otros mercados emergentes y las valoraciones siguen siendo atractivas. En este artículo examinamos los motivos.
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Brasil entró en 2023 con la previsión de que su crecimiento económico se ralentizara. Tomaba posesión un nuevo Gobierno con una agenda política muy diferente, las tasas de interés rozaban máximos de siete años y varios motores del crecimiento se estaban agotando. Sin embargo, la valoración del mercado de renta variable brasileño sigue siendo convincente y se espera que la inflación continúe moderándose, lo que permitiría bajar las tasas de interés. Aun así, prevaleció la incertidumbre.
En el primer trimestre del año, la economía brasileña estuvo rodeada de mucho ruido, debido en gran parte a la incertidumbre política. Pero la incertidumbre se ha convertido en sorpresa positiva. El crecimiento del PBI en el 1er trimestre, del 1,9 % intertrimestral, superó las expectativas, apoyado por el auge del sector agrícola, mientras que el sector servicios se mostró más resistente de lo previsto. El desempleo ha caído a su nivel más bajo en ocho años, mientras que la inflación se sitúa ahora por debajo del 4%, lo que permite al banco central iniciar un ciclo de recorte de tasas. Mientras tanto, las preocupaciones políticas han disminuido.
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A 9 de agosto, el índice MSCI Brasil había registrado una rentabilidad del 15 % en lo que va de año, muy por delante del 7 % generado por el índice MSCI Emerging Markets. Esto oculta la volatilidad observada a principios de año, con una caída del mercado del -10 % el 23 de marzo; desde entonces, el mercado ha repuntado cerca de un 30 %. A continuación repasamos los principales cambios en las perspectivas y cómo han evolucionado el panorama a largo plazo y las valoraciones.
Por qué han mejorado las perspectivas de crecimiento del PBI para 2023
Las perspectivas económicas de Brasil han mejorado notablemente desde que empezó el año, sobre todo a corto plazo.
Las expectativas de crecimiento del PBI para 2023 han sido revisadas al alza, pasando de apenas un 0,8 % en enero a más de un 2 % en la actualidad. De cara a 2024, y a pesar de la mayor actividad de este año, las expectativas se mantienen relativamente estables, con una expansión del 1,3 %.
Se había previsto una ralentización del ritmo de crecimiento del PBI este año, ya que el crecimiento de 2022 se vio apoyado por diversos factores no recurrentes, como el gasto preelectoral y el repunte de los precios de las materias primas tras la invasión rusa de Ucrania.
La mejora de las previsiones se produjo tras el fuerte crecimiento del PBI en el primer trimestre (1,9 % intertrimestral), muy por encima del 1,3 % previsto por el mercado. Gran parte de esta evolución se atribuye a la agricultura, con un aumento de la producción del 19%, mientras que el sector servicios se ha mostrado más resistente de lo esperado frente a las elevadas tasas de interés, y el desempleo ha descendido al 8 %, desde cerca del 9 % en marzo. Al mismo tiempo, la incertidumbre política, de la que hablaremos más adelante, ha disminuido, y con la inflación en descenso, el banco central ha iniciado un ciclo de recortes de tasas, que debería aliviar la presión sobre el ingreso disponible.
Con la inflación a la baja, se inicia la flexibilización de las tasas de interés
Como en la mayoría de las demás economías del mundo, la inflación se aceleró bruscamente en la recuperación de la pandemia, con una nueva sacudida de los precios de la energía y los alimentos derivada de la invasión rusa de Ucrania. El banco central de Brasil ha adoptado un enfoque proactivo y ortodoxo en el endurecimiento de la política monetaria. A pesar de la significativa tendencia desinflacionaria del segundo semestre del año pasado, mantuvo la política monetaria en el 13,75 % hasta este mes.
La tasa de inflación general cayó hasta el 3 % en junio, y se sitúa cómodamente dentro del rango objetivo del banco central del 3,25 % +/- 1,5 %. La tasa subyacente también se redujo hasta el 6,6 % en junio, desde el 7,2 % del mes anterior. En este contexto, el banco central recortó la tasa de interés oficial 50 puntos básicos más de lo previsto. En el comunicado adjunto se indicaba que en el orden del día figuraban nuevas medidas de flexibilización a un ritmo de 50 puntos básicos por sesión.
Además de la caída de los indicadores de inflación, las perspectivas de inflación para este año han bajado, como muestra el gráfico siguiente. La tendencia desinflacionaria de este año habrá ayudado, pero la evolución de la política económica también ha desempeñado un papel. Además de un programa fiscal general, del que hablaremos más adelante, también fueron bien recibidos unos nombramientos creíbles en el banco central y el compromiso de mantener los objetivos de inflación existentes. La apreciación del real brasilero frente al dólar del 8 % en lo que va de año también ha sido beneficiosa.
Las preocupaciones políticas se han moderado
La elección de Luiz Inácio Lula da Silva a fines de octubre del año pasado siempre iba a anunciar un enfoque político muy diferente al de su predecesor, Jair Bolsonaro.
Se discutió mucho sobre si el nuevo gobierno sería más moderado, como en el primer mandato de Lula (2003-2007), o más intervencionista, como en el segundo (2007-10). El nombramiento de Geraldo Alckmin contribuyó a aliviar las preocupaciones del mercado. Alckmin es exgobernador del estado de Sao Paulo y en 2018 fue candidato presidencial por el Partido de la Social Democracia Brasileña; el principal partido de la oposición al Partido de los Trabajadores de Lula durante sus anteriores mandatos. Otro factor que alivió las preocupaciones del mercado fue la falta de mayoría en el Congreso del Partido de los Trabajadores.
Sin embargo, tras asumir el cargo a principios de enero, los temores del mercado aumentaron. El gobierno parece haber sido astuto al ampliar el gabinete a 37 ministerios, frente a los 23 anteriores. La mayoría de estos nombramientos recayeron en políticos de la oposición, con lo que se creó una coalición más amplia y se consiguió una mano un poco más firme en el proceso legislativo. Desde entonces, se han introducido cambios en la Ley de Empresas Públicas, reduciendo de tres años a 30 días el periodo de "enfriamiento" para pasar de un partido político a la dirección de una empresa pública. Mientras tanto, se aprobó un presupuesto transitorio que permite al Gobierno elevar el gasto de este año por encima del límite de gasto.
En consecuencia, el primer trimestre fue algo ruidoso desde el punto de vista de la política, con comentarios relativos a la política pública que inquietaron a los mercados; algunos de los cuales despertaron inquietud en torno a la independencia de los bancos centrales. Esto se puso de manifiesto en parte a través de la evolución del rendimiento de los bonos a 10 años durante este periodo.
Sin embargo, las perspectivas políticas se han moderado. Esto dependía en cierta medida de la propuesta de un marco fiscal, cuyo objetivo es un presupuesto equilibrado en 2024, pasando a un superávit primario del 0,5 % en 2025 y a un superávit del 1 % en 2026. Este año se prevé un déficit primario del 1,1 %, pero podría acercarse al 2 % una vez contabilizados los gastos adicionales. El Gobierno prevé alcanzar estos objetivos a largo plazo limitando el gasto al 70 % del crecimiento de los ingresos federales registrado en los 12 meses anteriores. El marco sustituye a una regla de tope de gasto implementada por la administración Temer en 2016; trazó una línea firme sobre el gasto, limitando el aumento del gasto a estar en línea con la tasa de inflación oficial.
El proyecto de ley de Responsabilidad Fiscal también impondría límites al crecimiento de la deuda pública, así como mejoras en la información fiscal, destinadas a mejorar la transparencia y la rendición de cuentas. La propuesta ha sido aprobada hasta ahora por la Cámara de Diputados y por el Senado, pero las enmiendas introducidas en el Senado hacen necesaria una nueva votación en la Cámara de Diputados. A este nuevo plan de anclaje fiscal se unen los compromisos de proponer impuestos más altos y aumentar los ingresos fiscales. En la agenda figuran también otras medidas legislativas, entre las que destaca la reforma fiscal, con la propuesta de un IVA que sustituya a los impuestos locales y estatales, y las posteriores reformas del impuesto de sociedades y del impuesto a las ganancias.
La estabilidad presupuestaria sigue siendo crucial, con una deuda pública en relación con el PBI del 88 %, que ha aumentado en la última década. La aprobación del proyecto de ley es clave para disipar las preocupaciones sobre la estabilidad presupuestaria, al menos por ahora. De hecho, una importante agencia de calificación ha revisado al alza recientemente la calificación de la deuda soberana de Brasil citando la mejora de sus resultados macroeconómicos y fiscales. Además, la cooperación entre el Ministerio de Hacienda y el Congreso para sacar adelante esta legislación es un buen augurio.
En el plano económico exterior, Brasil se ha beneficiado de una cosecha abundante y se prevé un superávit comercial récord para este año. Esto debería contribuir a reducir el déficit por cuenta corriente, que el año pasado se situó en el 2,9 % del PBI.
La combinación de la mejora de las perspectivas fiscales y de la cuenta corriente, junto con unas tasas de interés reales comparativamente altas y una disminución de las preocupaciones políticas, ha apoyado al real brasileño, que ha subido un 8 % en lo que va de año frente al dólar estadounidense, a fecha de 9 de agosto.
Riesgos para las perspectivas
Las perspectivas presentan diversos riesgos, positivos y negativos. Como hemos comentado, la política y la trayectoria fiscal es un área a vigilar, especialmente la aprobación del nuevo marco fiscal. No puede descartarse una posible intervención en la economía y puede que la retórica observada en el primer trimestre continúe, aunque la política subyacente siga siendo algo más ortodoxa.
El entorno exterior y los precios de las materias primas, en particular las perspectivas de la economía china, también son importantes para las exportaciones en la economía brasileña. Aunque un programa de estímulo significativo en China no es nuestro caso base, este escenario probablemente sería positivo para los precios de las materias primas, especialmente los metales industriales, que han sido mixtos en lo que va de año.
El Niño es otro factor a seguir, dadas sus posibles repercusiones en el sector agrícola y la inflación. Un repunte de la inflación podría ralentizar o retrasar el ritmo de flexibilización de la política monetaria.
¿Cómo se ven las valoraciones?
Las valoraciones del mercado de renta variable de Brasil en su conjunto siguen siendo muy atractivas en relación con la historia utilizando un Z-score combinado, que mide lo lejos que están las valoraciones de su media histórica. Esto incluye el precio-beneficio acumulado, precio-beneficio a 12 meses, precio-valor contable y rentabilidad por dividendo (desde el año 2000).
De hecho, sobre esta base, Brasil es uno de los mercados más baratos del universo MSCI Emerging Markets.
Si nos fijamos en algunas de las medidas individuales, Brasil es especialmente barato en términos de rentabilidad por dividendo. Sin embargo, la rentabilidad actual de los dividendos puede no ser sostenible, en concreto por los elevados desembolsos de las empresas públicas el año pasado. En términos de precio-beneficio acumulado, el mercado también se considera barato, lo que refleja el buen rendimiento de las empresas de materiales y energéticas en particular el año pasado. El grado de abaratamiento es menor sobre la base de precio-beneficio y precio-valor contable a 12 meses vista, pero las valoraciones siguen siendo bajas en relación con la historia.
Ante este panorama, también es importante profundizar en las valoraciones por sectores y valores. A nivel sectorial existen notables matices. La energía, los materiales y los bancos parecen baratos, mientras que el consumo discrecional y la atención médica también son más razonables tras una fuerte depreciación. La flexibilización de las tasas de interés debería permitir la revalorización de los sectores sometidos a presión, en particular los sectores nacionales, aunque es posible que las ganancias tarden en recuperarse.
¿Cuál es nuestra posición respecto a Brasil?
Seguimos apostando por Brasil. Las perspectivas de las políticas públicas están mejorando, tras el deterioro de principios de año, y el banco central ha empezado a relajar la política monetaria desde un nivel elevado. Mientras tanto, las valoraciones del mercado global en Brasil siguen siendo atractivas.
El año pasado hablamos de que Brasil era un mercado montaña rusa y hemos visto cómo se repetía una tendencia similar en el primer semestre de 2023. A pesar de esta volatilidad, el mercado ha repuntado y ha obtenido mejores resultados que los mercados emergentes en general. Aunque las preocupaciones políticas pueden contribuir a nuevos altibajos en la volatilidad, la dirección sigue siendo positiva, respaldada por las perspectivas de un ciclo de flexibilización de las tasas de interés, junto con las bajas valoraciones.
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