Tasa Terminal de la Política Monetaria
Lea el reporte hecho por el equipo local de Schroders en Argentina.
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El martes 14 de febrero se conoció el dato de inflación de USA correspondiente a enero. La aceleración inflacionaria evidenciada (especialmente en el componente núcleo) junto con los últimos datos económicos robustos, especialmente en el mercado laboral, empujaron al alza las expectativas del mercado respecto de la tasa terminal de la FED.
Figura 1: CPI General y Núcleo (Variación Mensual e Interanual)
Tiempo atrás, la inflación núcleo (CPI y PCE) y la Tasa de Política Monetaria parecían converger hacia un nivel alrededor de 5%. La aceleración inflacionaria de los últimos meses juntos con diversos datos económicos que sorprendieron al alza (mercado laboral, ventas minoristas, producción industrial) habilitaría a la FED a tomar un sesgo más contractivo del esperado. Y el mercado parece haberse adelantado a ello, reevaluando su expectativa respecto de la tasa terminal.
Figura 2: Inflación CPI y PCE Núcleo Semestral Anualizada vs Tasa de Política Monetaria de la FED
Este cambio de expectativas queda en evidencia en la variación de los futuros de la Fed Fund Rate. El 2 de febrero (jueves previo al dato de empleo correspondiente al mes de enero) el mercado descontaba que al ciclo de suba de tasa le quedaba sólo un hike adicional de 25 bps (llevando la tasa de referencia al rango 4.75% - 5.0%). Además, La curva descontaba que, en noviembre del presente año, comenzaría el nuevo ciclo de baja de tasas. Al 15 de febrero, tras haberse conocido el dato de empleo, de inflación, de ventas minoristas y de producción industrial (entre otros), el mercado descuenta que al ciclo actual le quedan casi 3 subas de 25 bps (llevando la tasa de referencia al rango 5.25% - 5.5%), nivel que situaría a la tasa terminal por encima del Dot Plot de diciembre 2022. Además, siempre según la curva de futuros, el próximo ciclo de baja de tasas de la FED comenzaría en enero de 2024.
Figura 3: Futuros de la Fed Fund Rate
El cambio de expectativas es relevante, principalmente, por dos motivos: i) las tasas largas parecen comenzar un sendero descendente una vez que la tasa de política monetaria alcanza el nivel terminal (y, por lo tanto, que la FED deba subir más veces las tasas de lo que se esperaba tiempo atrás influye en dicha dinámica); ii) las tasas cortas parecen comenzar una dinámica descendente poco tiempo antes que la FED comience un nuevo ciclo de baja de tasas.
Figura 4: Tasa de Política Monetaria (FFR), UST 2 años y UST 10 años
Sobre la permanencia de la Tasa de Política Monetaria en el nivel terminal podemos analizar los ciclos pasados. De este análisis destacamos dos cosas: i) cuanto mayor es el nivel de la tasa terminal, pareciera ser menor el tiempo de permanencia en dicho nivel (siendo el 2018 tal vez una excepción. Vale destacar que el ciclo de baja de tasas comenzó incluso antes de que impactara la crisis del Covid 2020); y ii) la mediana histórica de permanencia en el nivel terminal es de 7.4 meses. Si el ciclo de suba de tasas actual finaliza en mayo y se mantiene dicha mediana, entonces el ciclo de baja de tasas comenzaría en 2024, consistente con las proyecciones del Dot Plot.
Figura 5: Tiempo de permanencia de la Tasa de Política Monetaria en el nivel terminal
Ahora bien, con todo esto en mente podemos pensar la estrategia de la Renta Fija comenzando por ver los niveles de tasas actuales, su comparación respecto de valores históricos y, la antes mencionada, inversión de la curva (que se vislumbra desde plazos de 6 meses en adelante). Hoy, un Treasury de 2 años ofrece un rendimiento cercano a 4.6% (YTM), mientras que un Treasury de 10 años ofrece un rendimiento de 3.8% (YTM).
Figura 6: Rendimiento Treasuries norteamericanos para diferentes Maturities
El otro punto a tener presente es el denominado Bond Term Premium, es decir, el premio adicional que otorgan los bonos por tomar un mayor riesgo de duration. En términos históricos, los bonos de 10 años han rendido 150 bps por ecnima de los bonos de 2 años (medido como tasa compuesta anual). La clave está en que, dado que la curva está invertida, el Treasury de 10 años tiene que hacer “un trabajo extra” para compensar el premio por duration. Por ello, seguimos pensando que la relación riesgo/retorno es más atractiva en la parte corta de la curva respecto de la larga.
Figura 7: Bond Term Premium para el tramo de 2 a 10 años
Por último, pese al recalibramiento de expectativas por parte del mercado, seguimos siendo optimistas en el universo de Renta Fija. Los niveles Breakeven de diferentes instrumentos (esto es, cuantos bps adicionales deberían subir las tasas para que, en el plazo de un año, la ganancia de carry quede compensada con la pérdida de capital) otorgan un colchón sustancial para pensar que es altamente probable que veamos retornos nominales positivos los próximos 12 meses. Por ejemplo, un Treasury de 2 años debería elevar sus rendimientos más de 250 bps para mostrar retornos negativos, lo que se compara con un mercado que elevó sus expectativas de suba de tasas en 50 bps. Con estos niveles de tasas, es poco probable que en 2023 se repitan las malas performance que vimos en 2022.
Figura 8: Movimientos de Tasas de Diferentes instrumentos y Nivel Breakeven para plazos de un año
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