Qué consecuencias tiene la debilidad de la libra esterlina y el aumento de los rendimientos del gilt sobre la inversión en renta variable británica
Los problemas actuales del Reino Unido no son los únicos, y puede haber oportunidades a pesar del pesimismo reinante.
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¿Hasta qué punto debe preocuparnos la libra esterlina?
Es importante situar la debilidad de la libra en el contexto de la crisis mundial del dólar. El dólar estadounidense se ha mostrado extremadamente sólido en 2022 frente a casi todas las demás divisas importantes (por ejemplo, el euro, el yen japonés, la corona sueca, la corona noruega y el dólar australiano).
Esto se debe a dos factores. En primer lugar, por los fuertes aumentos de las tasas de interés de la Reserva Federal y, en segundo lugar, por la huida hacia activos seguros ante la crisis energética y la incertidumbre en torno al conflicto entre Rusia y Ucrania. Como moneda de reserva del mundo, el dólar se ha beneficiado de ello.
Los precios de la energía y del combustible en los Estados Unidos han bajado desde sus máximos de mayo/junio. En Europa, los precios del gas siguieron subiendo con fuerza durante el verano debido a la restricción del suministro de gas procedente de Rusia a través del gasoducto Nordstream 1. Además, se teme que Europa carezca de suministros suficientes durante el invierno.
Los precios europeos han bajado mucho en las últimas semanas, pero aun así los descensos han sido más moderados que en los Estados Unidos, debido a que la energía se cotiza en dólares y a que el euro y la libra son débiles frente a la moneda estadounidense.
Desde agosto de 2022, la libra se ha mostrado especialmente débil, incluso frente al euro, pero se mantiene en el rango de negociación de 1,10 a 1,20 euros. Esto nos sugiere que la crisis energética es algo que tenemos en común: no hay ningún excepcionalismo esterlino en este caso.
En el momento del anuncio del mini presupuesto, el viernes 23 de septiembre, la libra esterlina cotizaba a 1,12 dólares. Desde entonces se ha mostrado especialmente volátil, con una caída hasta un mínimo histórico de 1,03 dólares al abrirse los mercados tras el fin de semana y una recuperación de hasta 1,10 dólares el jueves.
Las bajas valoraciones de las empresas británicas, combinadas con la fortaleza del dólar estadounidense frente a la libra esterlina, podrían llevar a los compradores estadounidenses a tomar ventaja.
En la última semana hemos sido testigos de una importante caída del mercado. Esto se ha producido después de una serie de anuncios de política gubernamental y de que numerosos analistas (entre ellos el FMI y el gobierno estadounidense) criticaran tanto al nuevo canciller Kwasi Kwarteng como el enfoque del nuevo primer ministro.
Creemos que esto es desafortunado. Nuestra opinión es que los recortes fiscales reales anunciados no fueron excesivos, ya que la relación deuda/PBI del Reino Unido es una de las más bajas de Europa. Es más, los riesgos con la responsabilidad abierta de las cuentas de energía pueden ser menores de lo que muchos esperan, dado que los precios del gas se han reducido a la mitad desde sus máximos en las últimas semanas.
La credibilidad de Kwasi Kwarteng se ha visto afectada por la falta de respaldo de las previsiones de la Oficina de Responsabilidad Presupuestaria (OBR) y la escasa información sobre cómo se financiarían los recortes, que creemos que se manifestará en las próximas semanas. Los comentarios de la canciller de que "hay más por venir" durante el fin de semana exacerbaron los temores del mercado. Un mecanismo para recuperar parte del costo de la subvención energética en las facturas de los hogares a lo largo de 10 a 15 años contribuiría en gran medida a reforzar la confianza.
La libra esterlina ha caído más frente al dólar que frente al euro
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¿Quiénes podrían ser los ganadores y los perdedores de las expectativas de aumento de las tasas?
El aumento de las tasas de interés debería favorecer naturalmente a las empresas con balances sólidos. También deberían favorecer a las empresas con una proporción significativa de su deuda a tasas fijas, en lugar de flotantes.
En general, esto favorece a las empresas más grandes que tienen la capacidad de acceder a fondos alternativos de financiación, como los bonos corporativos, en lugar de depender únicamente de los préstamos bancarios.
El aumento de las tasas de interés suele considerarse una mala noticia para las empresas orientadas al consumidor, como los minoristas, las empresas de ocio y las de transporte. Esto se debe a que el gasto discrecional de los consumidores se ve reducido por el aumento de la inflación, el costo de la vida y los costos de las hipotecas.
Sin embargo, aproximadamente un tercio de los propietarios de viviendas en el Reino Unido no tienen hipotecas y pueden beneficiarse de un aumento de los intereses de sus ahorros. En consecuencia, las empresas de artículos de lujo podrían ser beneficiarias netas del aumento de la riqueza.
Las empresas industriales con un importante servicio técnico o de atención al cliente deberían ir mejor que las que dependen más de la venta de bienes de capital.
Las tasas de interés más altas suelen ir asociadas a una mayor inflación. El aumento de la inflación debería beneficiar en última instancia a las empresas de servicios públicos regulados, que verán un aumento significativo del valor de sus bases de activos regulados en la próxima revisión a partir de la cual los reguladores les permiten obtener una rentabilidad aceptable. Sin embargo, a corto plazo, el aumento de la inflación incrementará los costos operativos y el aumento de las tasas de interés aumentará el costo del servicio de la deuda en comparación con las expectativas anteriores. Como resultado, el beneficio a largo plazo para las empresas de servicios públicos regulados se ve parcialmente compensado por algunos vientos en contra a corto plazo.
El aumento de las tasas de interés es en general positivo para el sector bancario británico. La subida de las tasas de interés podría aumentar sustancialmente los ingresos, o el margen de intereses (NII), que es la diferencia entre lo que los bancos pagan por los depósitos y lo que ganan por los préstamos.
Sin embargo, si el aumento de las tasas de interés lleva a la economía a la recesión, las deudas incobrables también podrían tener un impacto sustancialmente negativo en el valor de los préstamos de los bancos, exigiendo la cancelación de algunos de ellos y afectando a su "calidad de activos" en general. El reciente y drástico cambio en las expectativas de las tasas básicas del Reino Unido podría ser muy beneficioso para el NII de los bancos a lo largo del tiempo, lo suficiente como para elevar las ganancias en un 150-200 % frente a las estimaciones actuales de consenso para 2024.
Estos beneficios potenciales llegan en un momento en que las valoraciones de los bancos están descontando muchas malas noticias, con sus acciones con una valoración muy baja. Mientras tanto, después del Covid, los bancos están en buena forma financiera, con suficientes reservas para absorber pérdidas significativas, excepto en el caso de una recesión increíblemente profunda. Sin embargo, el aumento de NII podría atraer a competidores que reduzcan las ganancias potenciales, o convertirse en objeto de escrutinio, lo que llevaría al gobierno a imponer impuestos adicionales sobre los beneficios bancarios.
¿Qué significa el aumento de la rentabilidad de los gilts para la renta variable británica?
Los rendimientos de los gilts han subido mucho a lo largo del año desde niveles especialmente bajos, al igual que los rendimientos de los bonos estadounidenses y europeos. Los movimientos de los gilts han sido especialmente extremos en la última semana, lo que creemos que ha sido una reacción exagerada a los últimos acontecimientos.
Evitar un alto apalancamiento
La forma más directa en que las empresas se ven afectadas por el aumento de los rendimientos de los gilts está relacionada con los niveles de endeudamiento y el aumento de los costos de esta deuda. El costo de la refinanciación se ha incrementado considerablemente y hay menos cantidad de deuda para repartir. Evidentemente, esto es un problema importante para las empresas con altos niveles de deuda, sobre todo si hay que refinanciarla en los próximos 12 meses, y en particular puede ser importante en algunos sectores como el comercio minorista, la industria hotelera y el transporte.
Si una empresa ya parece débil, cualquier refinanciación y aumento de los intereses y/o costos de alquiler podrían desencadenar un incumplimiento de los convenios de deuda, que son los términos y condiciones a los que se compromete el deudor como parte de un acuerdo de préstamo. Consideraríamos que estas empresas son las de mayor riesgo y pedimos cautela, favoreciendo a las empresas de calidad con la protección final de tener efectivo en el balance.
¿Qué tan atractiva es la rentabilidad de los dividendos?
La rentabilidad de los dividendos de la renta variable británica sigue siendo elevada y atractiva en comparación con otras regiones. El índice FTSE All-Share rinde un 4,4 %, el índice S&P 500 estadounidense un 1,8 % y el índice MSCI Europe ex UK un 3,8 %.
La cobertura de dividendos prevista para 2022 es más fuerte de lo que ha sido en 10 años, con casi 2,5 veces las ganancias (la cobertura de dividendos es el beneficio neto de una empresa dividido por los dividendos pagados a los accionistas).
Cabe destacar que el 45% de los dividendos del Reino Unido se pagan con ganancias denominadas en dólares estadounidenses, por lo que los dividendos se ven favorecidos por la debilidad de la libra esterlina.
Sin embargo, las recientes caídas de los precios de los bonos significan que los rendimientos de los gilts británicos son ahora más altos que la rentabilidad por dividendo de las acciones del Reino Unido. Con el rendimiento de los gilts a 10 años en torno al 4,5 % y el rendimiento de los gilts a 2 años en el 4,6 %, podría decirse que los gilts tienen el mejor ratio de Sharpe (una medida de la rentabilidad ajustada al riesgo) en el Reino Unido en este momento.
La contrapartida es la baja cotización del mercado de valores británico y los potenciales rendimientos del capital. Además, cualquier retorno de capital podría verse favorecido por dividendos especiales y recompras como consecuencia de las mayores ganancias derivadas de la debilidad de las divisas.
El mercado británico se beneficia de su "corta duración"
El año pasado ha demostrado que, con la subida de las tasas aquí y en todo el mundo, el Reino Unido (y el FTSE 100 en particular) se ha beneficiado al tener una proporción mucho menor de valores growth o de crecimiento que otros mercados. Esto significa que las empresas británicas generan una mayor parte de sus flujos de caja en un futuro próximo, o son de corta duración. Por lo tanto, el Reino Unido tiene menos riesgo de duración (sensibilidad al aumento de los rendimientos de los bonos) que otras regiones, en particular frente a Estados Unidos.
Si los rendimientos de los gilts siguen aumentando (y, por tanto, las tasas de descuento, utilizadas para determinar el valor actual de los flujos de caja futuros), el sesgo del Reino Unido hacia más valores y acciones de corta duración seguirá siendo un beneficio.
¿Cómo estamos cambiando nuestro posicionamiento en la renta variable británica?
Un tema común a todos nuestros gestores de fondos de renta variable del Reino Unido es la baja rotación, y no tomar decisiones precipitadas de asignación. Cambiar de posición por una decisión de tipo descendente y equivocarse puede afectar gravemente a la valoración en el futuro y no es donde añadimos valor como especialistas en selección de valores.
Hay que adoptar una perspectiva a largo plazo y buscar las oportunidades a través del pánico en los mercados con una visión de tres a cinco años, pero centrándose en la solidez del balance de las participaciones actuales y futuras.
Sin embargo, tenemos en cuenta los sectores más sensibles a las tasas de interés, por ejemplo, el sector inmobiliario a la baja y los bancos (en general) al alza. Es probable que los valores de consumo discrecional, como los minoristas y los pubs, se vean presionados por la reducción del gasto discrecional, aunque es probable que aquellos con una base de clientes más resistente se comporten relativamente mejor. Sin embargo, tal vez los valores de corta duración y de alto rendimiento sostenible deberían proporcionar cierta defensa debido a la visibilidad de sus beneficios y flujos de caja.
También vale la pena señalar que las empresas de pequeña y mediana capitalización tienden a repuntar pronto y de forma más pronunciada en relación con otras áreas del mercado, tal y como comentamos en este artículo.
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