¿Qué ha sido de la recesión en los Estados Unidos?
Consideramos que la recesión se está retrasando más que evitando.
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Los Estados Unidos siguieron creciendo a fines del año pasado y parecen haber comenzado 2023 con paso firme. Los economistas descartan o suprimen ahora una recesión en los Estados Unidos que se preveía hace tan solo unas semanas. Entonces, ¿por qué los Estados Unidos han desafiado a los escépticos y se han mantenido firmes frente a un endurecimiento monetario significativo?
La quiebra del Silicon Valley Bank (SVB) ha complicado el panorama y provocará cierto endurecimiento de las condiciones financieras y un aire de cautela por parte de los inversores. Nuestra opinión es que esto frenará el crecimiento, pero en este momento no parece ser lo suficientemente sistémico como para causar una crisis crediticia más general y una recesión. La situación es fluida, pero seguimos esperando que la Reserva Federal (Fed) suba las tasas en 25 puntos básicos en su próxima reunión de política monetaria, por ejemplo.
En consecuencia, en esta nota analizamos de forma más amplia los factores que subyacen a la reciente resistencia estadounidense. Desde hace tiempo venimos sosteniendo que la crisis económica provocada el año pasado por el aumento de los precios de la energía, los costos salariales y los pagos de intereses, debilitaría la demanda y provocaría la contracción del sector empresarial.
Ha habido algunos indicios de ello en sectores como el tecnológico, que ha recortado puestos de trabajo tras expandirse rápidamente durante las medidas de confinamiento de la pandemia. Un proceso que puede acelerarse tras la quiebra de SVB. Sin embargo, no hemos visto despidos generalizados en toda la economía, ni un gran aumento del desempleo, que se mantiene cerca de mínimos históricos.
Las empresas siguen declarando escasez de trabajadores y las ofertas de empleo son pujantes, con casi dos vacantes por cada desempleado. El mercado laboral no se ha resquebrajado como se esperaba.
Las empresas han repercutido el aumento de los costos para mantener sus márgenes
Escuchar a las empresas en la reciente temporada de resultados explica cómo han resistido la sacudida de su base de costos. Está claro que sigue habiendo poder de fijación de precios, ya que las empresas pueden repercutir los costos más elevados en los precios, de modo que la reducción de los márgenes de beneficio aún no se ha materializado. Así lo confirman los datos macroeconómicos, que muestran un aumento de los precios superior al de los costos salariales unitarios en el sector empresarial. Los márgenes de beneficio se han mantenido y la tesorería sigue superando a los gastos en el sector empresarial (gráfico 1).
En este contexto, las empresas no se han visto sometidas a presiones financieras para reestructurarse y recortar puestos de trabajo. Como consecuencia, la inflación sigue siendo un problema, ya que los costos se han trasladado a los precios al consumidor.
Desde esta perspectiva, el origen de la fortaleza del crecimiento, la inflación y las ganancias empresariales reside en el dinamismo de la demanda subyacente, que se ha mantenido lo suficientemente fuerte como para absorber el aumento de los precios.
La demanda reprimida se libera a medida que se agotan los ahorros para la pandemia
Centrándonos en el consumidor, el aumento de la inflación ha hecho mella claramente en el poder adquisitivo, en medio de una amplia cobertura mediática de la crisis del costo de vida. Sin embargo, a pesar de la presión sobre los hogares con ingresos más bajos, el gasto real de los consumidores estadounidenses aumentó en 2022. Si analizamos el aumento del gasto en los Estados Unidos el año pasado, vemos que la demanda de los consumidores se apoyó en el ahorro, más que en el gasto de los ingresos corrientes.
La renta personal real disponible cayó un 2,3 % a lo largo del año (del cuarto trimestre de 2021 al cuarto trimestre de 2022), pero el gasto real de los consumidores aumentó un 1,9 % en el mismo periodo, ya que los hogares redujeron su tasa de ahorro del 7,3 % de la renta disponible al 2,9 % (vea el gráfico 2).
La reducción del ahorro de los hogares refleja el uso de los fondos acumulados durante la pandemia, cuando el gasto era limitado. Estimamos que los hogares llegaron al año pasado con un "exceso" de ahorro de 2,4 billones de dólares, basándonos en las tendencias anteriores a la pandemia. Según nuestros cálculos, durante 2022 se utilizaron unos 800.000 millones de dólares para sostener el consumo, lo que equivale a la disminución de la tasa de ahorro y deja un excedente de 1,6 billones de dólares. La caída del ahorro también puede apreciarse en el fuerte descenso de la medida M2 de la oferta monetaria, ya que los hogares retiraron sus depósitos bancarios. Partiendo de esta base, podríamos argumentar que la fuente de la resiliencia de los consumidores reside en el "exceso" de ahorro no gastado de la pandemia y, al ser el mayor componente del PBI, explica gran parte de la fortaleza general de la economía.
De cara al futuro, juzgar la trayectoria del gasto de los consumidores significa evaluar la velocidad a la que los hogares agotarán sus 1,6 billones de dólares de ahorro excedente. No existe una respuesta fácil, ya que dependerá en gran medida de las percepciones de los hogares sobre el futuro y de la medida en que el gasto en áreas como los viajes se recupere después de haberse reducido durante la pandemia. Además, existen dudas sobre la distribución de esos ahorros, ya que la mayor parte se concentra en los grupos con mayores ingresos (que tuvieron la suerte de poder trabajar durante la pandemia). Estos grupos pueden optar por guardar permanentemente parte del excedente para el futuro.
En general, esperamos que el exceso se reduzca a un ritmo similar al de 2022 y, en consecuencia, veríamos otro año en el que los hogares mantienen su tasa de ahorro por debajo de lo normal mientras esto sucede. Los datos recientes muestran que la tasa de ahorro empieza a repuntar desde sus niveles más bajos en más de una década, lo que indica que el impulso del exceso de ahorro, o demanda reprimida, se está estabilizando.
En consecuencia, el consumo en 2023 dependerá totalmente de cualquier crecimiento de los ingresos reales. Creemos que esta evolución será moderadamente positiva, ya que, aunque la inflación es actualmente elevada (6 %) y superior al crecimiento de los sueldos y salarios, se espera que el aumento de los precios al consumidor se modere a medida que avance el año. Los aumentos de las prestaciones, las pensiones y el salario mínimo también ayudarán, pero no se espera que el crecimiento real de los ingresos sea muy superior al 1 % en 2023, sobre todo si, como se prevé, aumenta el desempleo.
Posible ralentización de la demanda
Un crecimiento del consumo del 1 % representaría una considerable ralentización de la demanda, lo que presionaría el poder de fijación de precios de las empresas y reduciría los márgenes de beneficios y la tesorería. Las empresas reaccionarán recortando puestos de trabajo, lo que hará subir el desempleo. Esto, a su vez, repercutiría en una ralentización del consumo, ya que los hogares se vuelven más precavidos. En nuestra opinión, estos efectos de segunda vuelta desencadenarían una mayor debilidad del gasto e inclinarían la economía hacia una desaceleración más pronunciada más avanzado el 2023. Sin embargo, el punto de partida sería una ralentización de la demanda de consumo a medida que se desvanece la demanda reprimida.
En nuestra opinión, la capacidad de los consumidores y las empresas para resistir las perturbaciones energéticas y salariales ayuda a explicar gran parte de la resistencia de la economía. Esto no significa que la política monetaria haya dejado de funcionar. La política siempre funciona con largos retrasos y la rapidez con la que se han incrementado las tasas de interés desde casi cero hasta los niveles actuales significa que la política no ha sido restrictiva durante mucho tiempo. El aumento de las tasas de interés está sirviendo para frenar la economía, pero, como siempre, tarda en repercutir en el comportamiento económico. Un ejemplo de ello es el sector de la vivienda.
La vivienda, uno de los sectores más sensibles a las tasas de interés, ha experimentado una importante ralentización de las obras iniciadas a medida que subían las tasas hipotecarias. Sin embargo, hasta ahora el empleo en la construcción ha resistido y ha seguido aumentando en 2023.
El clima puede ser un factor en este caso, con un primer trimestre suave que permite que la actividad continúe a niveles no estacionales. Sin embargo, si se observan los ciclos anteriores, se puede ver que hay un desfase de poco más de un año entre los máximos y los mínimos en la construcción de viviendas y el empleo en la construcción. Sobre esta base, la actual capacidad de recuperación no es inusual y el empleo en la construcción debería disminuir más adelante, en 2023, ya que la caída de las obras iniciadas significa que los trabajadores no se vuelven a emplear a medida que terminan las viviendas existentes (gráfico 3).
Sobre esta base, consideramos que la recesión se está retrasando más que evitando. Si la demanda de los consumidores se enfría como se espera, es probable que esto ocurra en la segunda mitad del año, o incluso más tarde. Por tanto, es probable que la Reserva Federal flexibilice su política monetaria.
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