Adoptando un enfoque propio: Análisis de riesgos en bonos catastróficos
El mercado de ILS se beneficia de modelos de riesgo avanzados e independientes que se han desarrollado durante décadas, pero que también tienen limitaciones inherentes. Desarrollar una visión "propia" del riesgo puede permitir a los gestores tomar mejores decisiones de inversión.
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Un componente esencial de los documentos de oferta para un bono catastrófico1 (cat bond) es la sección de Análisis de Riesgos, que contiene los resultados del modelo generados a partir de las evaluaciones realizadas por un agente de modelado. Además de una descripción detallada de la empresa de modelado, el modelo utilizado y los riesgos de catástrofes naturales a los que está expuesto el cat bond, esta sección incluye métricas clave como la pérdida esperada (expected loss EL) del bono y las probabilidades de "adhesión" y "agotamiento".
Estas métricas proporcionan un alto grado de transparencia, posiblemente más alto que el que se encuentra en los documentos de oferta para otras clases de activos. Como resultado, el mercado de valores vinculados a seguros (ILS, por sus siglas en inglés) no suele depender de agencias de calificación de terceros para asignar una calificación crediticia, como suele ser el caso de otras clases de activos. Además, el avance científico de los modelos de catástrofes naturales a lo largo de muchos años ha aumentado la fiabilidad de los modelos utilizados.
Sin embargo, es importante reconocer que los modelos tienen limitaciones inherentes. Una comprensión profunda de estas limitaciones puede ayudar significativamente a un gestor de cat bonds a tomar decisiones de inversión mejor informadas.
Evaluación del riesgo de los bonos catastróficos
Como hemos señalado en nuestros artículos anteriores sobre el mercado de ILS, el «cupón» de un cat bond se compone de los intereses que se pagan con la prima del seguro subyacente, más un rendimiento del mercado monetario sobre el capital pagado por los inversionistas finales.
La diferencia entre el diferencial de interés y la pérdida esperada del bono es una medida del rendimiento esperado superior a la del mercado monetario. Por lo tanto, representa la compensación por aceptar los riesgos asociados.
Además del EL, otros parámetros importantes para el perfil de riesgo de la oportunidad de inversión son las probabilidades de "adhesión" (la probabilidad de que un evento de pérdida de seguro supere el umbral para activar la cobertura de reaseguro) y el "agotamiento" (la probabilidad de que se pierdan todas las garantías de un bono). En resumen, estas métricas se refieren a la probabilidad de que las pérdidas afecten a los rendimientos de los ILS, o de que acaben con el capital disponible por completo.
Es importante tener en cuenta que todas estas métricas y, por lo tanto, la compensación implícita por el riesgo que se asume, dependen del modelo.
Por lo general, los modelos de cat bonds se construyen utilizando una de las plataformas específicas del proveedor que proporcionan modelos de catástrofes para varios peligros naturales y en todas las regiones. En estos casos, los modelos de catástrofes del proveedor se aplican a la exposición subyacente que, en el caso de los bonos con un desencadenante de indemnización, es especificada por el patrocinador (el asegurador o reasegurador cedente que compra protección a través de la emisión de bonos) para producir un conjunto estocástico de escenarios para las pérdidas subyacentes. La estructura del bono se configura dentro de esta plataforma y se aplica a las pérdidas subyacentes, lo que da como resultado un modelo integral de pérdidas para el bono.
Vale la pena reiterar que los principales impulsores de la fijación de un cat bond son los desastres naturales, más que las actividades humanas. Las ciencias de la Tierra estudian el potencial de peligro para varios peligros por región, como la frecuencia con la que los huracanes tocan tierra (el primer modelo comercial de huracanes se publicó en 19872). Los ingenieros estructurales pueden determinar el daño infligido por un determinado impacto de peligro, por ejemplo, daños a un edificio residencial en función de la velocidad del viento. Los modelos de catástrofes naturales se desarrollan a través de la colaboración entre numerosos científicos, ingenieros y expertos en seguros.
Estos modelos están autorizados por aseguradoras, reaseguradoras y gerentes de ILS. Muchas partes interesadas examinan estos modelos, entablan un diálogo regular con el proveedor y discuten los supuestos y las metodologías en las conferencias. Este diálogo de larga data, junto con la competencia entre los proveedores, ha contribuido al desarrollo de modelos creíbles y útiles para los riesgos de catástrofes naturales, facilitando el crecimiento del mercado de ILS.
Además, la disponibilidad de estos modelos distingue a los bonos para catástrofes naturales de muchas otras clases de activos, que necesitan depender de las agencias de calificación para evaluar el riesgo.
Evolución de los modelos de cat bonds
Para reflejar adecuadamente el riesgo asociado a los cat bonds, los modelos de catástrofes deben evolucionar con el tiempo. Por ejemplo, los modelos deben mantenerse actualizados con los hallazgos científicos sobre el potencial de peligro y los cambios en las normas de construcción. También deben incorporar las lecciones aprendidas de los acontecimientos recientes.
Además, el cambio climático está afectando gradualmente el potencial de peligros, un tema que se discute más a fondo en nuestro reciente documento informativo sobre el cambio climático, y esto también debe tenerse en cuenta en los modelos de catástrofes.
Limitaciones del modelo
Todos los modelos tienen limitaciones inherentes, y es crucial comprender las limitaciones del modelo de bonos catastróficos utilizado en una emisión de bonos para evaluar la oportunidad de inversión de manera efectiva. Dicha evaluación puede requerir que el administrador de cat bonds ajuste la salida del modelo para un cat bond propuesto.
Un ajuste común se refiere a la actualización de los datos de exposición subyacentes. Los datos de entrada describen la exposición de la cartera subyacente en un momento específico y están sujetos a cambios a medida que la cartera de pólizas de seguro evoluciona después de ese punto específico para reflejar el crecimiento del negocio de la empresa patrocinadora. Además, esta exposición es vulnerable a los efectos de la inflación, por ejemplo, en los materiales de construcción y los costos laborales.
Otra consideración es el hecho de que las actualizaciones específicas de modelos ocurren cada pocos años, y algunas actualizaciones tienen más de una década de diferencia. Durante estos períodos intermedios, los efectos acumulados del cambio climático pueden no reflejarse en los modelos, lo que puede ser significativo.
Los últimos años han sido testigos de numerosos peligros secundarios3 eventos tales como heladas invernales, inundaciones, tormentas convectivas severas e incendios forestales, cuyos "Períodos de Retorno" modelados para las pérdidas aseguradas en sus peligros y regiones específicas (el tiempo promedio modelado para que un evento del mismo tipo y con la misma o mayor escala de pérdidas vuelva a ocurrir, en igualdad de condiciones) superan los cien años.
El más reciente de estos eventos, los incendios forestales de California en enero de 2025, estableció un nuevo récord para la mayor pérdida asegurada por incendio en la historia. Sobre la base de nuestro proceso de validación de modelos, esta tendencia no puede explicarse únicamente por el entorno cambiante desde la publicación más reciente del modelo de catástrofe respectivo.
En general, sabemos que los modelos de catástrofes centrados en los peligros primarios, como huracanes y terremotos, tienen menos limitaciones en las zonas de máxima actividad en comparación con los de los peligros secundarios.
Vale la pena señalar que muchos patrocinadores tienen sus propios expertos en catástrofes naturales que son muy conscientes de las limitaciones de los modelos. Desde el punto de vista de un patrocinador de cat bonds, no hay nada objetable en el diseño de estructuras teniendo en cuenta las limitaciones del modelo, lo que aumenta el atractivo de la colocación para los inversionistas que aceptan la visión del modelo del agente. Es responsabilidad del gerente estar al tanto de las formas en que se ha estructurado una transacción, especialmente si puede beneficiarse de una debilidad en el modelo de proveedor elegido.
Ajustes del modelo
Dentro del equipo de Insurance-Linked Securities de Schroders Capital, no solo validamos los modelos de los proveedores y comprendemos sus limitaciones, sino que también desarrollamos métodos para ajustar los modelos de cat bonds de los agentes de modelado siempre que sea posible, basándonos en la experiencia interna. A veces, esto significa reemplazar ciertos componentes del modelo con desarrollos propios, estableciendo así nuestra propia visión del riesgo (ver gráfico) para evaluar la oportunidad de inversión.
ILS: Visión propia del riesgo
Figura 1: El gráfico compara los períodos de retorno, establecidos en años en una escala logarítmica, para los mismos peligros de dos modelos. El modelo de proveedor mostrado no pasó nuestra validación interna y, por lo tanto, fue reemplazado por un modelo interno de Schroders Capital ILS, desarrollado con métodos de la teoría del valor extremo. Observe que una pérdida de 100 años en el modelo de proveedor es un evento de 50 años cuando se evalúa con nuestro modelo.
El uso de una visión propia del riesgo tiene algunas implicaciones importantes para los inversores que ya han invertido, o están pensando en invertir, en el mercado de ILS.
Por ejemplo, al comparar el rendimiento estimado prospectivo de las carteras de diferentes gestores, un inversor debe preguntarse sobre qué base se ha calculado el rendimiento: ¿utilizando una visión no ajustada del modelo de proveedor o una visión ajustada del propio gestor del riesgo? Incluso si las dos carteras son idénticas, la rentabilidad esperada declarada de una cartera modelada utilizando una vista no ajustada será mayor que la rentabilidad de una cartera modelada utilizando una vista ajustada.
Sin embargo, y de manera crítica, a pesar de la aparente expectativa de rendimiento más alta sugerida por la visión del modelo no ajustado, el rendimiento real será el mismo. La diferencia radica en una visión más conservadora del riesgo de pérdidas, que, en igualdad de condiciones, debería traducirse en una mayor confianza en el modelo y, por tanto, en los resultados modelados que se están obteniendo.
Dado que la mayoría de los cat bonds tienen niveles de vinculación remotos, hay pocas oportunidades de demostrar un rendimiento superior que resulte de la selección de riesgo superior que ofrece una visión propia del riesgo. Los incendios forestales de California nos brindaron esa oportunidad. Como resultado de la gestión de nuestras carteras utilizando nuestra visión del riesgo, estábamos muy infraponderados en bonos expuestos a los incendios forestales de California y, en general, estamos infraponderados en riesgos secundarios en general.
Conclusión
El mercado de ILS se beneficia de la existencia de modelos de riesgo avanzados e independientes que se han desarrollado a lo largo de varias décadas. Proporcionan un excelente punto de partida para los gerentes e inversores que se centran en comprender las posibilidades de riesgo y rendimiento en el mercado de ILS y tomar las decisiones de inversión más informadas. Los modelos son técnicamente complejos y están sujetos a un desarrollo continuo.
Aceptar que siempre hay margen de mejora y desarrollar una visión propia del riesgo mejora la calidad de nuestras decisiones de inversión, ya que las ofertas que pueden parecer atractivas utilizando el modelo del agente pueden volverse poco atractivas utilizando nuestra visión del riesgo. En particular, al estar infraponderadas en riesgos secundarios, nuestras carteras se vieron menos afectadas por los incendios forestales de California que provocaron grandes pérdidas aseguradas en todo el mercado a principios de este año.
1 En este artículo, el cat bond se refiere al vínculo cat bond "clásico" que cubre solo los peligros naturales.
2 Publicado por AIR Worldwide (ahora Verisk), véase AIR en todo el mundo - Wikipedia, la enciclopedia libre.
3 Los participantes del mercado de ILS a menudo se refieren a peligros primarios y secundarios. Los peligros principales suelen incluir terremotos y huracanes en Estados Unidos, tormentas invernales en Europa y terremotos y tifones en Japón. Los peligros secundarios son aquellos peligros que no se consideran peligros primarios e incluyen los peligros enumerados en este párrafo.
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