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Apalancamiento crediticio: ¿es este el comienzo de una nueva edad de oro?

El nuevo régimen de mercado ha dado lugar a rendimientos tentadores y a un entorno en el que el péndulo ha vuelto a inclinarse a favor de los titulares de créditos por primera vez en años, y las empresas apalancadas se han visto obligadas a tomar medidas que favorezcan a los acreedores.

18/09/2023
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Authors

Hugo Squire
Gestor de Renta Fija de Schroders
Josh Panton
Investment Director, Fixed Income

En el año 2023 se ha producido una crisis bancaria, las tasas de morosidad se han duplicado desde sus mínimos del ciclo y las tasas de interés han seguido subiendo.

¿No ha sido una época difícil para los inversores en bonos y préstamos de alto rendimiento?

En realidad, no tanto. Los bonos de alto rendimiento (HY) están teniendo un gran año. En Europa, los préstamos apalancados han subido un 6,3 % en los últimos 12 meses y un 9,75 %.

Entonces, ¿qué está pasando y qué nos dice sobre la rentabilidad futura?

Cambio de tendencia de los flujos de caja

La venta masiva de bonos en 2022 fue sin lugar a dudas brutal y fue más allá de lo que la mayoría de los inversores creían posible. Sin embargo, para los inversores en crédito representa un año de transición hacia un nuevo régimen en el que los flujos de caja de las empresas apalancadas ya no se dirigen principalmente a los titulares de capital, sino a los acreedores.

Tomemos el caso del fabricante italiano de papel Fedrigoni: una compra apalancada (leveraged buyout o LBO) clásica, financiada con fondos de capital privado, de una empresa de éxito de la familia fundadora.

En 2018 se emitió un bono para financiar la compra que pagaba Euribor+4,125%. Con un Euribor negativo durante gran parte de la vida del bono, esto significaba un rendimiento inferior al 4 %. A finales de 2022, la empresa volvió a cambiar de manos, aunque esta vez el bono emitido para financiar la compra pagaba un interés del 11 %. Misma empresa. Apalancamiento equiparable. Un bono diferente.

El péndulo se ha inclinado claramente a favor de los acreedores y éste no es en absoluto un caso aislado. Vemos una amplia gama de oportunidades para poner dinero a trabajar en créditos de alto rendimiento hoy en día en el rango de rendimiento del 7-11 %.

No hace tanto tiempo que nos referíamos a los bonos con un rendimiento del 7% como "estresados".

Repercusiones del aumento de los costos de financiación en las empresas

Es cierto que este mundo de mayores costos de financiación provocará un aumento de las tasas de morosidad, ya que algunas empresas se darán cuenta de que no pueden vivir con la nueva carga de intereses. Sin embargo, estas empresas excesivamente apalancadas serán una pequeña minoría y, para los buscadores de títulos valor que puedan esquivar la mayor parte de los perdedores, mientras compran con las historias de crédito en las que los temores de cesación de pago son exagerados, se pueden obtener beneficios saludables. Para las LBO recién creadas, esto significará cosechar los flujos de caja que antes iban a parar a la renta variable.

Y lo que es más importante, esto también cambia la ecuación para los promotores y los gestores de activos. Ya no están incentivados para gestionar empresas con el mayor apalancamiento posible. A medida que los bonos de bajo interés llegan a su vencimiento y las empresas se plantean refinanciarse a las tasas actuales del mercado, existe un claro incentivo para que encuentren formas de reducir su endeudamiento. Esto significa que las acciones favorables a los acreedores son cada vez más frecuentes. Las ventas de activos, los recortes de dividendos, las inyecciones de capital y la reducción de inversiones en bienes de capital son algunos ejemplos de ello.

Consecuencias para el rendimiento de las inversiones

Veamos ahora qué significa este nuevo entorno para la rentabilidad

En los últimos 12 meses no ha habido compresión de rendimientos en el mercado europeo de bonos HY y, sin embargo, los rendimientos totales han sido fuertes. Esto se debe a que alrededor del 70 % de los rendimientos han procedido del carry. La rentabilidad de esta clase de activos es hoy del 7,5 %, un 0,2 % más que el año pasado por estas fechas.

Gráfico 1: Valoraciones de los mercados mundiales de alto rendimiento - A pesar de los fuertes rendimientos interanuales, el punto de entrada sigue siendo excelente

LC chart 1

Por tanto, la lección de los últimos 12 meses es que el actual carry de alto rendimiento deja a los inversores margen de error en el frente macroeconómico. En pocas palabras, no ha habido un repunte de los rendimientos y, sin embargo, la rentabilidad ha sido fuerte. Pero vayamos más allá y veamos cómo puede resultar la rentabilidad en un periodo de 12 meses en un escenario más adverso.

Gráfico 2: La importancia de los rendimientos más altos - Acompañar a los inversores a través de una serie de escenarios

LC chart 2

Macroeconomía incierta, pero rentabilidad y valor atractivos

Es difícil predecir con certeza el entorno macroeconómico. En la actualidad, la tendencia se sitúa entre un "soft-landing" y un "no-landing" (en el que la subida de las tasas se prolonga, pero la economía sigue resistiendo). No obstante, debemos reconocer que no costaría mucho que la narrativa cambiara en una dirección más negativa “hard-landing”. De hecho, la narrativa ha oscilado prácticamente todos los meses de 2023 entre estos escenarios. Lo que se quiere decir en el cuadro anterior es que el nivel de carry en las carteras de crédito apalancadas es ahora extremadamente proteccionista, mientras que la exposición implícita a las tasas de interés en el mercado de bonos es una cobertura natural para un escenario de “hard landing”.

No sabemos exactamente lo que nos deparará el futuro, pero a este nivel de rendimiento, se obtiene una recompensa por mantener esta clase de activos.

Una reflexión más sobre el valor. Aparte del atractivo de los rendimientos, otro factor que hace que la clase de activos parezca atractiva en la actualidad es el precio. El precio promedio de los bonos en el mercado de alto rendimiento está ahora muy por debajo de la par, como se ilustra en el gráfico siguiente (línea azul).

Cuando los precios de los bonos de alto rendimiento cotizan por debajo de la par, se presenta un entorno favorable para los rendimientos porque los inversores pueden beneficiarse tanto del rendimiento actual (cupón/precio) como de la revalorización del precio a medida que los bonos se reembolsan a la par. En el siguiente gráfico podemos ver una clara relación entre el precio y los rendimientos a 12 meses. Es bastante raro que no haya fuertes rendimientos ulteriores cuando los precios promedio están por debajo de la par, y los hemos resaltado en rojo. En los casos en que se ha necesitado un poco de paciencia, la recompensa ha sido significativa.

Gráfico 3: Relación entre el precio y la rentabilidad de los 12 meses posteriore

LC chart 3

En resumen, aunque las perspectivas macroeconómicas siguen siendo difíciles de predecir, está claro que el péndulo se ha inclinado a favor de los acreedores frente a los titulares de activos por primera vez en muchos años. Las empresas apalancadas se ven obligadas a responder adoptando medidas favorables para los acreedores. Los inversores en crédito apalancado obtendrán un carry que probablemente genere una fuerte rentabilidad total a lo largo del tiempo y ofrezca una importante protección a la baja en escenarios adversos, si se mantiene durante un plazo intermedio.

Aunque es posible que estas condiciones no duren para siempre, podría pasar algún tiempo antes de que volvamos a ver la marea a favor de los titulares de acciones. Los gestores activos que identifican empresas que dan prioridad a la salud de sus balances son los que están en mejor posición para cosechar los frutos. E incluso si la renta variable vuelve a ser favorable, un nivel significativo de compresión de los rendimientos dará lugar a una revalorización de los precios que podría competir con los rendimientos del mercado de renta variable.

Tenga en cuenta que la rentabilidad obtenida en el pasado no es una guía de la rentabilidad futura y podría no repetirse. La información sobre sectores, valores, regiones y países se brinda solo a título ilustrativo y no debe considerarse una recomendación para comprar o vender.

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Hugo Squire
Gestor de Renta Fija de Schroders
Josh Panton
Investment Director, Fixed Income

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