¿Qué significa la guerra rusa en Ucrania para los mercados emergentes?
Los mercados emergentes sufrirán el impacto de la invasión rusa a Ucrania, pero el alcance y la escala de este fenómeno será diferente en cada mercado.
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El ritmo de la escalada ha sido rápido desde la invasión rusa a Ucrania el 24 de febrero. No solo en términos de las acciones rusas y su terrible impacto en el pueblo ucraniano, sino también con respecto a la respuesta de los aliados occidentales.
Los acontecimientos siguen desarrollándose y, lamentablemente, la crisis humanitaria directa se sigue profundizando. La imposición de sanciones tiene graves consecuencias para la economía rusa, pero también tiene implicaciones potencialmente significativas para el crecimiento mundial.
Ante esta situación, nos hemos vuelto más cautelosos y defensivos como inversores.
Nuestra perspectiva previa a la inflación
Anticipábamos una difícil primera mitad de 2022 para los mercados emergentes (ME). Las condiciones financieras mundiales se mantuvieron relajadas pero se estaban endureciendo, a medida que el desvanecimiento del apoyo fiscal se estaba volviendo un lastre para el crecimiento. El crecimiento global era sólido, pero lento. A raíz de la normalización posterior al COVID, esperábamos un cambio continuo en el consumo de bienes a servicios, junto con un inventario de ciclo menguante. La inflación estaba siendo más persistente de lo esperado.
Sin embargo, existían ciertas razones para ser positivo: Los rendimientos y las monedas de los ME tenían un precio atractivo y las expectativas de la Reserva Federal de los Estados Unidos (Fed) se habían vuelto hacia una política monetaria restrictiva. Con el impulso crediticio de China en depresión, la política china estaba destinada a ser asincrónica. Mientras tanto, se esperaba que la inflación cambiara y disminuyera en la segunda mitad del año, ya que la mejora de la oferta se encontró con la disminución del crecimiento de la demanda. Las valoraciones generales de los ME fueron modestamente elevadas en comparación con su propia historia, pero baratas frente a los mercados desarrollados, y especialmente frente a los Estados Unidos
Cómo los acontecimientos se han intensificado rápidamente
La respuesta de la OTAN y de Occidente a la invasión de Rusia ha sido más unida y sólida de lo que muchos esperaban, al igual que la resistencia ucraniana. Las sanciones han sido más extensas de lo previsto, con graves repercusiones para la economía de Rusia.
La OTAN ha recibido un nuevo propósito y es probable que aumente su presencia en Europa del Este y que el gasto militar europeo aumente de forma considerable. Se ha hablado mucho de los reveses para el ejército de Rusia. Mientras tanto, el nacionalismo ucraniano se ha visto fuertemente reforzado y el conflicto ha convertido al presidente Zelensky en un héroe.
El presidente Putin ha cometido un grave error, y esto está teniendo un impacto humano desastroso. Sin embargo, Putin está comprometido con su curso de acción y no aceptará demostrar debilidad. Lamentablemente, esto parece haber llevado a una evolución en la campaña por aceptar un mayor nivel de bajas civiles por alcanzar el éxito militar. Tanto la OTAN y Occidente como Rusia han endurecido sus posiciones.
Las conversaciones de paz entre Rusia y Ucrania en los últimos días han dado lugar a algunos avances. Esperamos que un acuerdo alcanzado mediante la negociación comience a poner fin al sufrimiento humano. Sin embargo, si bien Ucrania ha declarado que podría ofrecer la neutralidad y, de hecho, comprometerse a no unirse a la OTAN, en este momento no está dispuesta a ceder territorio, algo que para Putin parece ser inaceptable.
¿Cuál es el impacto de las sanciones a Rusia?
Las sanciones son más severas de lo esperado, especialmente con las medidas tomadas por Europa y los Estados Unidos para congelar las reservas de divisas del Banco Central de Rusia. Ahora Rusia es el país más sancionado del mundo. Esto tendrá repercusiones significativas para la economía rusa.
Rusia se enfrenta a una grave recesión, debido a la combinación de sanciones y la posterior retirada de empresas y costumbres occidentales. Rusia y Ucrania representan menos del 2 % del PIB mundial (como se muestra en el siguiente gráfico). Sin embargo, el conflicto tiene el potencial de tener un impacto enorme en la economía global por su impacto en los mercados de materias primas.
Junto con Ucrania, la participación de Rusia en las exportaciones mundiales de diversos productos básicos es significativa. Dentro de estos se incluyen desde la energía hasta metales, metales preciosos, cereales y fertilizantes. Una combinación de prima de riesgo geopolítico y la amenaza de interrupciones en el suministro ha desencadenado un repunte amplio y sustancial en los precios de las materias primas. Un aumento sostenido generaría un estrés económico generalizado.
Existen informes de interrupciones a corto plazo de las exportaciones rusas. Las consideraciones de reputación, la auto sanción y el riesgo de sanciones más estrictas están impidiendo la compra de ciertos productos básicos rusos. Mientras tanto, las consideraciones de riesgo están impulsando a las empresas a aumentar los inventarios de productos básicos. También pueden existir consecuencias a más largo plazo para el suministro de productos básicos rusos debido a la pérdida de tecnología, hardware y experiencia occidental para respaldar el mantenimiento y el desarrollo de proyectos.
Los precios de los alimentos son motivo de especial preocupación, ya que Ucrania es un importante productor y exportador de trigo y otros productos básicos agrícolas. La temporada de siembra se está interrumpiendo, existe preocupación por el trigo de invierno, dado que un déficit de combustible y fertilizantes podría conducir a una disminución sustancial de los rendimientos, y partes del país son inaccesibles.
No está claro hasta qué punto los precios seguirán estando más altos. Es probable que las sanciones se mantengan vigentes en el futuro previsible y pueden endurecerse aún más. Sin embargo, a falta de sanciones directas sobre la compra, los descuentos significativos en los precios de los productos básicos rusos pueden incentivar a ciertos inversores a encontrar formas de superar los obstáculos al comercio. Además, los precios altos pueden provocar la destrucción de la demanda, mientras que también puede responder la oferta de ciertos productos básicos. En lo que respecta al petróleo, existe la posibilidad de que se entable un acuerdo con Irán, una respuesta de producción de la OPEP liderada por Arabia Saudita y los Emiratos Árabes Unidos, una aceleración en la inversión y producción de esquisto de los Estados Unidos, así como una liberación de barriles de la Reserva Estratégica de Petróleo de los Estados Unidos. Es importante señalar que el petróleo y el gas entubado continúan fluyendo hacia Europa, en virtud de contratos a largo plazo. Por el contrario, son las cargas transportadas por mar, que se comercializan a través del mercado de entrega inmediata, las que están experimentando una interrupción a corto plazo.
El impacto en los precios de los alimentos podría sostenerse si la temporada de siembra y crecimiento de Ucrania se interrumpe en general, y si tiene lugar una interrupción significativa en el suministro mundial de fertilizantes.
Por qué es probable que las acciones de Rusia aceleren la inflación
La inflación global ya ha alcanzado los niveles más altos de varias décadas. Un repunte sostenido en los precios de los productos básicos solo aumentará la presión inflacionaria en el corto plazo.
Este conflicto también puede tener consecuencias inflacionarias a más largo plazo. Una aceleración en el ritmo de la transición energética lejos de los combustibles fósiles hacia las energías renovables es inflacionaria. Los costos de insumos para hardware de energías renovables han ido en aumento, y la producción de hardware de energías renovables tiene un costo de energía inicial. Además, una aceleración potencial en la diversificación de la cadena de suministro y la polarización económica a través de una mayor consideración por la seguridad del suministro en relación con ciertos productos, también es inflacionaria.
El impacto neto del aumento de los precios de las materias primas geopolíticas e impulsadas por la oferta se suma al riesgo de estanflación, es decir, una inflación más alta y un crecimiento más lento. Esto complica la respuesta de los bancos centrales. Las expectativas sobre el ritmo de crecimiento de las tasas de la Reserva Federal de los Estados Unidos se han moderado, aunque todavía esperamos un total de 100 puntos básicos (pb) en subidas este año.
Se espera que el crecimiento global se desacelere, aunque el impacto variará mercado a mercado. Los Estados Unidos están mejor aislados que Europa y otros mercados desarrollados, gracias a su autosuficiencia energética y su menor exposición al comercio mundial. Es menos probable que se reduzca el ajuste monetario en los Estados Unidos frente a otros mercados desarrollados. Se espera que esto respalde el dólar estadounidense, que podría experimentar una mayor apreciación.
¿Cuáles son las consecuencias para los mercados emergentes?
Es posible que la Fed sea más gradual con respecto al endurecimiento de la política, pero es probable que aumenten las tasas en un entorno de crecimiento global más débil. Junto con un dólar estadounidense más sólido se genera un entorno más desafiante para los ME.
Como se discutió, el impacto clave de la invasión rusa a Ucrania en el crecimiento global ha sido a través de las materias primas. Para aquellos ME que son importadores netos de materias primas, los precios más altos presionarán las cuentas externas y pesarán sobre las divisas, aunque el efecto variará según la economía y las exposiciones específicas a las materias primas. El siguiente gráfico ilustra el impacto de los mayores costos de la energía en la balanza de pagos de los ME.
Para los ME de ingresos más bajos, la energía y los alimentos suelen representar una mayor proporción de los índices de precios al consumidor (IPC). La India es particularmente vulnerable, ya que los alimentos representan más del 50 % de la canasta del IPC. Para muchos ME, compone alrededor del 20-40 % de la canasta del IPC, como se destaca en el siguiente gráfico.
Una desaceleración en el comercio mundial también influirá en las perspectivas de los ME. Ya habíamos anticipado cierta desaceleración en la segunda mitad de este año, a medida que se relajaba la reconstrucción del inventario y vimos un cambio en el consumo post-COVID de bienes a servicios.
En algunos sectores, podemos ver una presión sobre los márgenes, ya que las empresas luchan por transferir costos de insumos más altos en un entorno de demanda más débil.
Por el contrario, los ME exportadores de materias primas están relativamente mejor posicionados. Estos países generalmente se encuentran en América Latina y Medio Oriente. También se benefician dentro de Asia, Malasia e Indonesia.
En otros lugares, el impulso crediticio de China ha tocado fondo. Esto generalmente afecta la actividad económica y las ganancias de los ME con un retraso de 9 a 12 meses. China está flexibilizando las políticas, mientras que la mayoría de los demás países la están endureciendo. Recientemente hemos visto un compromiso renovado por parte del gobierno de ofrecer estímulos para apoyar la economía. También se comprometió a hacer más para apoyar a los desarrolladores inmobiliarios, aliviar el estrés en el sector inmobiliario y concluir acciones regulatorias en el sector tecnológico chino.
Es probable que las autoridades chinas estén preocupadas por el deterioro de las perspectivas externas mientras las condiciones económicas internas sigan siendo débiles. También es motivo de preocupación el grado en que un mercado de valores chino débil tiene un efecto riqueza negativo y constituye un lastre para la confianza del consumidor.
Ha habido un progreso significativo con respecto a la distribución de vacunas en los ME. La mayoría de los ME están muy por delante del promedio mundial, y un gran número ha vacunado por completo a una mayor parte de su población que los Estados Unidos o la Unión Europea. Además, los niveles de inmunidad natural son más altos en varios ME, dado que tuvieron altos niveles de casos de COVID-19 durante la pandemia. Estos factores son un buen augurio para la normalización continua de la actividad durante este año.
Como se señaló anteriormente, los ME que son exportadores netos de materias primas deberían ser beneficiarios, al menos en el corto plazo. Las valoraciones también empiezan a resultar interesantes, aunque la incertidumbre y la presión sobre las ganancias pueden persistir en el corto plazo.
¿Cómo lucen las valoraciones?
Las valoraciones totales no se destacan por ser convincentemente baratas considerando su historia. El múltiplo de precio-beneficio a plazo, por ejemplo, está justo por encima de la media histórica. Sin embargo, ahora se está apareciendo un valor claro en ciertas áreas, incluso si persisten los desafíos a corto plazo.
Las valoraciones relativas de los ME frente a los Estados Unidos parecen atractivas considerando su historia, como se ilustra a continuación. Mientras tanto, el rendimiento de la renta variable de los Estados Unidos parece elevado y puede estar bajo la presión del aumento de los costos de los insumos. Sin embargo, el relativo bajo costo de los ME puede no importar en el corto plazo.
¿Cuáles son los riesgos para las perspectivas a partir de aquí?
La extensión en que los precios de las materias primas se disparan y la duración de esos picos de precios es clave para el crecimiento global. La incertidumbre y la volatilidad pueden persistir, al menos en el corto plazo.
Es posible que veamos una mayor escalada en las acciones de Rusia en Ucrania, lo que podría generar más sanciones punitivas por parte de Occidente.
Existen otros riesgos geopolíticos que merecen un seguimiento cercano, en particular las tensiones entre Estados Unidos y China.
El momento y el impacto de un posible levantamiento de la política de cero COVID de China es otro factor a tener en cuenta. La variante Ómicron es más infecciosa y China recientemente ha experimentado un aumento en los casos de COVID-19 en el continente. En los últimos días, China ha respondido bloqueando tanto la ciudad nororiental de Changchun, como Shenzhen, un importante centro económico, y cerrando algunas escuelas de Shanghái.
Dentro de los ME se realizarán varias elecciones este año, en particular la elección presidencial de Brasil en octubre. Históricamente, esto ha estado precedido por un período de mayor volatilidad del mercado.
En términos más generales, la posibilidad de que surjan nuevas variantes de COVID-19 y el riesgo de retraso en la normalización de la actividad, una presión inflacionaria más prolongada y el ritmo y el camino del endurecimiento de las políticas también son cuestiones por considerar.
Por otro lado, un cambio en muchas de estas cuestiones podría hacer que los mercados se recuperen. Es posible que las autoridades chinas también se estén moviendo para brindar más estímulos a la economía y apoyo al mercado de valores chino.
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