Temporada de Balances 2Q22
Durante la segunda semana de julio comenzó la temporada de balances del segundo trimestre de 2022. Al día de la fecha, más del 75% de las empresas que componen el índice S&P 500 (medido por la capitalización de mercado o el market cap) presentaron sus Balances. A continuación, vamos a repasar los resultados de la temporada y algunas métricas de valuación y desempeño del principal índice accionario.
El mismo ejercicio, pero evaluando el agregado de las sorpresas en ventas ponderado por market cap sitúa a la temporada actual en el puesto número 32 (sobre 70 temporadas). Las compañías del S&P 500 están generando una sorpresa positiva de 1,5% en el agregado sobre las estimaciones de los analistas.
Figura 6: Agregado de Sorpresas en Ventas ponderado por Market Cap
En términos interanuales, las EPS de los últimos 12 meses continúan mostrando una desaceleración en el crecimiento. Concretamente, en el último año crecieron un 12% contra un índice accionario que está -6% YoY.
Figura 7: Crecimiento EPS vs Variación índice S&P 500 (interanual)
Desde que comenzó la temporada actual, el S&P 500 muestra una suba de 8,1%. A su vez, decíamos que, en el agregado, el índice está superando a las estimaciones del mercado en términos de EPS por un 7,7%. En el promedio, este nivel de sorpresas suele tener como correlato una menor performance del S&P 500 respecto de la suba actual, lo que podría ser una señal del buen humor que está generando la temporada actual.
Figura 8: Desempeño del S&P 500 dado el nivel de sorpresas en las EPS
Otra forma de evaluar el sentimiento de la temporada es viendo cómo les va a las compañías luego de presentar sus resultados. En ese sentido, en el siguiente gráfico, vemos que aquellas compañías que generan sorpresas positivas en EPS están teniendo una performance posterior superior a la mediana histórica, mientras que, aquellas compañías con sorpresas negativas, que suelen tener retornos negativos tras presentar sus resultados, también están teniendo subas.
Figura 9: Performance de las compañías tras presentar sus resultados
Si analizamos la temporada por sector, vemos que todos están generando sorpresas en EPS en el agregado. Quizás se destaca el sector de telecomunicaciones que es el que mayores sorpresas agregadas está generando y evidenciando la performance más magra.
Figura 10: Sorpresas en EPS vs Desempeño durante la temporada actual (por sector)
El retorno total trimestral del S&P 500 podemos descomponerlo como el movimiento de 3 variables: i) crecimiento de las ganancias esperadas próximos 12 meses; ii) crecimiento de dividendos pagados; y iii) variación del ratio de valuación. En lo que va del 3Q22, el S&P 500 muestra un retorno total de +9,2% que se explica por una suba del +10% en los ratios de valuación, una caída de -0,9% en las ganancias esperadas próximos 12 meses y un crecimiento de +0,1% en el crecimiento de los dividendos pagados.
Figura 11: Retorno Total Trimestral S&P 500 descompuesto en Crecimiento de Ganancias Esperadas, Crecimiento de Dividendos Pagados y Variación del P/E F12M
Esta suba de los ratios de valuación, más concretamente del P/E F12M, se explicaría, principalmente, por la fuerte compresión de la tasas reales de USA evidenciada en los últimos 30 días.
Figura 12: Tasa 10y Real USA (TIPS)
Dicha relación (baja de tasas y suba de ratios de valuación) puede observarse en el siguiente gráfico. Si tomamos el Equity Risk Premium (ERP) como la diferencia entre la Earnings Yield (valor inverso del P/E F12M) y la 10y Real USA, vemos que la mediana se ubica alrededor de 5,6%. En ese mismo valor se encuentra el ERP hoy.
Figura 13: Equity Risk Premium (Earnings Yield – 10y Real USA)
Es decir, para un nivel de 10y Real USA de 0,1%, y tomando el 5,62% de la mediana del ERP, obtendríamos una Earnings Yield de 5,73%. El valor inverso de dicha EY es 17,4x nivel al cual está cotizando actualmente el S&P 500.
Figura 14: Price to Earnings Forward 12 month (P/E F12M)
El riesgo latente que vemos en el S&P 500 derivado de todo este análisis está en la corrección que están sufriendo las ganancias esperadas próximos 12 meses en un contexto de política monetaria contractiva y caída del nivel de actividad (el GDP de USA cayó -1,6% y -0,9% anualizado durante el 1Q22 y 2Q22 respectivamente).
Figura 15: Ganancias (EPS) esperadas próximos 12 meses
Si bien la corrección luce, por ahora, incipiente, el principal problema radica en el punto de partida. En el siguiente gráfico podemos ver el crecimiento esperado de las ganancias próximos 12 meses (en términos reales utilizando la breakeven inflation de los TIPS 1 año) de los distintos sectores vs el crecimiento real histórico. Aquellos sectores que se ubican arriba de la bisectriz celeste están descontando un crecimiento mayor al promedio histórico. Entre ellos está el S&P 500 (que aglutina los 11 sectores).
Figura 16: Crecimiento esperado de ganancias próximos 12 meses vs promedio histórico (en términos reales)
Los principales tópicos sobre los cuales se está discutiendo hoy a nivel internacional son: i) inflación/política monetaria (si continuará en ascenso el sendero contractivo de la política monetaria y hasta que niveles de tasa podría llegar); ii) que pasará con la actividad económica en USA y a nivel global en los próximos meses. Con estos dos tópicos en mente, construimos un espectro de valores para el S&P 500 que hoy consideraríamos como fair value utilizando diferentes proyecciones de crecimiento económico y diferentes niveles de tasa 10y Real. Para llegar a dichos valores, utilizamos el siguiente método: 1) proyectamos las ventas próximos 12 meses del S&P 500 según diferentes niveles de actividad e inflación; 2) dado el nivel de actividad, construimos una sensibilidad sobre el margen EPS/Ventas por acción del S&P 500 (los márgenes se amplían cuando la actividad crece y caen cuando la misma se contrae); 3) con las Ventas proyectadas y el margen, arribamos al nivel de EPS esperado para los próximos 12 meses. 4) tomando la mediana del Equity risk Premium (5,6%) y diferentes niveles de la 10y Real USA, calculamos la Earnings Yield y el P/E F12M; y 5) teniendo el ratio de valuación y las ganancias proyectadas próximos 12 meses, la única variable que queda por despejar es el nivel que consideraríamos fair para el S&P 500. A continuación, presentamos los resultados:
Figura 17: Fair Value del S&P 500 para diferentes niveles de tasa real y variación del GDP
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