Punto de Inflexión
El ciclo de suba de tasas en USA parece estar llegando a su final y ello nos obliga a repensar nuestra estrategia.
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Las próximas preguntas que el mercado tratará de responder serán hasta cuando se mantendrá la Terminal Rate y, consecuentemente, cuando comenzará (y a qué velocidad) el próximo ciclo de baja de tasas. Históricamente, los inversores han tratado de adelantarse estirando duration tratando de captar el Capital Gain de la compresión de tasas.
Conclusión: Creemos que hemos llegado al punto de inflexión donde la relación riesgo/retorno luce atractiva para empezar a estirar duration. Carteras enfocadas en la parte corta intentar ir hacia la parte media, y la parte media hacia la parte larga.
Figura 1: Fed Fund Rate, UST-2y & UST-10y (YTM)
En los últimos 40 años, podemos ver al menos 7 ciclos de suba de tasas contando el que estamos transitando. Una vez finalizado el ciclo, en los 12 y 24 meses posteriores, los Treasuries de 5 y 10 años le sacaron amplia ventaja, en términos de retorno total, a la parte corta exceptuando al ciclo que finalizó en junio de 2006 (donde los retornos de la parte corta, media y larga son similares). Aquel ciclo fue el que mantuvo la terminal Rate durante más tiempo. De esto se desprende que no es trivial la pregunta sobre cuánto tiempo mantendrá la FED la actual Terminal Rate ni a qué velocidad serán las siguientes bajas de tasa. Otro punto a favor de la parte corta es que, en ninguno de los 6 ciclos anteriores, la curva tenía una pendiente empinada tan negativa como se observa actualmente.
Cuadro 2: Tasa Inicial y Retorno Total 12 y 24 meses después de finalizar el ciclo de suba de tasas
¿Por qué decimos que el ciclo de suba de tasas está cerca del final? En principio podemos dar 3 argumentos: i) la tasa de la Fed Fund Rate se encuentra sólo 25 bps por debajo del Dot Plot de junio de 2023; ii) en las minutas del último FOMC, los miembros de la FED destacaron que ven un riesgo sesgado a ambos lados (riesgos a que la tasa quede sobre contractiva o que la política monetaria no llegue a ser lo suficientemente contractiva). Esto enfatiza la estrategia de la FED de ser Data Dependant; y iii) los últimos dos datos de inflación CPI, especialmente el componente núcleo, fueron muy alentadores para el escenario de desaceleración inflacionaria y se retroalimentan de la estrategia Data Dependant.
Figura 3: Inflación General y Núcleo (variación mensual e interanual)
Si miramos el mercado de futuros de la Fed Fund Rate, se desprenden, principalmente, dos conclusiones. Por un lado, el escenario base del mercado es que ya no habría más subas de tasas (57% que no haya más subas y 43% que haya una suba entre las reuniones de septiembre y noviembre) sustentando en la estrategia Data Dependant y los favorables datos de inflación de junio y julio (todavía resta conocer el de agosto para la reunión de septiembre). Por el otro, que el ciclo de baja de tasas podría comenzar en marzo de 2024 (baja probabilidad), en mayo de 2024 (alta probabilidad) o en junio de 2024 (con total seguridad el mercado ve que en junio ya tendremos al menos una baja).
Figura 4: Futuros de la Fed Fund Rate y Número de Subas/Bajas (25 bps) descontados
Volviendo a la estrategia de estirar o no duration, decíamos que uno de los factores que favorecían mantenerse en la parte corta de la curva es que la pendiente de 2 a 10 años no ha estado invertida en estos niveles en ninguno de los 6 ciclos de subas anteriores. Pese a que ello es cierto, gran parte de la pendiente negativa se ha corregido en las últimas semanas con la fuerte suba de la tasa de 10 años (pasando de una pendiente negativa de más de 100 bps a una que actualmente está invertida en 70 bps). Pero, además, si miramos la tasa forward de 2 años dentro de un año, el mercado está descontando una compresión de 65 bps para los UST-2y. Bastaría con sólo una compresión de 25 bps de la 10y USA (desde estos niveles) para igualar el retorno total entre ambos instrumentos con un horizonte de 12 meses.
Figura 5: Pendiente de la Curva Soberana 10y vs 2y
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