Perspectivas 2024: La renta variable en la era del 3D Reset

Renta variable global y temática:

Alex Tedder:

Si miramos más allá de algunas rentabilidades decentes de la renta variable global en 2023, con el MSCI World habiendo registrando hasta ahora una subida del 9,1% en dólares estadounidenses, nos encontraremos un panorama de todo menos bonito.

Una confluencia de factores, vinculados a lo que hemos denominado el 3D Reset, están impulsando un cambio de paradigma muy importante. Los retos estructurales que ya se intuían antes de la pandemia entran ahora en una fase aguda.

En 2024, las incertidumbres se mantendrán y es probable que los mercados de renta variable sigan siendo volátiles. Como siempre, no obstante, el viejo dicho de que “siempre hay un mercado al alza en algún sitio” puede demostrarse cierto. De hecho, pensamos que hay varias áreas que pueden resultar ser altamente rentables para los inversores en renta variable global en el año próximo.

El 3D Reset y el fin de la era del dinero gratuito

Puede que la característica más chocante de los mercados financieros en la última década fuese la reducción sostenida del coste del riesgo. El hecho de que, tras la crisis financiera global (CFG), los bancos centrales de todo el mundo bajasen los tipos a cero, tuvo un efecto dramático sobre los precios de los activos, que subieron muchísimo.

Después llegó la pandemia y, a continuación, la guerra en Ucrania. Ambos acontecimientos hicieron que se materializasen presiones que llevaban un tiempo gestándose.

Hay muchos factores distintos en juego, pero pensamos que puede ser útil agruparlos en tres categorías: 1) Restricciones demográficas, 2) Imperativos de descarbonización y 3) Iniciativas de desglobalización. Juntos, forman lo que hemos llamado el 3D Reset.

Unidos a los elevados niveles de deuda soberana, estos factores han dado lugar a cuellos de botella en las cadenas de suministro, impulsado al alza los costes salariales, disparado la inflación generalizada de los precios e fomentado las políticas populistas. Los bancos centrales se han visto obligados a actuar de forma decisiva. Los tipos de interés han subido drásticamente y parece que seguirán en esta senda algún tiempo más. No cabe duda de que hay nerviosismo en los mercados financieros.

Hora de hacer lo contrario que hemos hecho en los últimos diez años

A toro pasado, todo parece muy fácil. Si echamos la vista atrás hacia la década comprendida entre 2011 y 2021, veremos que los inversores solo tenían que comprar renta variable, invertir en valores de crecimiento (especialmente, tecnológicos), invertir sobre todo en EE. UU., no preocuparse por las valoraciones y apalancarse (financiarse con deuda).

A cualquier persona que hubiera seguido estos pasos le habría ido muy bien, y muchos inversores los siguieron.

Sin embargo, ahora estamos inmersos en el 3D Reset, y las implicaciones para los inversores son muy relevantes en buena parte de las clases de activos. La más obvia es que el efectivo ha dejado de ser un activo basura: los saldos en cuentas corrientes y depósitos pueden generar rentabilidades respetables.

Los inversores en renta variable tienen que cambiar el chip. Sus nuevos objetivos deberían ser:

- Mayor diversificación entre regiones (menos EE. UU. y más resto del mundo)

- Mayor foco en las implicaciones que tienen los cambios estructurales

- Mayor atención a las valoraciones, la calidad y el riesgo.

A continuación, analizamos cada uno de estos puntos.

Buscar más allá de EE. UU., especialmente en mercados que no gozan del favor de los inversores, como Japón o el Reino Unido

Como Warren Buffett nos recuerda cada poco tiempo, es difícil apostar contra el S&P500. Desde 2011, este índice ha generado una rentabilidad acumulada en dólares estadounidenses del 340%, frente al 95% que ha logrado la renta variable europea y al 20% en el caso de la de mercados emergentes. En ese periodo, China ha registrado una rentabilidad negativa.

Gráfico: hora de volver a pensar en mercados fuera de EE. UU.

El sector corporativo de EE. UU., en general, sigue estando mejor gestionado y acumulando más innovación que ningún otro con mucha diferencia. Tiene una composición única. Las áreas de crecimiento, como la tecnología, las comunicaciones o la asistencia sanitaria suponen una proporción del índice mucho mayor que en otras regiones. El sector de TI, por ejemplo, ahora supone el 28% del S&P500 frente a tan solo el 6% en Europa.

Si tenemos eso en cuenta, es probable que el índice siga cotizando con una prima sobre el resto de mercados. No obstante, hay que decir que la brecha de valoración entre Estados Unidos y el resto del mundo está ahora en niveles extremos. Para poner los datos en contexto, la capitalización bursátil del grupo de las “Súper 7” (responsables de la mayor parte de la rentabilidad de la renta variable este año) es ahora superior que la de los mercados del Reino Unido, Francia, China y Japón juntos. Históricamente, aunque esta polarización normalmente se ha mantenido durante largos periodos de tiempo, es inevitable que la brecha se cierre en algún momento.

Gráfico: El grupo de las Súper 7 suben más del 50% este año, el resto del mundo se mantiene sin cambios

Para evitar malentendidos, vamos a ser claros: no vemos el mercado estadounidense con perspectiva negativa. Si dejamos fuera el grupo de las Súper 7 y otros títulos de alto crecimiento, el SP&500 cotiza ligeramente por encima de su media a largo plazo. De hecho, los valores de pequeña y mediana capitalización de EE. UU. parecen cotizar a valoraciones atractivas en muchos casos.

Y en el caso del grupo de las Súper 7 (Apple, Microsoft, Amazon, Alphabet, Meta, Nvidia y Tesla), aunque quizá no tengan tanto potencial alcista como antes, siguen ofreciendo franquicias únicas con modelos de negocio potentes y de alta rentabilidad. Van a tardar mucho tiempo en perder fuelle.

No obstante, tras años de rentabilidades decepcionantes, ahora probablemente sea cada vez más un buen momento para buscar oportunidades en mercados a los que los inversores han dado la espalda hasta ahora, como Japón o el Reino Unido.

El mercado japonés lleva rezagado desde que estalló su burbuja de precios en 1992, con consecuencias catastróficas para la economía. Tras dos décadas sin inflación y con una divisa que se ha devaluado un 50% frente al dólar, la economía japonesa es ahora mismo muy competitiva. Es más, las autoridades del país se han dado cuenta de que más de la mitad de sus cotizadas lo hacían a 31 de mayo de 2023 por debajo del valor de sus activos (es decir, tienen un valor contable por debajo de 1).

A finales de 2022, se emitió una circular en la que se “insta” a las empresas japonesas a devolver dinero a los accionistas, ya sea a través de programas de recompra de acciones o del reparto de dividendos más altos. Ya se ha producido una respuesta en principio enérgica por parte de las empresas, y esperamos que la tendencia se mantenga.

Gráfico: Japón: el resurgir de la rentabilidad y la productividad

Largamente considerado como un mercado de valores “obsoleto” debido a la concentración relativamente alta de sectores tradicionales como la energía, la minería, los bienes de consumo básico y la banca, el Reino Unido lleva los últimos 20 años consecutivos quedando por detrás de los índices globales. La regulación, un Gobierno apático y el Brexit tampoco han ayudado. No obstante, si rascamos la superficie, veremos que el Reino Unido tiene mucho que ofrecer. La gobernanza y la transparencia contable de sus empresas son, por lo general, excelentes. Las empresas del FTSE son sobre todo empresas globales muy expuestas a mercados de crecimiento. Además, existen aproximadamente otras 1.800 empresas cotizadas, muchas de ellas ignoradas y poco analizadas. El punto más significativo sobre este mercado es que cotiza a un descuento sustancial, tanto frente al resto del mundo como frente a su propia serie histórica. Con el FTSE All-Share valorado a sólo diez veces los beneficios del año que viene y un rendimiento de dividendos superior al 4%, el mercado parece atractivo (fuente: Bloomberg, octubre de 2023).

Pensar en temáticas estructurales a largo plazo

Choca ver que en lo que llevamos de 2023, el MSCI Global Alternative Energy Index haya bajado un 40% (fuente: Bloomberg, 31 de octubre de 2023). El sentimiento de los inversores se ha visto golpeado por la unión entre unos malos resultados (a los que no ayudaban las valoraciones infladas en algunos casos) y el revés político que han sufrido las iniciativas medioambientales.

Aun así, hasta al negacionista del cambio climático más acérrimo le costaría negar que la climatología extrema es cada vez más patente. Los argumentos a favor de la temática de la descarbonización son innumerables. Puesto que ya se han superado buena parte de las presiones postpandemia sobre los costes y el exceso de capacidad en algunas áreas del universo de las energías renovables, ahora parece un momento idóneo para que los inversores sopesen invertir en la temática de la transición energética.

Parece claro que la tecnología es clave para dar respuesta a muchos de los desafíos estructurales a los que nos enfrentamos ahora mismo. La energía solar y la captación de carbono son dos pilares básicos de la temática de la transición energética. Del mismo modo, las soluciones al reto demográfico pasan en gran medida por los avances médicos, la automatización y la inteligencia artificial (IA).

La IA ha cautivado la atención de los inversores y no cabe duda de que tiene un riesgo importante de estar generando demasiadas expectativas. No obstante, la lógica que hay detrás de la emoción del mercado es irrefutable. La automatización es una tendencia que lleva largo tiempo con nosotros y se ha expandido con rapidez desde algunos procesos industriales hasta el sector servicios en su conjunto. La IA generativa, basada en modelos de lenguaje, sube mucho la apuesta.

En el mundo hay más de 1.000 millones de trabajadores del conocimiento, es decir, aquellos que aplican conocimientos teóricos o analíticos para realizar tareas concretas. El aumento, el refuerzo y, quizás, el reemplazo de una parte de este trabajo provocará enormes cambios y creará importantes oportunidades para los inversores, no sólo en el sector tecnológico, sino en casi todos los ámbitos de la economía. PwC estima el valor económico potencial de la IA en 17 billones de dólares al año para 2030. En comparación con el actual PIB global, que se sitúa en el entorno de los 110 billones de dólares, se trata de una cifra extraordinaria, y es probable que surjan inmensas oportunidades en el espacio de la automatización.

El precio es lo que se paga y el valor es lo que se obtiene

En un entorno de tipos más altos, las valoraciones son mucho más importantes que cuando los tipos están cerca de cero. La renta variable ha sido una fantástica inversión a largo plazo. El S&P500 ha generado rentabilidades reales (una vez descontada la inflación) superiores al 7% anual en los últimos 150 años, frente al 2% de los bonos del Tesoro de EE. UU. Ahora bien, todos sabemos que la renta variable es también una inversión altamente volátil, con 29 caídas por encima del 10% en los últimos 50 años. Los mercados de renta variable son volubles y pueden ser bastante despiadados.

Más razón, desde nuestro punto de vista, para centrarse en las valoraciones. O, más concretamente, en la relación calidad-precio. Mientras que en la última década todo giraba en torno al crecimiento (sobre todo el crecimiento de los ingresos), para la próxima probablemente sea mucho más importante encontrar empresas que ofrezcan verdadero valor.

No nos referimos solo a empresas que sean baratas. Los valores baratos lo son por algo. Las empresas de sectores tradicionales como la energía, los servicios financieros o las empresas industriales no sólo son muy cíclicas, sino que además, deben hacer frente a una elevada disrupción con motivo de la transición a las nuevas tecnologías. En cambio, una empresa que cotiza cara según los parámetros actuales puede resultar de todo menos cara si ofrece un crecimiento sostenido y flujos de efectivo en el futuro.

Creemos que los inversores obtendrán buenos frutos si se centran en el largo plazo, identifican las áreas con un crecimiento estructural infravalorado y apuestan decididamente por aquellas empresas con una ventaja competitiva sostenida. Como pasa con todo, el precio que se paga por un título es el precio que se paga. Y el valor es lo que se obtiene. Los mercados globales de renta variable atesoran una gran cantidad de valor, en especial para los inversores pacientes.

Renta variable global de mercados emergentes

Tom Wilson:

Los mercados emergentes (ME) disfrutaron de un periodo de crecimiento súperacelerado en los 2000, con China como locomotora. Fue la década de la globalización, la urbanización, el “súperciclo” de las materias primas y el crecimiento de la clase media. El sector manufacturero, las materias primas y el consumo se vieron muy favorecidos.

No obstante, los diez años siguientes resultaron ser una decepción. La constante apreciación del dólar ha lastrado la situación financiera y el crecimiento nominal de los ME. La globalización se ha estabilizado en un contexto en el que la destrucción de empleo en el sector manufacturero de los países desarrollados intensificó la presión de los populismos. El sector inmobiliario, las infraestructuras y el mercado de la deuda se han ido desarrollando cada vez más y, más recientemente, las tensiones geopolíticas se han intensificado, con las consiguientes repercusiones en la economía y el mercado.

¿Qué depara el futuro para los ME? ¿Qué riesgos y oportunidades generan las 3D de descarbonización, desglobalización y demografía?

Comencemos por los estructurales, empezando por China, que actualmente supone el 30% del MSCI Emerging Market.

Ojo con China

China afronta una desaceleración del crecimiento para la próxima década. Su economía necesita hacer una transición para dejar atrás un modelo de crecimiento basado en la inversión. El porcentaje del PIB imputable a la inversión es insosteniblemente alto: la infraestructura ya está notablemente desarrollada, al mismo tiempo que un boom inmobiliario que ha durado años ha provocado un exceso de oferta en muchas zonas del país. Los niveles de deuda son altos y las tendencias demográficas son, cada vez más, un lastre. El gigante asiático afronta el hundimiento de su población activa, un notable descenso de su tasa de natalidad y un rápido aumento de la tasa de dependencia conforme la población va envejeciendo.

Además, China se enfrenta a la “trampa de la renta media”. Con el incremento de los costes salariales, China ha perdido competitividad como país manufacturero de productos de gama baja y necesita seguir escalando en la cadena de valor.

Las tensiones geopolíticas con Estados Unidos se suman a las dificultades que atraviesa la economía. Contribuyen a la diversificación de las cadenas de suministro, impiden el acceso a tecnología avanzada y la transferencia de conocimiento, han provocado una política industrial agresiva por parte de EE. UU. y restringen la inversión extranjera directa.

No obstante, China es una economía de 18 billones de dólares con un inmenso mercado interno y el tamaño suficiente como para respaldar su propia política industrial. Si hay un país que puede salir de la trampa de la renta media, ese es China.

El gigante asiático está muy integrado en la economía global y sigue siendo muy competitivo, por lo que la diversificación de la cadena de suministro tardará años en materializarse del todo. El país crea innovación y es uno de los grandes beneficiarios potenciales de la descarbonización: fabrica el 80% de los paneles solares de todo el mundo, vendió dos tercios de los vehículos eléctricos que se compraron en todo el mundo en 2022, controla el 75% de la capacidad mundial de producción de baterías y domina amplias áreas de la cadena de suministro de las renovables. Su tasa de ahorro es elevada, y la cuenta de capital está bajo control, con lo que no depende del capital externo para crecer. Todo ello, unido al control del sistema financiero, brinda a China un importante margen en sus políticas. En un mercado tan amplio y profundo, siempre habrá empresas que ofrezcan oportunidades.

También hay que decir que los mercados emergentes son mucho más que China. Se trata de un universo heterogéneo de países con diversos motores de crecimiento.

La demografía, uno de los motores del inexorable ascenso de la India

La India es el contrapunto de China. Tras verse sobrepasada por el gigante asiático en los últimos 40 años, puede que haya llegado su momento.

La India parte desde bastante abajo. La tasa de urbanización es baja y eso supone una importante oportunidad para la productividad a medio plazo. La rentabilidad de la inversión en infraestructuras es elevada. La demografía es propicia y la mano de obra abunda y es barata. Las políticas del Gobierno para mejorar la eficiencia fiscal, acrecentar la inversión en infraestructuras, reducir los impedimentos para el comercio entre los distintos Estados indios e impulsar la sustitución de importaciones han mejorado las perspectivas de crecimiento. Entretanto, la digitalización y la penetración de los teléfonos inteligentes brindan una oportunidad para mejorar la regularización de las actividades económicas y mejorar la intermediación financiera, la educación y la fijación de precios.

No obstante, hay que hacer algunas advertencias: sigue habiendo problemas con las infraestructuras, la burocracia, el proteccionismo, la cualificación de los trabajadores y la legislación laboral y, a pesar de su tamaño, la India no es necesariamente la primera opción de los inversores extranjeros directos exportadores del sector manufacturero. Sin embargo, las perspectivas para la India en la próxima década parecen prometedoras.

Beneficiarios de la descarbonización y la desglobalización

Corea del Sur y Taiwán son mercados expuestos al comercio en general y a la tecnología en particular. Tenemos una visión estructural positiva sobre la tecnología en un contexto de creciente digitalización en todo el mundo. A fecha de octubre de 2023, el 70% del índice de referencia de Taiwán lo componen valores tecnológicos. En Corea del Sur, esa cifra es del 50%. Corea también cuenta con sólidas empresas de baterías que tienen excelentes perspectivas de crecimiento a largo plazo gracias a la descarbonización.

Otros ME son beneficiarios de la diversificación de las cadenas de suministro. Aunque la India quizá aún no sea la primera opción para los inversores extranjeros directos del sector manufacturero exportador, la mezcla de infraestructuras, mano de obra cualificada y proximidad geográfica respaldan las perspectivas para México, Europa Central y la ASEAN. Fabricar en los mercados desarrollados puede resultar muy caro, tanto desde el punto de vista de la construcción como de la gestión de las fábricas. Por ejemplo, la repatriación de la producción de chips y baterías a Estados Unidos necesita un ingente apoyo fiscal. Por consiguiente, es probable que la desglobalización consista más en deslocalización cercana entre aliados que en repatriación. También consiste más en reducir el riesgo de las cadenas de suministro.

El impacto de las materias primas sobre los ME se ha reducido sensiblemente. Sin embargo, los requisitos de inversión en la transición energética respaldarán firmemente a determinadas materias primas, y eso beneficiará a algunos mercados, sobre todo en América Latina.

Por último, incluso aunque Oriente Medio deba afrontar desafíos derivados de la transición energética por la dependencia que tienen sus economías de la producción de crudo, sus Gobiernos están poniendo foco sobre la diversificación a través, por ejemplo, del apoyo fiscal y una agenda de reformas en Arabia Saudí y los EAU, y esto brinda interesantes oportunidades.

Oportunidades cíclicas: China, Brasil y la tecnología

Así pues, en los mercados emergentes abundan las oportunidades estructurales. Sin embargo, para invertir en este universo hay que tener en cuenta los factores cíclicos tanto como los estructurales, y esa es una de las razones por las que pensamos que una gestión activa sin sesgos de estilo es tan importante. La India nos parece una oportunidad de crecimiento estructural atractiva a medio plazo, pero las valoraciones de este mercado son ahora mismo muy altas, y creemos que hay mejores oportunidades en otros sitios.

Esto incluye a China. Ahora mismo, el sentimiento hacia China es muy negativo. Se habla mucho de los obstáculos estructurales y geopolíticos, y el momento de debilidad económica que atraviesa el país se añade a los temores a corto plazo. No obstante, esta situación se refleja ahora en unas valoraciones baratas y el posicionamiento se ha ajustado notablemente. Las autoridades cuentan con el suficiente margen político para promover el crecimiento, al tiempo que se ve un claro deseo de estabilizar las relaciones con Estados Unidos. Aunque este mercado no está exento de riesgos, creemos que en este momento el pesimismo que lo rodea puede ser excesivo.

También vemos oportunidades en el ciclo comercial, sobre todo en el sector tecnológico, en el que estamos sensiblemente sobreponderados. El ciclo de existencias está llegando a un punto de inflexión a medida que se agotan las existencias y se restringen la producción y la ampliación de la capacidad. Aunque la tibieza de la demanda de los mercados desarrollados en 2024 puede restar brillo al ciclo alcista, contamos con posiciones en empresas y mercados que cotizan a valoraciones atractivas y se benefician del ciclo alcista ofreciendo a su vez buenas perspectivas a medio plazo.

Los ciclos monetarios también pueden plantear una oportunidad. Los bancos centrales de los mercados emergentes por lo general están obligados a actuar con ortodoxia. En algunos países, ahora mismo hay margen para una importante flexibilización monetaria tras las agresivas subidas de tipos y la desinflación. Por ejemplo, en Brasil, los tipos de interés están ahora mismo en el 12,25%, al tiempo que las previsiones de inflación para el 2024 se sitúan por debajo del 4%. Se prevé que el banco central siga bajando los tipos, beneficiando a un mercado en el que la renta variable cotiza en general barata y donde la curva de rendimiento es elevada.

La cuarta “D”: el dólar

Por último, no podemos hablar de los mercados emergentes globales sin referirnos a una cuarta “D”, de dólar. Una década de apreciación del dólar ha sido un obstáculo para los ME, y seguirá siéndolo a corto plazo.

Gráfico: la importancia del dólar para la rentabilidad de la renta variable de ME

No obstante, el dólar ahora parece altamente valorado, mientras que Estados Unidos soporta un importante déficit fiscal y por cuenta corriente. Una desaceleración económica que provocase una flexibilización monetaria y un aplanamiento de la curva de rendimiento tendría el potencial de aplacar la divisa, y eso mejoraría las condiciones de financiación de los mercados emergentes. Esto, unido a unas valoraciones por lo general atractivas, debería resultar muy propicio para la rentabilidad de la renta variable de ME.

Cualquier referencia a regiones/países/sectores/acciones/valores se ofrece únicamente con fines ilustrativos, y no constituye una recomendación de compra o venta de instrumentos financieros ni de adopción de una estrategia de inversión determinada.

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