Renta Fija vs Renta Variable

08/12/2022
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Equipo de inversiones en Argentina

En nuestro último informe repasábamos el posicionamiento estratégico de los portafolios dependiendo la fase del ciclo económico en la que nos encontremos. Dicho informe finalizaba con la reflexión de que, más allá de lo que indica la estrategia, tácticamente vemos una relación riesgo/retorno más atractiva en la Renta Fija respecto de la Renta Variable. Sobre este último punto queremos hacer foco en el presente informe.

Figura 1: Ponderación de Cada Clase de Activo según la Fase del Ciclo Económico

Renta Fija vs Renta Variable graph 1

La primera parte del análisis se centra en 2 ejes: i) Retorno relativo de los activos; ii) Dada la valuación actual, que retorno podríamos esperar hacia adelante. Comenzamos entonces por repasar el primero de ellos. En el siguiente gráfico, podemos ver que la Renta Variable ha tenido, históricamente, una sobre-peformance de 3,8% (Tasa Compuesta Anual) respecto de los Treasuries de 10 años (esa sobre performance podríamos denominarla Equity Risk Premium).

Figura 2: Tasa Compuesta Anual de Retorno Adicional Renta Variable respecto de la Renta Fija de Larga Duration

Renta Fija vs Renta Variable graph 2

Otra de las evaluaciones relativas de interés para el presente informe es el llamado Term Premium, es decir, el premio adicional que obtuvieron los inversores por posicionarse en activos de Renta Fija del Tesoro más largos. En este caso puntual, mirando Treasuries de 10 vs. 2 años, ese premio adicional fue de 1,6% (Tasa Compuesta Anual).

Figura 3: Tasa Compuesta Anual de Retorno Adicional de la Renta Fija de Larga Duration respecto de la Corta Duration

Renta Fija vs Renta Variable graph 3

Por último, para cerrar este eje podemos ver el retorno adicional de la Renta Variable respecto de la Renta Fija de Corta Duration (otra forma de cuantificar el Equity Risk Premium). En este caso, la Renta Variable ha otorgado, históricamente, un retorno de 5,8% (Tasa Compuesta Anual) por encima de los Treasuries de 2 años.

Figura 4: Tasa Compuesta Anual de Retorno Adicional de la Renta Variable respecto de la Renta Fija de Corta Duration

Renta Fija vs Renta Variable graph 4

El segundo eje relevante es, históricamente, cuál ha sido el retorno que han otorgado los activos dada la valuación actual. Empezando por la Renta Variable, podemos ver que, para valuaciones de 17,5x veces las ganancias esperadas próximos 12 meses (P/E F12M), el S&P 500 ha generado un retorno total de 6,3% (Tasa Compuesta Anual) los siguientes 10 años.

Figura 5: Retorno Total de la Renta Variable 10 años hacia adelante (Tasa Compuesta Anualizada) vs P/E F12M

Renta Fija vs Renta Variable graph 5

Con la Renta Fija de Larga Duration podemos hacer el mismo ejercicio evaluando el nivel de tasa actual vs. el retorno total de los siguientes 10 años. Para el nivel de tasa actual, en promedio, el retorno ha sido de 3,5% (Tasa Compuesta Anual). Es decir, el nivel actual de la tasa de 10 años de los Treasuries resulta ser un buen proxy del retorno total esperado próximos 10 años.

Figura 6: Retorno Total Treasuries de 10 años con un horizonte de inversión de 10 años hacia adelante (Tasa Compuesta Anualizada) vs Tasa de Retorno actual (YTM)

Renta Fija vs Renta Variable graph 6

Por último, replicamos el ejercicio con los Treasuries de Corta Duration. Si bien el gráfico evidencia una alta volatilidad (es decir, esta relación es menos estable. O, dicho de otra manera, el nivel actual de tasa tiene un menor poder de predicción sobre el retorno total futuro comparado con la Renta Variable o la Renta Fija de Larga Duration), para el nivel actual de las tasas podríamos esperar, en promedio, un Retorno Total para los próximos 10 años de 4% (Tasa Compuesta Anual).

Figura 7: Retorno Total Treasuries de 2 años con un horizonte de inversión de 10 años hacia adelante (Tasa Compuesta Anualizada) vs Tasa de Retorno actual (YTM)

Renta Fija vs Renta Variable graph 7

Uniendo ambos ejes de la discusión, podemos hacer el siguiente resumen (todas las tasas son Tasas Compuestas Anuales):

  1. Dada la valuación actual, podríamos esperar que la Renta Variable otorgue un retorno de 6,3% los próximos 10 años, mientras que la Renta Fija de Larga Duration otorgaría 3,5%. Dado estos valores, el Equity Risk Premium de la Renta Variable vs. la Renta Fija de Larga Duration sería de 2,7% lo que se ubica debajo del promedio histórico de 3,8%. La Relación Riesgo/Retorno favorece a la Renta Fija de Larga Duration.
  2. Dada la valuación actual, podríamos esperar que la Renta Fija de Larga Duration otorgue un retorno de 3,5% para los próximos 10 años, mientras que la Renta Fija de Corta Duration otorgaría 4,0%. Dado estos valores, el Term Premium de la Renta Fija de Larga Duration vs. la Renta Fija de Corta Duration sería de -0,5% lo que se ubica debajo del promedio histórico de 1,6%. La Relación Riesgo/Retorno favorece a la Renta Fija de Corta Duration.
  3. Dada la valuación actual, podríamos esperar que la Renta Variable otorgue un retorno de 6,3% los próximos 10 años, mientras que la Renta Fija de Corta Duration Duration otorgaría 4,0%. Dado estos valores, el Equity Risk Premium de la Renta Variable vs. la Renta Fija de Corta Duration sería de 2,2% lo que se ubica debajo del promedio histórico de 5,8%. La Relación Riesgo/Retorno favorece a la Renta Fija de Corta Duration.

Entonces, la conclusión es que preferimos la Renta Fija de Corta Duration vs la Renta Fija de Larga Duration. A su vez, preferimos la Renta Fija de Larga Duration vs la Renta Variable.

Algunos puntos adicionales que podemos sumar a la discusión. En términos generales, vemos cierto optimismo en las valuaciones de los activos. Dicho de otra manera, creemos que los activos necesitan que los datos económicos, especialmente la inflación, generen sorpresas positivas para convalidar las valuaciones actuales. Podemos comenzar viendo ello en el mercado de Treasuries. Los futuros de la Fed Fund Rate indican que en marzo dicha tasa se alcanzaría su nivel máximo (en el rango entre 4.75% y 5.0%). Además, entre septiembre y noviembre de 2023 comenzaría un nuevo ciclo de baja de tasas.

Figura 8: Futuros de la tasa de política monetaria de la FED (Fed Fund Rate)

Renta Fija vs Renta Variable graph 8

¿Por qué creemos que ese escenario es optimista? Por dos motivos. Por un lado, porque la FED, en promedio, ha mantenido el nivel de la tasa terminal durante 10 meses (los futuros de la Fed Fund Rate ponen en precios que la tasa máxima se mantendrá entre 6 y 8 meses). Por el otro, porque Powell en diferentes declaraciones, ha manifestado que es probable que la tasa terminal se ubique por arriba de lo que indicaba el Dot Plot de septiembre de 2022. Dicho Dot Plot ubicaba la tasa terminal entre 4.5% y 4.75%. Por lo tanto, los futuros están descontando sólo una suba por arriba de ese nivel. Considerando que la inflación núcleo semestral anualizada se mueve entre 5% y 7% (según se mire PCE o CPI), la tasa terminal en precios luce optimista.

Figura 9: Dot Plot del FOMC vs Curva Spot + Forward Rates

Renta Fija vs Renta Variable graph 9

En el Crédito Corporativo USA también vemos cierto optimismo evidenciando en los spreads. Los niveles actuales se sitúan en la mediana histórica o levemente por debajo. Si la suba de Tasas de la FED empuja a la economía norteamericana hacia una recesión podríamos esperaríamos un alza en los spreads (o, de mínima, que se sitúen por encima de la mediana histórica).

Figura 10: Spread Crédito Corporativo USA según Rating y Maturity

Renta Fija vs Renta Variable graph 10

Sin embargo, vale destacar que los niveles de spread actual otorgan cierto colchón. La probabilidad implícita de default de estos spreads se ubica arriba de los Default Rate evidenciados en el pasado, incluso en la Crisis Financiera Global en 2008. Una recesión leve podría no tener un impacto material en los spreads corporativos.

Figura 11: Probabilidad Implícita de Default Corporativos USA vs Default Rate histórico

Renta Fija vs Renta Variable graph 11

Por último, en la Renta Variable vemos dos dimensiones de optimismo. Por un lado, en las valuaciones. Cuando miramos el Equity Risk Premium Ex Ante (el ERP surge de mirar la Earnings Yield, es decir, la inversa del P/E F12M, vs la Tasa de Rendimiento Real de los TIPS 10 años), el mismo se sitúa por debajo de la mediana histórica. Es decir, la Renta Variable descuenta un escenario de política monetaria menos contractiva (Tasas Reales más bajas).

Figura 12: Equity Risk Premium Ex Ante (Earnings Yield vs TIPS 10y USA)

Renta Fija vs Renta Variable graph 12

Pero, además, las ganancias esperadas de las compañías lucen optimistas (o requieren que se convalide el escenario de soft landing que planteaba la FED al comienzo del ciclo de suba de tasas actual). El consenso del mercado espera que las ganancias crezcan 9%, en términos relaes, los próximos 12 meses. Ello se sitúa debajo de la mediana de los últimos 30 años, pero sustancialmente por encima de los niveles observados en las últimas recesiones (zonas sombreadas).

Figura 13: Crecimiento esperado de las ganancias del S&P 500 para los próximos 12 meses en términos reales

Renta Fija vs Renta Variable graph 13

Con todo esto en mente, dado el posicionamiento estratégico según el ciclo económico, el análisis relativo y cierto optimismo que percibimos en el mercado en términos generales, vemos una relación Riesgo/Retorno más atractiva en la Renta Fija respecto de la Renta Variable.

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Equipo de inversiones en Argentina

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