Vulnerabilidad de la deuda estadounidense: ¿cómo se compara Estados Unidos con los mercados emergentes?
Schroders lleva décadas desarrollando un modelo eficaz para detectar señales tempranas de una crisis de deuda en mercados emergentes. En este caso, se aplica el mismo análisis a Estados Unidos.
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Las presiones al alza sobre los rendimientos del Tesoro estadounidense se han intensificado, aunque la revalorización se ha mantenido ordenada hasta ahora. Seguimos evaluando el riesgo de que estas presiones puedan convertirse en un ajuste más desordenado, lo que podría desencadenar graves dislocaciones en los mercados financieros globales.
La noticia alentadora es que los bonos y monedas de mercados emergentes (EM) han seguido demostrando una resiliencia notable a pesar de los vientos en contra procedentes del mercado de bonos del gobierno estadounidense (Figura 1). Anteriormente hemos detallado los factores que sustentan esta resiliencia y explicamos por qué la deuda de los mercados emergentes, especialmente el sector de la deuda en moneda local, debería seguir registrando un sólico comportamiento superior al de otros activos. Como inversionistas en los mercados emergentes, seguimos evaluando el riesgo de que las presiones al alza sobre los rendimientos estadounidenses se contagien a los activos de los mercados emergentes. Consideramos este el principal riesgo exógeno en el horizonte que aún no ha desafiado nuestra visión optimista sobre las perspectivas para varios mercados emergentes, gracias a sus marcos de política económica favorables, condiciones macroeconómicas estables y a las valuaciones que siguen siendo atractivas en algunos segmentos de la clase de activos.
Figura 1 – Rendimientos de mercados desarrollados y mercados emergentes
Fuente: LSEG DataStream, Schroders Economics Group, 7 de septiembre de 2026
Está claro que ahora nos acercamos a una etapa crítica en el ciclo para los bonos gubernamentales estadounidenses y de los mercados desarrollados. Las métricas tradicionales de valuación sugieren que los bonos del Tesoro se han infravalorado significativamente, con rendimientos reales ex-ante en niveles históricamente elevados.
Nuestros indicadores técnicos también apuntan a bonos del Tesoro estadounidenses a largo plazo sobrevendidos y extremadamente infravalorados. Al mismo tiempo, las tendencias recientes de crecimiento de EE. UU. y a nivel global siguen siendo resilientes, pero no muestran signos claros del sobrecalentamiento que normalmente desencadenaría otro gran susto en el mercado de bonos. En este contexto, los bonos gubernamentales de EE. UU. y de los mercados desarrollados deberían empezar a estabilizarse, especialmente dada la posibilidad de un short squeeze (un breve repunte en contra de la tendencia) que podría desencadenar los esfuerzos continuos del Tesoro de EE. UU. para contener el aumento de los rendimientos.
Más allá de estas dinámicas técnicas a corto plazo, la cuestión clave a largo plazo es el cambio decisivo del mercado hacia el examen de la credibilidad de la política estadounidense, con el riesgo creciente de que los desarrollos actuales puedan convertirse en una crisis fiscal total. En ausencia de medidas creíbles para consolidar la posición fiscal, los recientes esfuerzos del Secretario del Tesoro de EE. UU. para estabilizar los rendimientos probablemente no tendrán éxito más allá de las próximas semanas. De hecho, sin un marco de política fiscal convincente, estos esfuerzos podrían atraer más atención sobre las dinámicas extremadamente desfavorables de oferta y demanda en el extremo largo del mercado de bonos estadounidense, minando aún más la confianza tanto en el Tesoro como en la Reserva Federal.
En este informe, basándonos en nuestro Modelo de Vulnerabilidad por país de Schroders de larga trayectoria, reevaluamos la situación actual en Estados Unidos y la comparamos con la de los principales mercados emergentes. Esta comparación proporciona un marco útil para identificar y monitorizar las señales de alerta temprana de una posible crisis.
Cabe destacar que el umbral para una crisis de balanza de pagos y/o fiscal en EE. UU. es, sin duda, significativamente más alto que en cualquier otro país, dado el estatus de moneda de reserva del dólar estadounidense. El propio dólar también proporciona un poderoso mecanismo de ajuste: puede debilitarse o las autoridades pueden permitir o provocar su depreciación, con consecuencias inmediatas relativamente limitadas para EE. UU., para ayudar a reequilibrar las cuentas externas del país, mientras que la deuda podría monetizarse finalmente mediante una renovada creación monetaria a gran escala. En nuestra opinión, este probablemente será el resultado final de la dinámica fiscal y monetaria actual en EE. UU.
Aplicación del análisis de Schroders sobre la deuda de mercados emergentes a Estados Unidos
A finales de los años 90, basándose en nuestra experiencia de las crisis de mercados emergentes de ese periodo, nuestro equipo comenzó a desarrollar un Modelo de Vulnerabilidad por País diseñado para identificar y puntuar indicadores de alerta temprana de crisis de balanza de pagos y/o deuda. Durante los últimos 26 años, este marco nos ha proporcionado valiosas perspectivas y nos ha ayudado a navegar varias crisis soberanas de los mercados emergentes y dislocaciones de mercado, incluyendo la Crisis Financiera Global y las tensiones relacionadas con la deuda en la Eurozona.
Nuestro Modelo de Vulnerabilidad por País se centra principalmente en la dinámica de liquidez a la que se enfrentan los emisores soberanos y del sector privado. La historia muestra que las altas ratios deuda-PIB por sí solas no son necesariamente predictores fiables de una crisis. Basándonos únicamente en esta métrica, Estados Unidos y varias economías desarrolladas ya habrían experimentado profundas crisis fiscales a estas alturas. Tenemos experiencia con muchos países que han mantenido niveles de deuda muy altos durante largos periodos y, en ciertos casos, incluso han superado estas dificultades gracias a una combinación de un crecimiento más fuerte y equilibrado combinado con una competitividad comercial restaurada.
Por el contrario, algunos países con ratios deuda-PIB relativamente bajos se han visto sorprendentemente a veces arrastrados a crisis de deuda y balanza de pagos como resultado de presiones de liquidez soberana a corto plazo, a menudo agravadas por una fuerte dependencia de la financiación extranjera a corto plazo (Hot Money).
Figura 2 - Modelo de Vulnerabilidad por País de Schroders: ¿qué tan vulnerable es Estados Unidos?
Fuente: Schroders, Bloomberg, LSEG Data and Analysis, 31 de agosto de 2026
Como se muestra en la Figura 2, al evaluar la vulnerabilidad soberana, nos centramos en seis factores de alerta temprana que consideramos indicadores más fiables de crisis. Cada factor recibe una puntuación desde -2, indicando vulnerabilidad muy alta, hasta +2, indicando baja vulnerabilidad, produciendo una puntuación total de riesgo que oscila entre -12 y +12.
La Figura 2 muestra que Estados Unidos tiene actualmente una puntuación global de vulnerabilidad de -1, situándose firmemente en la fase de "carrera a ciegas" del ciclo macroeconómico, aunque aún no en el rango de puntuación de -2 a -4 que nuestro análisis histórico asocia a un riesgo muy alto de crisis. Los factores que contribuyen a esta puntuación global de vulnerabilidad se muestran en la Figura 2 y pueden resumirse de la siguiente manera:
- Dinámica del crecimiento: Nuestro modelo actualmente sitúa a Estados Unidos en la fase de "desequilibrio" del ciclo de crecimiento, mientras que la mayoría de las economías de mercados emergentes están en las fases de ajuste o equilibrio. La fase de "desequilibrio" en la que se encuentra actualmente describe una situación en la que el crecimiento sigue siendo fuerte pero depende cada vez más de la rápida acumulación de grandes déficits gemelos. En cierto momento, la acumulación de estos desequilibrios comienza a socavar el propio crecimiento. Nos estamos acercando a esa etapa en Estados Unidos, y estimamos que cualquier desaceleración del crecimiento nominal de más de 1.5 puntos porcentuales (todo lo demás igual) empezaría a ser especialmente preocupante para la sostenibilidad de los dos déficits gemelos estadounidenses.
- Liquidez externa soberana: Nuestro modelo evalúa la capacidad de un país para cumplir con sus obligaciones externas sin recurrir a la monetización de la deuda. Estas obligaciones incluyen la deuda extranjera que vence y la financiación a corto plazo también necesaria para cubrir el déficit por cuenta corriente. En esta medida, Estados Unidos también obtiene una puntuación baja, reflejando sus importantes necesidades de financiación externa que se han acumulado a lo largo de los años en una enorme posición neta de inversión internacional que ahora representa casi el 80% del PIB.
- Dependencia de la financiación extranjera de "hot money": Un alto nivel de propiedad extranjera de activos financieros nacionales puede aumentar la vulnerabilidad de un país ante cambios en el sentimiento de los inversionistas no residentes y en las salidas de capital. Estados Unidos se sitúa en el extremo más débil de la escala en esta medida, dado que en los últimos años ha sido el mayor receptor neto de flujos globales de cartera.
- Liquidez del sistema bancario: El sistema bancario estadounidense es altamente líquido y depende muy poco de la financiación extranjera mayorista. Esto ha sido una fuente importante de apoyo en los últimos años, ayudando a Estados Unidos a mantener sus actuales desequilibrios.
- Competitividad: El dólar estadounidense sigue estando significativamente sobrevalorado a pesar de la depreciación real efectiva del 8-10% en el tipo de cambio en los últimos 18 meses. Un dólar significativamente más débil podría actuar en última instancia como un mecanismo de ajuste importante, mejorando la competitividad de precios de EE. UU. y apoyando el reequilibrio de la economía.
- Etapa del ciclo crediticio: Los balances del sector privado estadounidense siguen siendo excepcionalmente sólidos. Este es otro factor importante que mitiga, proporcionando a Estados Unidos mayor capacidad para mantener sus desequilibrios actuales.
Conclusión: principales conclusiones de nuestra puntuación y análisis de estos indicadores de vulnerabilidad para EE. UU.
1. Los riesgos de una crisis fiscal y/o de balanza de pagos en EE. UU. están aumentando rápidamente, aunque el país aún no ha entrado en la zona de peligro. Esto refleja un crecimiento nominal aún resiliente, una liquidez abundante del sistema financiero y un ciclo crediticio que no parece estar sobreextendido, con balances del sector privado que siguen en condiciones excepcionalmente fuertes a pesar del aumento de la emisión de hiperescaladores. Sin embargo, cualquier deterioro de estas métricas desplazaría bruscamente la balanza hacia una posible crisis fiscal, dado que EE. UU. ya obtiene una puntuación muy baja en desequilibrios de crecimiento, liquidez externa soberana, dependencia del "hot money" extranjero y aún pobre competitividad real efectiva en el tipo de cambio (Figura 2). Por ello, es importante vigilar de cerca el impulso del crecimiento y la liquidez financiera, ya que cualquier señal de que estas métricas están alcanzando su punto máximo podría ser una señal temprana de que se acerca un gran susto de mercado (es decir, un movimiento desordenado en los rendimientos).
2. En contraste, los mercados emergentes están en una situación considerablemente mejor, reflejando los ajustes sustanciales logrados en los últimos años y la experiencia adquirida por los responsables políticos emergentes a través de sucesivas crisis. Incluso Brasil, uno de los países emergentes más vulnerables desde la perspectiva de la deuda y fiscal, enfrenta actualmente un riesgo relativamente bajo de crisis según nuestro Modelo de Vulnerabilidad por País. Esto refleja su balanza de pagos razonablemente fuerte y, por extensión, su limitada dependencia de la financiación extranjera. Los inversionistas extranjeros ahora solo poseen alrededor del 10% del mercado local brasileño de bonos, mientras que el país sigue siendo capaz de atraer inversionistas con rendimientos reales de unos 10% y una moneda que ha mostrado una estabilidad notable (e incluso una fuerte apreciación) frente a las recientes dislocaciones globales.
3. El dólar estadounidense, apoyado por el "privilegio exorbitante" que Estados Unidos aún disfruta, ha permitido al país satisfacer sus necesidades de financiación durante muchos años absorbiendo el reciclaje de superávits globales. El dólar ahora también puede actuar como una válvula de presión útil, apoyando el proceso de ajuste al mejorar la competitividad de precios de EE. UU. y ayudar a reducir los desequilibrios externos. Por eso mantenemos, desde el año pasado, la opinión de que una gran recesión cíclica del dólar está firmemente en marcha y aún queda mucho por recorrer.
4. En una era de dominio fiscal, la capacidad de la Reserva Federal para imponer la credibilidad monetaria y fiscal estará severamente limitada, si no es que inútil. Crisis de mercados emergentes pasadas nos enseñaron que, una vez que la sostenibilidad fiscal entra en duda, los mercados se centran cada vez más en las acciones de las autoridades fiscales en lugar de en los tipos de política de los bancos centrales. En tales circunstancias, las subidas de tipos pueden volverse ineficaces o incluso contraproducentes, especialmente cuando el mecanismo de transmisión de la política monetaria se ve afectado. Con los balances del sector privado aún en buena forma en EE. UU., tasas más altas podrían incluso aumentar la liquidez del sistema al aumentar los flujos de ingresos sobre el gran volumen de depósitos bancarios y deuda pública a corto plazo que posee el público. Por lo tanto, la única respuesta política viable debe venir de las autoridades fiscales. Sin una acción fiscal creíble, puede que sea solo cuestión de tiempo antes de que la Reserva Federal se vea obligada a reanudar la monetización de la deuda a gran escala. Una pérdida de impulso en el crecimiento económico y un pico de liquidez del sistema financiero serían probablemente los principales desencadenantes de tal cambio. Seguimos monitorizando estas métricas de cerca, ya que cualquier deterioro podría llevar la puntuación de vulnerabilidad de los países estadounidenses mostrada en la Figura 2 a la fase de crisis del ciclo.
5. Aunque el análisis de vulnerabilidad de los países en este informe se ha centrado en Estados Unidos, tendencias similares también son evidentes en otras economías de mercados desarrollados con déficits gemelos persistentes, como Francia. Volviendo a basarse en nuestra experiencia en mercados emergentes, el posible miedo fiscal probablemente surgiría inicialmente en un emisor soberano más pequeño dentro del bloque de mercados reales (el "canario en la mina de carbón") antes de extenderse al emisor vulnerable más grande y sistémicamente importante. En la situación actual, uno de los emisores soberanos de marcos digitales más pequeños podría desempeñar este papel de "canario" antes de que las presiones del mercado y el miedo fiscal se extienda a Estados Unidos.
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