Preguntas y respuestas sobre el crédito: cómo navegar en una segunda mitad de 2023 inestable
Hablamos con dos destacados inversores en crédito para saber cómo afrontan la doble amenaza de inflación y tasas de interés altas, con la perspectiva de una mayor volatilidad en el futuro.
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El comienzo de año volátil para los mercados de crédito se ha calmado un poco en los últimos meses y parece que las principales economías han logrado evitar una profunda recesión. Sin embargo, con Europa aún ajustándose a las últimas subas de las tasas de interés del Banco Central Europeo (BCE), la alta inflación y el bajo crecimiento siguen siendo una batalla tanto allí como en el resto del mundo.
En este contexto, parece que la volatilidad podría repuntar en la segunda parte del año. Hablamos con Julien Houdain, Head of Global Unconstrained Fixed Income, y Martin Coucke, Portfolio Manager Credit, para analizar cómo pueden posicionarse los inversores en crédito y dónde pueden encontrar ingresos estables para protegerse tanto de la inflación como de la devaluación de los precios.
¿Cuáles son sus perspectivas para lo que resta del año y qué consejos tienen para desenvolverse en el contexto actual?
Esperamos que la economía siga ralentizándose. Parece que la recesión de los mercados desarrollados que se esperaba para la primera parte del año se ha retrasado, muy probablemente hasta la segunda parte del año. El optimismo en torno a la reapertura china también se está desvaneciendo, ya que las últimas cifras muestran un crecimiento más débil de lo esperado.
No obstante, esperamos que cualquier recesión sea bastante superficial. Y hay señales positivas: la tasa mensual de inflación, por ejemplo, ya se ha ralentizado bastante debido a las medidas de endurecimiento cuantitativo adoptadas por los bancos centrales, y es probable que eso continúe. Puede que haya algunas subas más en el horizonte, pero en general parece que los bancos centrales están empezando a flexibilizarse, al menos por ahora.
El contexto actual es complicado, por lo que una cuidadosa selección de títulos sigue siendo fundamental para obtener rentabilidad. Los inversores en crédito también deberían vigilar la cantidad de riesgo que asumen y la duración de su cartera para tener en cuenta la desaceleración económica y amortiguar mejor el contexto actual de las tasas.
Parece que los meses de endurecimiento cuantitativo están funcionando y las últimas cifras de inflación parecen bastante optimistas en los Estados Unidos y en Europa. ¿Qué piensan de la inflación en el futuro y cómo afectará el cambio de tendencia a su estrategia?
Efectivamente, parece que la marea empieza a cambiar. El mercado parece estar de acuerdo, ya que está sopesando actualmente una caída significativa de la inflación en los próximos 6 a 12 meses. Por lo tanto, las tasas terminales están probablemente cerca de su punto máximo, al menos en los Estados Unidos. En Europa puede tardar un poco más, pero incluso allí deberíamos estar cerca de las tasas terminales. El Reino Unido debería seguirle poco después. Sin embargo, a pesar del cambio de tendencia de la inflación, cabe esperar que sigamos operando en un contexto de inflación y de tasas de interés elevadas durante más tiempo, lo que también mantendrá la volatilidad en niveles elevados. Acontecimientos como la crisis de los gilts británicos y, más recientemente, las turbulencias del sector bancario estadounidense, son buenos ejemplos de cómo las cosas pueden cambiar muy rápidamente en el contexto actual. La agilidad es un rasgo importante, ya que los inversores deben ser capaces de reaccionar rápida y eficazmente ante cualquier turbulencia del mercado.
Desde el punto de vista estratégico, el contexto actual puede ser muy implacable con las empresas, y en los próximos meses esperamos ver un aumento de los impagos. Esto ya se refleja en las valoraciones.
Entonces, ¿es importante la flexibilidad?
Sí, desde luego. La selección activa de renta fija es crucial, ya que ayuda a los inversores a evitar las trampas de los mercados volátiles. Hay que centrarse en elegir los nombres adecuados y evitar las sorpresas. Actualmente existen varios escenarios sobre cómo podrían evolucionar las cosas a partir de aquí, por lo que los inversores deben estar alerta. Si la economía se toma su tiempo para ralentizarse, la inflación podría empezar a subir de nuevo. Eso obligaría a los bancos centrales a subir las tasas de interés aún más. Hasta ahora la economía se ha mantenido sorprendentemente fuerte, salvo algunas grietas en el sector bancario, por lo que es algo que definitivamente hay que vigilar. Por eso es importante ser flexible y poder cambiar de opinión en función de lo que observemos en el mercado y de lo que nos digan los datos más recientes.
Volviendo a la volatilidad y al sector bancario, ¿qué piensan actualmente al respecto? Tras las quiebras de Silicon Valley Bank y Signature Bank y la más reciente de First Republic en los Estados Unidos, y la de UBS al adquirir Credit Suisse en Europa, ¿creen que el problema está ya contenido o podríamos presenciar una escalada de la situación en el futuro?
Es importante separar los sectores estadounidense y europeo. Los bancos estadounidenses operan en un mundo propio y el mercado está muy fragmentado. Los bancos estadounidenses más pequeños también están mucho más expuestos a los bienes inmuebles comerciales que sus homólogos europeos, lo que significa que no estamos viendo la misma cantidad de salidas de depósitos en Europa que en los Estados Unidos. En última instancia, fue principalmente la falta de regulación lo que provocó la crisis bancaria estadounidense. La quiebra de Credit Suisse fue más el resultado de años de mala gestión que un problema más sistemático del propio sector bancario europeo.
Así que la crisis actual está mucho más centrada en los Estados Unidos y nosotros nos mantenemos cautelosos. Sin embargo, el sector bancario estadounidense debería poder sortear la tormenta bastante bien. El mercado ya se ha ampliado mucho en términos de diferenciales de crédito, aunque no ha pasado nada. En la actualidad existen muchas oportunidades interesantes si se sabe dónde buscar.
Además del sector financiero, ¿hay otros sectores o temas en los que se esté centrando actualmente?
Teniendo en cuenta que creemos que la economía seguirá ralentizándose y que es probable que veamos más impagos en el futuro, las empresas con grado de inversión son el camino a seguir. Las empresas con calificaciones BBB y buenos fundamentos ofrecen actualmente primas decentes.
En cuanto a las diferentes temáticas, las empresas defensivas que proporcionan ingresos estables a pesar de la volatilidad del mercado deberían comportarse mejor en este contexto que sus homólogas más cíclicas. La atención debe centrarse en empresas con perfiles empresariales resistentes y sustentables con una buena capacidad para generar flujos de caja que permitan hacer frente a los costos de financiación potencialmente más elevados. El sector inmobiliario es el que destaca actualmente y probablemente sea la mayor oportunidad de alfa, ya que los diferenciales se acercan a niveles sin precedentes. A pesar de los vientos en contra derivados de la suba de las tasas de interés, no se ha producido un deterioro significativo de los fundamentos, ya que la indexación de los alquileres a la inflación ha compensado el impacto negativo proveniente de los rendimientos más altos. El sector logístico europeo parece especialmente interesante, ya que aún es propenso a beneficiarse de una mayor adopción del comercio electrónico. En este aspecto, Europa aún tiene que alcanzar a países más avanzados como el Reino Unido o los Estados Unidos.
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