Recesión o no, esa es la cuestión
En el presente informe repasamos los riesgos y diversas variables económicas para analizar la actividad económica en USA.
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Desde hace un tiempo venimos destacando que el S&P 500, en estos niveles, luce sobrevaluado. Pasó la temporada de balances 1Q23, el evento de Bancos Regionales, el ciclo de suba de tasas de la FED, el debate sobre el techo de la deuda soberana USA y, pese a todo, el principal índice accionario sigue avanzando (sin prisa, pero sin pausa). Nuestra tesis es que el mercado no parece encontrar motivos suficientes para gatillar una venta. En ese sentido, pensamos que una desaceleración/contracción de la actividad económica podría disparar esa potencial venta.
Figura 1: Price to Earnings Forward 12 Months del S&P 500 (P/E F12M)
La temporada de Balances 1Q23 superó ampliamente las expectativas (ver el informe “Temporada de Balances 1Q2023”). Tal es así que, tras 6 meses de corrección, la expectativa de ganancias próximos 12 meses está revirtiendo su tendencia.
Figura 2: Ganancias Esperadas próximos 12 meses del S&P 500
El evento de los Bancos Regionales de USA generó bastante temor al momento de los acontecimientos (el S&P 500 llegó a cotizar debajo de los 3.850 pts) y sin embargo, rápidamente se diluyó el miedo. Cuando comenzó el derrumbe, se hacían paralelismos con la crisis financiera global de 2008, pero este evento tuvo características muy diferentes. En primer lugar, porque los activos en 2008 eran “tóxicos” (estaba subestimado el riesgo de las hipotecas subprime al tener calificación AAA), mientras que los bancos regionales en 2023 tenían en sus balances títulos del Tesoro Norteamericano y MBS. El apalancamiento de los bancos y la salida de depósitos obligando a realizar la pérdida de las tenencias terminaron por derrumbar el Silicon Valley Bank (SIVBQ),Signature Bank (SBNY) y First Republic Bank (FRCB) en ese orden, pero fue por una mala administración del riesgo en lugar de un re-pricing y sell-off de los activos como en 2008.
Figura 3: Market Cap (Billion USD) vs Apalancamiento Bancos Regionales previo al derrumbe de marzo
Además de las causas que precipitaron la caída de estos bancos, lo que ayudó a disipar el temor fue el rápido accionar de la FED. A través de la ventana de descuento y el BTFP (programa creado a partir de la caída de Silicon Valley Bank), la Reservas Federal de USA proveyó de liquidez al sistema para que los bancos no tuviesen que realizar una pérdida para responder frente a una salida de depósitos. Esta inyección de liquidez, en magnitud y velocidad, superó a la de 2008.
Figura 4: Ventana de Liquidez Primaria y BTFP (Billion USD)
Más allá de la (mala) gestión del riesgo por parte de los bancos, la fuerte salida de depósitos fue el gatillo para la caída de los bancos regionales. En la semana del15 y 22 de marzo, salieron de los pequeños bancos USD 180 y USD 145 billion respectivamente. Ese flujo mermó fuertemente en las 7 semanas siguientes, dando a entender que el colapso fue contenido y se evitaría su propagación.
Figura 5: Flujo Semanal de Depósitos de Bancos Grandes, Pequeños y Extranjeros (Billion USD)
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