¿La 'gran y hermosa' explosión? O, Fannie Mae no será
La privatización de las empresas patrocinadas por el gobierno de EE.UU., un tema político intermitente en torno a los proveedores de garantías hipotecarias, está ahora "en marcha".
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La Asociación Hipotecaria Nacional Federal (FNMA, o Fannie Mae) se estableció en 1928 con el mandato de crear un mercado secundario líquido para préstamos hipotecarios residenciales. La FNMA fue privatizada en 1968. La Corporación Federal de Préstamos Hipotecarios para la Vivienda (FHLMC, o Freddie Mac) fue creada en 1970 y se le dio el mismo mandato que a la FNMA.
Estas dos empresas son fundamentales para el funcionamiento eficiente del mercado de financiación hipotecaria de los Estados Unidos y para los mercados de financiación multifamiliar, ya que proporcionan garantías en la mayoría de los préstamos hipotecarios y en préstamos hipotecarios comerciales garantizados por propiedades multifamiliares (apartamentos). La misión de estas empresas es facilitar el acceso a viviendas asequibles.
Un poco de historia
En 2007, el mercado de financiación de la vivienda de Estados Unidos comenzó a colapsar, lo que provocó una crisis financiera. Fannie Mae y Freddie Mac eran, en 2007, empresas privadas. Cada uno de ellos tenía un balance grande y apalancado. Cada una de ellas tenía un gran saldo de valores respaldados por hipotecas garantizadas por agencias, y también tenían grandes carteras de valores respaldados por hipotecas no garantizados o "no de agencia".
Como empresas privadas, Fannie Mae y Freddie Mac parecían dos de los fondos de cobertura más grandes del mundo.
Con sus obligaciones de garantía crediticia y la disminución del valor de sus grandes carteras de valores hipotecarios, las GSE tuvieron dificultades. En julio de 2008, se creó un regulador para las GSE llamado Agencia Federal de Financiamiento de la Vivienda (FHFA). La FHFA tenía el poder de adelantar fondos a las GSE. En septiembre de 2008, la FHFA puso a las GSE bajo tutela. El gobierno de Estados Unidos compró 189,500 millones de dólares en acciones preferentes y extendió a cada empresa una línea de crédito de 100,000 millones de dólares. El Gobierno de los Estados Unidos tomó garantías para comprar el 79.9% de la propiedad tanto de FNMA como de FHLMC, y tomó el control de la junta y la administración.
Actualmente, bajo tutela, el secretario del Tesoro de Estados Unidos, Scott Bessent, y el director de la FHFA, Bill Pulte, son actores clave en los esfuerzos de privatización de la administración Trump. Tanto Bessent como Pulte han dejado claro que la métrica más importante en cualquier plan de privatización es que las tasas hipotecarias no deben aumentar. Un costo más alto para las hipotecas significaría una asequibilidad debilitada, lo que reduciría drásticamente la propiedad de la vivienda y/o la asequibilidad de la vivienda.
Un gran cambio
Hoy en día, el 99% de todas las nuevas hipotecas en los EE. UU. están garantizadas por una entidad o agencia patrocinada por el gobierno: el 41% están explícitamente garantizadas por la Asociación Hipotecaria Nacional del Gobierno (GNMA), y el 58% están garantizados por la FNMA o la FHLMC. Antes de la crisis financiera de 2008, el porcentaje de préstamos hipotecarios garantizados era inferior al 50%. Las GSEs fueron clave para estabilizar los mercados de financiación hipotecaria tras la corrección inmobiliaria. Desde la estabilización y la tutela, no ha habido ninguna desestabilización de los mercados inmobiliarios.
Con más de 1 billón de deuda de CMBS de agencias pendientes, las GSE representan casi la mitad de la deuda multifamiliar/de apartamentos. La presencia de Fannie and Freddie en el mercado multifamiliar proporciona una opción de refinanciamiento confiable y no cíclica. Dentro del mercado inmobiliario comercial en general, esta característica única ha dado lugar a menos impagos en comparación con otros tipos de propiedades.
Deuda hipotecaria multifamiliar pendiente
Prestamista | Deuda pendiente | Cuota de mercado |
|---|---|---|
Carteras de agencias y GSE y MBS | 1.1 billones de dólares | 49% |
Bancos comerciales | 629 mil millones de dólares | 29% |
Compañías de seguros de vida | 255 mil millones de dólares | 12% |
Gobiernos estatales y locales | 92 mil millones de dólares | 4% |
Problemas de CMBS, CDO, ABS | 68 mil millones de dólares | 3% |
Fuente: Asociación de Banqueros Hipotecarios, diciembre de 2024
Las GSE desempeñan un papel notable para garantizar que haya viviendas multifamiliares asequibles. La FHFA y la FHA establecen objetivos para el porcentaje de unidades asequibles que financian las GSE. La FHFA también requiere que al menos el 50% de los préstamos multifamiliares de la GSE estén "impulsados por la misión": esto significa priorizar los hogares de ingresos bajos y moderados, las áreas rurales y otras comunidades desatendidas.
¿Mucho dinero?
Muchos en el Partido Republicano creen que el gobierno no debería estar en el negocio de garantizar hipotecas. Creen que los mercados tradicionales deben ser el principal proveedor de financiación hipotecaria; debería haber competencia. Creen que, dado que la tutela estaba destinada a ser temporal, ahora debería cesar, dado que ya ha durado casi dos décadas. Su punto de vista puede ser adyacente a la creencia de que el gobierno debería recuperar la totalidad o la mayor parte de la inversión de 355,000 millones de dólares que el Tesoro tiene en las GSE.
Un gran pedido
En el caso de la privatización, los tres grandes problemas son:
El estado de la garantía gubernamental
El capital necesario para la privatización
El papel actual del Tesoro de EE. UU.
El PSPA (Acuerdo de Compra de Acciones Preferentes) extiende una línea de crédito para respaldar a las GSE. Con el PSPA, se entiende que los MBS de agencia tienen una garantía total del Gobierno de los Estados Unidos. Si bien la garantía de los pools/valores de Freddie Mac y Fannie Mae es implícita, la mayoría la considera como una garantía de los bonos del Tesoro de EE.UU., o GNMA MBS, como deuda pública.
Basándonos en los comentarios de Bessent y Pulte, podemos suponer que es necesaria alguna estructura garantizada para confirmar la continuación de las hipotecas asequibles. Parece poco probable que ocurra una garantía total, y tendría que ser aprobada por el Congreso. Políticamente, eso parece un desafío.
Un gran problema
Los bancos reciben un trato de capital favorable para los MBS garantizados, y algunos compradores extranjeros sólo pueden comprar deuda garantizada. La privatización de los garantes traería incertidumbres. Y lo que es más importante, ¿podrían las nuevas entidades ofrecer una garantía total (explícita), una garantía implícita o ninguna garantía en absoluto (totalmente privada)?
Si las GSE se privatizaran sin una capacidad de garantía confirmada, podría provocar un colapso en la estructura de financiación del mercado hipotecario estadounidense.
El mercado de MBS de agencia supera los 9 billones de dólares. La privatización sin garantía puede afectar gravemente el acceso al crédito para nuevas hipotecas si la estructura garantizada para la emisión de años anteriores no está protegida o protegida, y esto podría ser un gran problema.
Es probable que las GSE privatizadas no tengan una calificación tan alta como la del gobierno de EE. UU. (AA+). Si no hubo derechos adquiridos de una garantía; los administradores de dinero, los bancos y los compradores extranjeros pueden verse obligados a vender bonos, debido a las calificaciones o incluso debido a los límites de exposición.
Habría cargos de capital más altos para los bancos que tengan inversiones de Fannie Mae y Freddie Mac totalmente privatizadas y de menor calificación. Los bancos poseen 3 billones de dólares, o el 33% de todos los MBS de las agencias, y la Fed posee el 25%, o 2.3 billones de dólares. Una menor eficiencia del capital probablemente resultaría en ventas/menos demanda.
Sin categorizarlas como deuda pública, las GSE serían las mismas que las de cualquier empresa privada. Quedan dudas sobre si cada grupo de hipotecas sigue considerándose una exposición diferente. Los administradores de dinero poseen el 21% o 1.87 billones de dólares en MBS de agencia. Los compradores extranjeros poseen el 18% o 1.6 billones de dólares de los MBS de las agencias y los mantienen en gran medida como sustitutos del Tesoro de EE.UU. porque se consideran valores garantizados por el gobierno. Si esa garantía expira, esperamos que vendan.
La Fed es uno de los mayores tenedores de MBS de agencia. Tendrían que vender porque sólo se les permite comprar o vender cualquier valor que sea obligación directa o esté totalmente garantizado por cualquier agencia de los Estados Unidos. Bajo tutela, la Fed podría argumentar que están garantizados, pero si las GSE se privatizan, entonces los bonos ya no pueden considerarse obligaciones directas del gobierno de EE. UU.
Está claro que es fundamental abordar la garantía de los MBS/pools de agencias emitidos anteriormente, o puede haber una gran oportunidad impulsada por la venta forzada.
Un poco de luz
Una opción para privatizar las GSE, manteniendo al mismo tiempo el carácter garantizado de los MBS de agencia, es mantener las líneas de crédito de apoyo que actualmente están disponibles en el marco del PSPA. Esto podría ser hecho por la FHFA y el Tesoro de los Estados Unidos, sin acción del Congreso. Un movimiento para abordar esto en un proyecto de ley o acción legislativa sería una clara señal de este camino.
La privatización de las GSEs requeriría recaudar una cantidad significativa de capital. Los intereses del Tesoro de EE.UU. en las GSE, la "Preferencia de Liquidación del Tesoro", ascienden a 355,000 millones de dólares. De los 355,000 millones de dólares, 220,000 millones son para la FNMA y 135,000 millones para la FHLMC. Esta cantidad incluye 193,000 millones de dólares en acciones preferentes: 121,000 millones de dólares para FNMA y 73,000 millones de dólares para FHLMC. La privatización requiere que el Tesoro de EE.UU. convierta sus acciones preferentes senior en acciones. También tendrían que renunciar a sus órdenes de arresto.
Desde 2019, las GSE han retenido las ganancias en lugar de pagar un dividendo al Tesoro de EE. UU., y ahora han acumulado USD 161 mil millones en capital para respaldar futuras pérdidas crediticias. Si bien el colchón de capital ha crecido, estas ganancias ocurrieron durante la propiedad de EE. UU. y solo se suman a los requisitos de retorno de capital debido al gobierno de EE. UU.
La óptica es interesante: las GSE recibieron 191,000 millones de dólares en capital del Tesoro de EE.UU. y han pagado 300,000 millones de dólares en dividendos. Algunos pueden argumentar que, por lo tanto, el gobierno ya ha sido pagado. Lo que importa, sin embargo, son los contratos. La renuncia a los 161,000 millones de dólares adicionales en reembolsos requiere la aprobación del Congreso, que seguramente enfrentará desafíos. Si bien una exención puede ser un desafío, creemos que las perspectivas de una oferta pública inicial son escasas sin este alivio, por lo que es bastante probable que se intente una exención.
El gran conflicto
El Tesoro de EE.UU. poseería aproximadamente el 90% de la empresa, lo que sería difícil de reemplazar, dado que la mayor OPI de la historia fue Saudi Aramco, con 25,600 millones de dólares, y eso es bastante más pequeño que la privatización prevista de GSE. Dado el tamaño de la "propiedad" de las GSE, creemos que el interés del gobierno en la empresa tendría que reducirse a lo largo de los años. La versión ordenada del proceso llevaría mucho tiempo y sigue dependiendo de la garantía. Con la propiedad del gobierno y el requisito de una garantía gubernamental o un marco de tipo PSPA, tendría que haber una fuerte regulación.
Hay muchas preguntas en torno a qué tan rentables serán las GSE privatizadas y cuál podría ser el impacto regulatorio en términos de implementación de políticas. Ambas cuestiones implican un cambio y un probable costo no deseado o costos más altos si las nuevas entidades deben aumentar las tarifas de "garantía" para ser rentables. Estos costos elevarán las tasas hipotecarias y crearán fricción en un sector grande y estructuralmente importante (esto es un "no-go" según Bessent y Pulte).
Cabría esperar que una versión privatizada de las GSE exigiera una mayor transferencia de riesgo (reducción de la exposición al riesgo de crédito hipotecario). Dependiendo de la solución final, podría significar una venta de prácticamente todo el riesgo crediticio. Sin embargo, desde 2008, el mercado de MBS prime ha sido de <60,000 millones de dólares en deuda total pendiente. Vender aproximadamente entre el 5% y el 10% de un mercado de 9 billones de dólares crearía una gran oportunidad de crédito privado y aumentaría significativamente el costo de la financiación hipotecaria, ya que los rendimientos necesarios aumentarían con el desarrollo de una nueva base de compradores.
Grande y hermoso mercado
El mercado "por anunciar" o TBA es vital para la estructura de los mercados hipotecarios de EE. UU. Los originadores de hipotecas confían en el mercado de TBA para cubrir su cartera de proyectos a futuro. La FHFA hizo una gran cantidad de trabajo para crear el mercado de TBA de UMBS (Universal MBS), creando una equivalencia entre los grupos de hipotecas de Fannie Mae y Freddie Mac. La creación de UMBS aumentó la liquidez general de los MBS de la agencia. Si las dos GSEs se privatizan por separado, es posible que se vuelva a crear un mercado de TBA bifurcado. Los problemas que rodean el mercado de TBA deben resolverse antes de que pueda tener lugar cualquier privatización.
El mercado de TBA es grande y tiene un volumen promedio diario de operaciones de 290 mil millones; solo el mercado de bonos del Tesoro de EE. UU. cotiza con más frecuencia que la agencia de TBA MBS. La disrupción en el mercado de TBA perturbará los mercados financieros orientados a las hipotecas.
¿Otro proyecto de ley "grande y hermoso"?
Se esperaba que el Departamento del Tesoro, junto con el Departamento de Comercio, presentara un informe en mayo, pero actualmente no se sabe cuándo será la entrega de este informe. El objetivo del informe era evaluar la viabilidad de aportar las GSEs a un fondo soberano de inversión (SWF). Con un SWF GSE, los problemas relacionados con el capital requerido y la garantía gubernamental siguen siendo los mismos que se discutieron anteriormente en este artículo.
La gran revelación ofrece poca claridad
La garantía de agencia MBS es un mercado grande que es estructuralmente importante. Cualquier camino a seguir requiere que se confirme un mecanismo de garantía.
Fannie Mae y Freddie Mac serían empresas muy grandes. El capital puede ser difícil de conseguir y puede haber importantes problemas de gobernanza, dados los vínculos con la propiedad y la regulación del gobierno. La capacidad de garantía puede depender de la implementación o el control de la política.
Las GSE también proporcionan la mayor parte de la financiación para la financiación multifamiliar (apartamentos) a largo plazo en los EE. UU. Esto debe continuar o abordarse como clave para una vida asequible.
¿Cuántos? ¿La versión privada será de una o dos empresas? ¿Por qué dos?
¿Cuál es el cronograma?
En nuestra opinión, si la privatización de GSE se apresurara, se produciría una dislocación material que crearía una gran oportunidad para satisfacer la necesidad de capital en un segmento de más de 9 billones de dólares a medida que los vendedores se van. Esto podría tratarse de una dislocación de gran magnitud que afecte a todos los mercados financieros. Suponiendo que el régimen de derechos adquiridos se gestione sobre la base de una nueva emisión, existe una oportunidad a gran escala para proporcionar capital donde el riesgo de crédito hipotecario requiere financiación y/o distribución. La transferencia de riesgo de crédito GSE, a menudo llamada STACR o CAS por el ticker de valores, puede verse afectada negativamente, ya que la oferta podría multiplicarse por diez.
Un examen reflexivo de las GSEs revela muchos desafíos para la privatización. Abordar cada uno de estos desafíos de manera ordenada requerirá un análisis cuidadoso por parte de los reguladores y las partes interesadas en las políticas. Encontrar este consenso seguramente llevará tiempo. Por estas razones, vemos que la privatización avanza lentamente, en un proceso de varios años, en lugar de la "gran y hermosa explosión" que algunos esperan.
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