Soft Landing – Hard Landing – No Landing

Hoy los inversores parecen tener en mente tres escenarios posibles: i) Soft Landing; ii) Hard Landing; y iii) No Landing. El concepto de aterrizaje (landing) hace referencia a la inflación, sobre si la misma desacelerará hacia el nivel objetivo de la FED o no. El aterrizaje suave o forzoso hace referencia a la actividad económica, sobre si esta desaceleración de la inflación se dará en un contexto de contracción económica (hard) o no (soft). A partir de estos escenarios, para un amplio espectro de activos, proyectamos sus variables relevantes y analizamos su performance en contextos similares. En el presente informe nos enfocamos en la parte corta, media y larga de la curva Soberana USA, pero en las sucesivas semanas haremos hincapié en el Equity, Oro y Crédito Corporativo.

Cuadro 1: Proyección y Retorno Esperado UST 2y, UST 5y & UST 10y para  un horizonte de 12 meses

Estrategia de Inversión: Basados en los niveles de tasas actuales, las proyecciones realizadas (junto con el análisis desarrollado en el informe anterior denominado “Tasa Terminal de la Política Monetaria”) y el retorno esperado próximos 12 meses, mantenemos nuestra postura. Vemos una relación riesgo/retorno más atractiva en la parte corta de la curva de USA respecto de la parte media y larga.

Pasamos entonces a explicar la construcción del cuadro anterior. En primer lugar, debemos destacar que, para las tasas nominales desagregamos la proyección en sus dos principales componentes: el de tasa real y el de inflación esperada o Breakeven (BE). En el siguiente cuadro resumimos las proyecciones para cada uno de estos factores.

Cuadro 2: Proyección de Tasas Nominales por Componente Real e Inflación

Si bien la Reserva Federal utiliza varios indicadores de inflación, el objetivo de la FED es de una inflación promedio anual de 2% sobre la inflación PCE Núcleo. Los TIPS utilizan la inflación CPI General, por lo que se requiere alguna transformación para llevar el objetivo de la FED a este índice. Esta transformación nos hace suponer que el objetivo de inflación de la FED sobre la inflación CPI General se ubicaría dentro del rango entre 2% y 2.6% YoY. Basados en este supuesto, nosotros asumimos que en el escenario de Soft Landing la FED alcanzaría el techo de dicho rango en un plazo de 2 años, mientras que en el escenario de Hard Landing la inflación se ubicaría incluso por debajo del rango. El escenario de No Landing puede resultar bastante más arbitrario porque se podría suponer una inmensa diversidad de escenarios, donde la inflación puede converger o no hacia el objetivo de la FED. Nosotros asumimos que, bajo este escenario, la inflación se ubicaría dentro del rango objetivo en un plazo de 5 años.

Figura 3: Inflación CPI Interanual realizada y proyectada para

Por su parte, el componente de tasa real se mueve de acuerdo a si la FED persigue una política monetaria más o menos restrictiva. Si asumimos un escenario de aterrizaje donde la inflación se encamina hacia el objetivo de la FED en el corto plazo, podemos pensar en una política monetaria menos restrictiva. Esto se traduciría en un componente de tasa real por debajo de los niveles actuales. A su vez, si el aterrizaje es forzoso, podemos pensar que la FED intentaría una política monetaria más expansiva. Por tal motivo, el componente de tasa real en el escenario de hard landing se ubicaría por debajo del de soft landing. Por el contrario, un escenario donde la inflación no logra converger al objetivo de la FED en el corto plazo requiere de una FED más restrictiva y de tasas reales por arriba de los niveles actuales.

Figura 4: Tasa Real Ex Ante TIPS para diferentes maturities

A lo largo de la historia, podemos encontrar varios momentos donde la FED encaró ciclos de suba de tasa como el actual. En algunos de estos ciclos la FED logró bajar la inflación sin enfrentar una contracción económica en el corto plazo, en otros la economía entró en recesión y, previo a 1979 (año en que Paul Volcker asume como presidente de la Reserva Federal), vemos ciclos de suba de tasa que no lograron contener la inflación. De esta manera, en el siguiente gráfico, marcamos varios momentos en la historiadonde entendemos que el ciclo de suba de tasas tuvo características similares a las planteadas en los escenarios de soft landing, hard landing y no landing.

Figura 5: Escenarios de Soft Landing, Hard Landing y No Landing a lo largo de la historia

En el siguiente gráfico mostramos un índice de retorno total para Treasuriesde corto, mediano y largo plazo, considerando la evolución promediode todos aquellos escenarios que marcamos como soft landing (para una ventana de ±300 días). De este cuadro se observa que, previo a alcanzar la tasa terminal, los Treasuries cortos tuvieron el mayor retorno, mientras que, posterior a alcanzar la terminal rate, los de mayor duration mostraron un mejor desempeño.

Figura 6: Índice Retorno Total UST 2y, UST 5y & UST 10y en escenarios de Soft Landing

En el siguiente gráfico realizamos el mismo ejercicio, pero considerando solamente aquellos escenarios marcados como hard landing. Aquí vemos una dinámica similar, donde previo a alcanzar la tasa terminal los Treasuries cortos evidenciaron una mejor performance, mientras que, tras finalizar el ciclo de subas, los Treasuries largos demuestran un mejor desempeño.

Figura 7: Índice Retorno Total UST 2y, UST 5y & UST 10y en escenarios de Hard Landing

Por último, repetimos el mismo ejercicio para aquellos puntos que marcamos como escenarios de no landing. Aquí, tanto previo como posterior a que la FED finalice el ciclo de suba de tasas (es decir, alcance la terminal rate), los Treasuries cortos evidencian un retorno total superior. Es decir, la evidencia histórica parece mostrar que los retornos relativos entre Treasuries cortos, medios y largos están alineados con aquellos esperados para nuestras proyecciones.

Figura 8: Índice Retorno Total UST 2y, UST 5y & UST 10y en escenarios de No Landing

Por último, ya que hablamos del recalibramiento de expectativas del mercado, vale la pena actualizar el gráfico sobre los Futuros de la Fed Fund Rate. Previo al dato de empleo de USA de enero (que se conoció el viernes 3 de febrero), el mercado descontaba una sola suba de 25 bps por parte de la FED para finalizar el actual ciclo de subas. Hoy, por el contrario, el mercado ve que la FED subirá 25 bps la tasa en cada una de las próximas 3 reuniones y que, en julio, hay una probabilidad de 60% de que tengamos una suba adicional de 25bps. Es decir, el mercado descuenta hoy que el escenario más probable es que la tasa terminal de la FED se ubique dentro del rango de 5.5%y 5.75% (YTM).

Figura 9: Futuros de la Fed Fund Rate