¿Qué riesgos estás asumiendo en las energías renovables?
Desarrollar activos de energías renovables, u optar por comprarlos cuando ya están operativos, da lugar a perfiles potenciales de rentabilidad y riesgo muy diferentes. Las tasas de interés más altas han hecho que esas diferencias sean más claras.
Authors
A medida que la energía renovable ha madurado como una clase de activos, las estrategias de inversión se han dividido en dos enfoques distintos. A grandes rasgos, se pueden agrupar en estrategias de corto plazo de "construir y vender" centradas en la obtención de ganancias de capital, o el enfoque de largo plazo de "comprar y mantener", en el que los rendimientos se obtienen a través de los ingresos. Naturalmente, estas dos estrategias tienen una relación simbiótica, y cada una requiriendo de la otra ser una estrategia sana y robusta.
Y lo que es más importante, ofrecen a los inversionistas diferentes perfiles de riesgo. Los inversionistas de "comprar y mantener" tienen una exposición no contaminada a los fundamentos de la inversión en energías renovables, lo que ofrece acceso a factores clave de rentabilidad como la inflación, los precios de la energía, los recursos y el riesgo operativo. Los inversionistas de "construir y vender" ofrecen acceso a los mismos impulsores de rentabilidad, pero de una manera más concentrada. Los resultados de rentabilidad se ven amplificados por la exposición a los movimientos de las tasas de descuento y la adopción del apalancamiento, los cuales aumentan la sensibilidad del inversionista de "construir y vender" al ciclo de tasas de interés.
La diferencia en la sensibilidad hacia los factores clave se ha hecho cada vez más evidente en los últimos años. En un entorno de tasas de interés a la baja, el enfoque de "construir y vender" disfrutó de fuertes vientos de cola. A medida que las tasas de interés se contrajeron, los valores de los proyectos generalmente aumentaron y, por lo tanto, el enfoque de "construir y vender" superó materialmente al enfoque de menor riesgo. Sin embargo, en un clima de alza de las tasas de interés, los inversionistas de "comprar y mantener" disfrutan de valuaciones más sólidas. Cuando la inflación es un factor que contribuye al aumento de las tasas de interés, los propietarios de activos operativos están protegidos a medida que sus flujos de caja vinculados a la inflación aumentan junto con las tasas de interés. A continuación, comparamos los factores de sensibilidad en la valuación.
La pregunta clave para los inversionistas que analizan el mercado hoy en día es qué depara el futuro y cómo valuar los riesgos tanto en las inversiones de "construir y vender" como en las de "comprar y mantener".
La dinámica de valuación de un enfoque de "comprar y mantener" para la infraestructura de energía renovable
Un activo operativo de energía renovable es razonablemente fácil de valuar con pocos factores clave. El activo produce electricidad a un ritmo que puede estimarse con relativa precisión a largo plazo. Esto se vende a través de contratos de precio fijo o a través del mercado mayorista de energía. Los costos operativos suelen ser fijos y representan una proporción relativamente baja de los ingresos (quizás entre el 25% y el 30%).
Los flujos de caja libres resultantes se descuentan para obtener un valor.
Los principales riesgos son el rendimiento energético esperado del activo (como los cambios en la eficiencia operativa o el riesgo climático) y el precio obtenido por la electricidad (impulsado por factores macroeconómicos como los precios de la energía y la inflación). Estos factores se incluyen dentro de la formulación de la tasa de descuento, que generalmente se considera como una prima con respecto a una tasa libre de riesgo y, por lo tanto, tiene cierto nivel (al menos durante períodos más largos) de sensibilidad a la tasa de interés.
La dinámica de valuación de un enfoque de "construir y vender"
La economía de una estrategia de "construir y vender" tiene más parámetros, pero también es relativamente fácil de entender. Primero se requiere una estimación de cuánto cuesta desarrollar y construir un activo específico, y luego se realiza el mismo cálculo que el anterior para estimar por cuánto se puede vender el activo. La diferencia entre estas dos cifras es la "prima de desarrollo", que está en riesgo debido a las incertidumbres sobre ambos lados de esta ecuación, y acentuada por los plazos necesarios que implica llevar los activos a través de la construcción y luego venderlos en el mercado.
En el caso de las estrategias centradas en el desarrollo, estos riesgos incluyen la obtención de tierras, la planificación, la conexión a la red y una ruta al mercado para vender energía. Por ejemplo, un parque eólico marino típico tiene un período de desarrollo de unos siete años desde la concepción inicial hasta el inicio de la construcción; seguido de otros dos años de construcción. Estos riesgos son generalmente binarios, pero todos son inevitables para construir y luego vender el proyecto una vez que esté operativo.
Existe un conflicto inherente entre los rendimientos de los inversionistas de "construir y vender" y los de "comprar y mantener". En última instancia, la división entre la economía del proyecto para cada enfoque es un juego de suma cero.
Sin embargo, la relación real entre los dos tiene matices. Lo que importa para los inversionistas de "comprar y mantener" es la tasa de descuento real en el momento de la compra, mientras que para el inversionista de "construir y vender" el aspecto más importante es el cambio direccional de las tasas de descuento durante su período de tenencia del activo.
Las cosechas de la década de 2010 de "construir y vender" vieron condiciones favorables. Una cadena de suministro madura significó que el costo de construir se redujo consistentemente, mientras que la caída de las tasas de interés y la creciente aceptación de las energías renovables como una clase de activos significaron que los compradores de activos operativos de alta calidad generalmete estaban dispuestos a pagar más por esos activos a lo largo del tiempo. Estos vientos de cola persistieron a lo largo de la década, y la percepción de los riesgos asociados con el desarrollo se ajustó en consecuencia.
Los desarrolladores tuvieron la tentación de considerar proyectos con menores beneficios asumidos, aparentemente seguros con la expectativa de que los vientos de cola seculares que habían ayudado a mejorar los rendimientos a lo largo de la década siguieran siendo favorables. La deuda era barata y mejoró las ganancias por compresión de tasas. La red, la planificación y la tierra eran menos escasos de lo que son hoy, y en muchos mercados había una tarifa fija y no basada por subasta, disponible para muchos proyectos.
Cómo cambiaron las perspectivas en un entorno de tasas más altas
En 2023 se produjeron retos en el mercado del desarrollo, con grandes y respetados nombres que reportaron desafíos. Ørsted sufrió una importante caída del precio de sus acciones y cambios en la dirección impulsados por numerosos factores, entre ellos los deterioros anunciados en su plataforma de desarrollo eólico marino de Estados Unidos. Vattenfall se retiró del parque eólico marino Norfolk Boreas de 1.4 GW en el Reino Unido con un cargo por deterioro de 400 millones de libras. En la ronda de subastas de energía eólica marina del Reino Unido de 2023 no dio lugar a que se presentaran ofertas, ya que el aumento del costo de capital y del gasto de capital no se reflejó en el precio de ejercicio.
Es probable que los proyectos que comenzaron a construirse en los últimos dos años y utilizaron el apalancamiento se vean afectados por el aumento del costo de capital. Esto significará que las primas de desarrollo y los rendimientos finales están bajo presión para los inversionistas de "construir y vender". Los riesgos fundamentales siguen prevaleciendo para los proyectos en fase de desarrollo: la tierra, la red, la planificación y la ruta al mercado son ahora mucho más difíciles de asegurar que en las cosechas anteriores. El premio de una compra a precio fijo solía ser el mismo para todos; ahora, solo algunos desarrollos se adjudicarán un acuerdo de compra y solo entonces, a menudo, como parte de un proceso competitivo.
Esto no significa que la industria de las energías renovables o sus participantes estén quebrados, o que la transición energética se haya descarrilado. En última instancia, el mundo sigue necesitando energía eólica y solar para alcanzar sus objetivos de cero emisiones netas, y los desarrolladores serán cruciales para lograrlo. La energía solar puede ser actualmente una opción más fácil para muchos desarrolladores, pero los factores de carga más altos y el perfil de generación más consistente de la energía eólica serán cruciales para el suministro de electricidad en el futuro. Esto es especialmente cierto si consideramos la producción de hidrógeno verde junto con la energía eólica. Además, aunque el costo nivelado de la electricidad (LCOE) para las energías renovables ha aumentado, sigue siendo una parte atractiva de la combinación energética debido a su rentabilidad, escala y seguridad de suministro.
Evaluando el riesgo relativo en el entorno actual
La combinación de los costos inflacionarios, el aumento de las tasas de interés y la escasez estructural en las cadenas de suministro se combinan para presentar un entorno más desafiante para los desarrolladores. Después de una década de baja inflación, bajas tasas de interés y caída del gasto de capital/LCOE para las energías renovables, se ha producido un fuerte retroceso. Los desarrolladores y los responsables políticos deben adaptarse al nuevo mundo. Los proyectos futuros necesitarán precios más altos y marcos regulatorios que reduzcan el riesgo de entrega. En esta fase de ajuste, que se desarrollará a lo largo de años y no de meses, existe el peligro de que algunos desarrolladores valoren mal los riesgos, lo que provocará problemas como los que presenciamos en 2023. Los inversionistas deben valorar estos riesgos en función de los rendimientos que requieren y evaluar los rendimientos sobre una base relativa frente a los activos operativos más simples.
Una forma sensata de demostrar el rango de rendimientos esperados en las energías renovables a lo largo del tiempo es observar las tasas de descuento de los activos eólicos cotizados. Este segmento del mercado ha incluido participantes que cotizan en bolsa desde hace más de una década y, por lo tanto, proporciona una fuente transparente de datos. La experiencia reciente coincide en gran medida con lo que hemos visto en otras carteras de activos que administramos, en términos de tecnologías y geografías. El siguiente gráfico muestra los cambios en las tasas de descuento de una cartera de activos eólicos cotizados administrados por Schroders Greencoat.
La tasa de descuento apalancada se encuentra hoy en un nivel más alto de lo que ha estado en los últimos diez años. Dado un perfil de riesgo relativamente consistente durante ese tiempo, pero particularmente en los últimos 3-4 años, este aumento está impulsado por dos factores clave. El primero es el aumento de los rendimientos de los bonos, lo que requiere que los rendimientos aumenten para mantener las primas ajustadas al riesgo sobre las tasas libres de riesgo. En segundo lugar, e igual de importante, hay una competencia reducida en este espacio, dada la gran cantidad de proyectos que salen al mercado y la menor disponibilidad de capital de algunos inversionistas tradicionales en esta área. El mercado se ha revalorizado en más de 200 puntos básicos desde el punto más bajo de las tasas a mediados de 2021.
Para los inversionistas en estrategias de "comprar y mantener", esto ofrece una gran oportunidad para comprar activos con rendimientos nominales esperados superiores a los que hemos visto en la última década, manteniendo su prima de riesgo incluso cuando las tasas de interés suben. También demuestra los desafíos para los inversionistas en etapa de desarrollo de "construir y vender". Aquellos que llevan activos al mercado hoy lo hacen en un período en el que las tasas de descuento son generalmente materialmente más altas que cuando tomaron su decisión de inversión inicial. Si bien es posible que hayan visto cierta presión a la baja en las tasas de descuento debido a que el activo pasó a través del desarrollo y la construcción, si la prima inicial del desarrollador fue bastante ajustada, entonces el aumento en las tasas de descuento observado recientemente podría haber reducido materialmente (o en algún caso eliminado por completo) las ganancias del desarrollador.
En general, la dinámica reciente del mercado ha demostrado los perfiles de riesgo diferenciados disponibles en la energía renovable; diferenciación que no fue evidente durante el largo período anterior de compresión de la tasa de descuento.
Entonces, ¿qué pasará en el futuro? Muchos comentaristas del mercado creen que hemos alcanzado las tasas de interés máximas en el ciclo actual, y esto respaldaría la reducción de las tasas de descuento a lo largo del tiempo, lo que podría ayudar al inversionista de "construir y vender". Por el contrario, la cantidad de proyectos que llegan al mercado y la falta general de capital podrían hacer que las tasas de descuento sigan aumentando, al menos a corto y mediano plazo. Si bien la incertidumbre sobre la dirección de las tasas de descuento a partir de ahora hará que los inversionistas de "comprar y mantener" reflexionen sobre su punto de entrada en la clase de activos (exponiéndolos en gran medida al riesgo de arrepentimiento), esta incertidumbre podría ser un viento en contra o un viento a favor para las cosechas actuales de inversiones de "construir y vender", con el potencial de generar ya sea fuertes rendimientos o pérdidas potenciales.
Suscríbete a nuestro contenido
Visita nuestro centro de preferencias y escoge qué información quieres recibir por parte de Schroders.
Authors
Temáticas