Siempre es buen momento para tener cobertura
El VIX es el índice de Volatilidad de Mercado del CBOE y toma como referencia la volatilidad implícita de las opciones sobre el S&P 500 para los próximos 30 días. Dadas las condiciones del mercado hoy es más barato comprar cobertura relativo a niveles del pasado.
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El VIX es el índice de Volatilidad de Mercado del CBOE y toma como referencia la volatilidad implícita de las opciones sobre el S&P 500 para los próximos 30 días. El viernes pasado, el VIX se cerró en 16.8%, debajo de la mediana histórica. Dadas las condiciones del mercado (volatilidad y tasa de interés) hoy es más barato comprar cobertura relativo a niveles del pasado. Esta situación junto con un mercado accionario que comienza a encender varias luces amarillas de valuaciones elevadas nos hace revalidar una máxima: siempre es bueno para tener cobertura (y cuando está barata, mejor aún). En el presente informe repasamos esta estrategia y analizamos el S&P 500 desde varias ópticas.
Figura 1: Evolución Market Volatility Index (VIX) vs mediana histórica
En este caso particular, cuando hablamos de cobertura, nos referimos puntualmente a la estrategia llamada “put protectivo”, esto es, comprar un put que nos permita limitar la caída. La idea principal es cambiar el perfil de retornos de un “P&L Unhedged” por un “P&L Hedged” como se observa en la siguiente figura.
Figura 2: P&L de una posición Unhedged vs Hedged utilizando un Put Protectivo Out of the Money
Pero ¿Por qué decimos que hoy está barato comprar cobertura? Cuando compramos opciones tenemos 5 variables principales para analizar el riesgo y se conocen comúnmente como “las letras griegas”: Delta, Gamma, Theta, Rho y Vega. Delta y Gamma miden sensibilidad del valor de la opción respecto de una variación en el precio del subyacente (primera y segunda derivada del valor de la opción respecto del precio del subyacente). Theta mide la sensibilidad del valor de la opción respecto del paso del tiempo. Rho y Vega son la derivada del precio de la opción respecto de la Tasa de Interés y la Volatilidad Implícita respectivamente. Cuando se decide comprar una opción, se determina que plazo y qué Strike buscamos, por lo tanto, alli determina a qué Delta, Gamma y Theta se quiere tomar exposición. Sin embargo, la volatilidad implícita y la tasa de interés, de alguna manera, vienen dadas por el mercado. Vega es positivo, es decir, una suba de la volatilidad aumenta el valor de las opciones, mientras que una suba de la tasa de interés disminuye el valor de un Put. Dado que el VIX se ubica debajo de la mediana histórica y estamos en un ciclo de suba de tasas por parte de la FED (llevando a la tasa en máximos en más de 10 años) es que decimos que es barato comprar cobertura.
Figura 3: Put Call Parity
El VIX en estos niveles habla de cierta calma en el mercado. Lo cierto es que el S&P 500 se encuentra lateralizando entre 4.050 y 4.150 pts desde hace poco más de 20 días y estamos entrando en la semana clave de la temporada de balances a la vez que, la próxima semana, hay reunión del FOMC. Ambos eventos podrían gatillar un aumento en la volatilidad. Lo que se verifica es que, en promedio, el S&P 500 evidencia retornos negativos cuando la volatilidad realizada empata o supera a la descontada por el VIX un mes antes.
Figura 4: Volatilidad Realizada del S&P 500 vs VIX un mes antes
Insistimos con la premisa: siempre es buen momento para tener cobertura, más aún cuando esta es barata y/o cuando el subyacente tiene indicios de sobrevaluación. Pasando entonces a la segunda parte del informe, comenzamos viendo el S&P 500 en términos de ratios de valuación, más precisamente, el P/E F12M. Actualmente se sitúa arriba de 18.3 veces las ganancias, cómodamente arriba de la mediana últimos 30 años y con una tendencia alcista.
Figura 5: Price to Earnings Forward 12 month (P/E F12M)
El ratio de valuación por sí solo no dice nada, pero, si tomamos el P/E F12M y lo invertimos, obtenemos la Earnings Yield (EY). Si a dicha EY le sustraemos el rendimiento de los TIPS 10y USA (Treasuries que ajustan por inflación), obtenemos un proxy del Equity Risk Premium Ex Ante (ERP). Hoy el ERP se sitúa sustancialmente por debajo de la mediana últimos 20 años. Además, el ERP mide el apetito por riesgo de los inversores (cuanto mayor apetito, menor ERP) y, ante un cambio de escenario, podrían pasar una de dos cosas que normalice el ERP: i) que bajen las tasas reales; o ii) que bajen las valuaciones del S&P 500. Dado que la inflación mantiene cierta persistencia, parece difícil que la FED pueda relajar la política monetaria y las tasas reales bajen. Por lo tanto, el S&P 500 parece estar vulnerable a una baja en las valuaciones.
Figura 6: Equity Risk Premium (Earnings Yield – 10y Real USA)
Si descomponemos el retorno total trimestral del S&P 500 en sus tres principales factores se observa que el aumento de las valuaciones impulsó los fuertes retornos (alrededor de 7.5% por trimestre) algo compensado por una caída en las ganancias. Esta dinámica no resulta sustentable porque el aumento de las valuaciones, tarde o temprnao, encontrará un límite (a diferencia del crecimiento de las ganancias que, con ciertos matices, suele acompañar al crecimiento económico)
Figura 7: Retorno Total Trimestral del S&P 500 descompuesto en sus principales factores
Incluso más, si hacemos Zoom en la dinámica de ganancias, podemos observar que las ventas han estado creciendo en los últimos 8 trimestres (de la mano del crecimiento económico evidenciado en USA), mientras que los márgenes se han comprimido, teniendo un efecto superior y negativo sobre el crecimiento de las ganancias. La caída en los márgenes se explica, en parte, por el aumento de la inflación (algunas compañías no pueden trasladar a precios el aumento de los costos) y por la suba de la tasa de interés.
Figura 8: Variación Trimestral de Ganancias por Componente
Otro factor para explicar la suba del S&P 500 es la concentración. En el siguiente gráfico, podemos ver el P/E F12M combinado de 5 de las principales compañías del índice (Meta (Facebook), Apple, Amazon, Microsoft y Google (Alphabet)) vs el P/E F12M del resto del S&P 500 combinado. La suba de valuación del S&P 500 se explica porque aumentó el ratio de valuación de las FAAMG, pero a su vez, porque aumentó la concentración del S&P 500 en estas compañías (tiempo atrás explicaban el 18% del índice y hoy poco más del 22%)
Figura 9: P/E F12M de las FAAMG y del S&P 500 ex FAAMG
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