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Cambio de régimen: los bancos centrales darán prioridad a la inflación sobre el crecimiento

Las presiones inflacionarias exigen que la política monetaria sea más restrictiva que en el último periodo. Unas tasas de interés más altas durante más tiempo serán una característica importante de un nuevo régimen en la política y el comportamiento del mercado.

20/03/2023
Regime shift: central banks will prioritise inflation over growth
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Azad Zangana
Senior European Economist and Strategist

2022 fue un año histórico para la política monetaria. Durante algún tiempo, los bancos centrales habían atribuido el aumento de la inflación general a una serie de perturbaciones: los problemas de la cadena de suministro tras la crisis del Covid, junto con la subida de los precios de los alimentos y la energía relacionada con la guerra de Ucrania. Estos factores se consideraron pasajeros, por lo que los responsables de las políticas estimaron que endurecer la política monetaria no tendría gran repercusión. Sin embargo, se hizo evidente que estos aumentos temporales de costos habían desencadenado presiones en otros lugares, y que se habían extendido a otras partes de la economía. De repente, la inflación en el sector servicios se disparó, siendo el crecimiento salarial uno de los principales factores.

Los bancos centrales reconocieron que las perturbaciones externas ya no podían considerarse de forma aislada. Llegaron a comprender que estas perturbaciones debían considerarse en el contexto de cambios más amplios en la economía mundial que se habían producido durante un periodo de tiempo mucho más largo. Las circunstancias pasadas, que habían contribuido a contener los salarios, el costo de los bienes importados y los precios de la energía, por ejemplo, ya no eran fiables en el futuro. Poco a poco, los responsables de las políticas aceptaron que estamos en un nuevo régimen de escasez de oferta y subidas de precios más frecuentes (vea Cambio de régimen: invertir en la nueva era).

Ciertamente, la pandemia tuvo un profundo impacto en los mercados laborales, especialmente allí donde los gobiernos no habían intervenido para proteger el empleo. Por ejemplo, en Estados Unidos, la tasa de desempleo pasó del 3,5 % en febrero de 2020 al 14,7 % en solo dos meses. Con la reapertura de la economía, las generosas ayudas gubernamentales y el movimiento de puestos de trabajo hicieron muy difícil que las empresas volvieran a contratar personal y respondieran a la demanda reprimida. Esto ayudó a que la tasa de desempleo volviera a los niveles anteriores a la pandemia a mediados de 2022 e impulsó el crecimiento salarial.

La ganancia media por hora total en el sector privado alcanzó el 5,3 % en 2022, lo que sigue siendo la lectura más alta desde el inicio de la serie en 2008. La misma serie para los sectores de producción solamente tiene una historia más larga, y en esta medida, el crecimiento de las ganancias en 2021 alcanzó el 6,4 %, el más elevado desde 1981.

El aumento de las enfermedades crónicas hará que persistan la escasez de mano de obra y las presiones salariales

Sin embargo, la falta de trabajadores agrava la situación. Desde la pandemia, la tasa de actividad ha retrocedido tanto en los Estados Unidos como en el Reino Unido. En este último, unos 650.000 trabajadores han abandonado la población activa, en su mayoría por enfermedad crónica. Los optimistas creen que algunos de estos trabajadores podrían volver, pero parece cada vez menos probable a medida que pasa el tiempo.

En diciembre de 2022, había 11 millones de vacantes de empleo sin cubrir en los Estados Unidos, con solo 5,7 millones de desempleados (gráfico 1). Eso significa que había 1,9 puestos de trabajo sin cubrir por cada desempleado. Incluso si el mercado laboral se adaptara a todos los desempleados por su situación geográfica y sus cualificaciones, seguiría habiendo una grave escasez de personal. Y la economía dicta que cuando la demanda supera a la oferta, los precios, o en este caso los salarios, deben subir. Esta es en parte la razón por la que los que han cambiado de trabajo en el último año han logrado aumentos salariales significativamente mayores que los que han permanecido en su empleo actual durante más de un año. Las empresas tienen que pujar más que las demás para atraer personal. Aunque cabe mencionar que el crecimiento salarial de ambos grupos es actualmente elevado (gráfico 2).

US job vacancies versus unemployed

Real policy interest rates

Los bancos centrales están dispuestos a no repetir los mismos errores, por lo que empezaron a reaccionar el año pasado, inicialmente interrumpiendo la expansión cuantitativa, pero luego subiendo rápidamente las tasas de interés. La tasa de los fondos federales estadounidenses se multiplicó por nueve hasta alcanzar el 4,5 % (banda superior o rango objetivo) en 2022, un ritmo vertiginoso de aumentos. La Reserva Federal estadounidense (Fed), el Banco Central Europeo (BCE) y el Banco de Inglaterra (BoE) recurrieron a un aumento de las tasas de 75 puntos básicos (pb) cada vez, lo que resalta la urgencia de endurecer la política. En el caso de la Reserva Federal, se trataba de los mayores movimientos individuales desde 1994, y era algo que el Banco de Inglaterra no había promulgado en una sola reunión de su Comité de Política Monetaria desde 1989. El BCE nunca había subido de forma tan escalonada las tasas de interés. Los tres han seguido endureciendo su política en 2023, aunque los mercados esperan que las tasas de interés alcancen sus tasas terminales en los próximos meses (gráfico 4). Sin embargo, es importante señalar que los mercados monetarios no están valorando una caída de las tasas de interés hasta los mínimos registrados antes de la pandemia.

Markets expect interest rates to settle higher levels

Cada vez está más claro que la disyuntiva entre crecimiento e inflación ha empeorado, lo que hace que la decisión de los responsables de las políticas sea mucho más difícil que en el pasado. Esta es una de las nuevas tendencias macroeconómicas que estamos observando, en medio de un nuevo cambio para los mercados financieros.

El dividendo de la globalización está llegando a su fin

Incluso más allá de este ciclo económico actual, están surgiendo presiones inflacionarias estructurales, que probablemente cambien la batalla para los bancos centrales. Durante las dos últimas décadas, los bancos centrales han luchado por elevar las tasas de inflación hasta sus respectivos objetivos, y el temor a la deflación ha dominado la balanza de riesgos durante el periodo de "baja inflación" desde la crisis financiera mundial. De cara al futuro, es más probable que los bancos centrales se esfuercen por evitar que la inflación rebase esos objetivos.

Incluso antes de la pandemia, las ganancias de productividad derivadas de la globalización estaban siendo cuestionadas. Desde la década de 1970, las economías avanzadas han disfrutado de unos costos de producción a la baja y de una menor inflación gracias a los profundos cambios introducidos en las cadenas de suministro. La mejora del comercio y la tecnología, pero también de la accesibilidad y las infraestructuras en los mercados emergentes, permitió a los fabricantes trasladar una mayor parte de su compleja producción a partes del mundo donde había mano de obra más barata. Aunque el comercio mundial entre países que tienen una ventaja competitiva no es nada nuevo, la externalización y la deslocalización en particular supusieron un cambio importante.

Entre los primeros ejemplos de deslocalización de la producción a países con costos más bajos cabe citar la externalización de la producción de General Electric a nuevas fábricas construidas en la década de 1960 en México. También hay otros innumerables ejemplos, como el éxodo de la producción textil de bajo valor agregado, que abandona el Reino Unido y el sur de Europa para trasladarse a la India y el sudeste asiático. Estos cambios contribuyeron a aumentar la cuota de exportaciones mundiales de muchos de los mercados emergentes, como muestra el gráfico 5. La entrada de China en la Organización Mundial del Comercio en 2001 le ayudó a alcanzar a otros mercados emergentes en la captación de un segmento creciente de las exportaciones mundiales e implantó realmente el modelo globalizado de cadenas de suministro ampliadas, o cadenas de valor mundiales.

The rise of EM's share of world trade

En las economías avanzadas, aunque se perdieron muchos puestos de trabajo en el proceso de globalización, el abaratamiento de los productos contribuyó a aumentar la renta disponible. La magnitud de la bajada de precios puede apreciarse en el gráfico 6, que muestra la inflación subyacente de bienes (excepto alimentos y productos energéticos) en los Estados Unidos y el Reino Unido. Ambos experimentaron un descenso significativo durante la década de 1980 (que fue un periodo de alta inflación) y, finalmente, una desinflación de los precios de los bienes básicos a partir de principios de la década de 1990. Las dos décadas siguientes se caracterizaron por la ausencia de inflación. A ello contribuyó, por supuesto, la caída de los precios de los bienes importados, pero también el impacto de la globalización en los salarios, al aumentar significativamente la oferta mundial de mano de obra. Los gobiernos respondieron con reformas del mercado laboral que introdujeron una flexibilidad adicional.

La política activa del mercado laboral, que incluye la formación de adultos, y la vinculación del pago de prestaciones al trabajo contribuyeron a aumentar los incentivos para que los desempleados volvieran a trabajar. Los sindicatos, que fueron fundamentales durante el régimen de alta inflación, perdieron poco a poco su poder, lo que provocó una drástica caída de la proporción de acuerdos salariales cubiertos por la negociación colectiva.

Para los bancos centrales, la mejora de la relación entre inflación y crecimiento les había sorprendido. Al principio, los responsables de las políticas lo celebraron, declarando la victoria sobre el régimen de alta inflación que había perseguido a las economías durante la década anterior. Pero pronto empezaron a preocuparse cuando la inflación empezó a ser persistentemente inferior a sus objetivos. Inicialmente respondieron recortando las tasas de interés a niveles cada vez más bajos, provocando una caída secular del rendimiento de los bonos.

Una década más tarde, los responsables de las políticas reconocieron que se había producido una ruptura estructural. Los beneficios de la globalización tuvieron consecuencias más amplias que los beneficios de las empresas y la localización de los puestos de trabajo. Se había creado una dinámica sin precedentes.

En 2004, el ex gobernador del Banco de Inglaterra, Mervyn King, describió los diez años anteriores como "...una década no inflacionaria y consistentemente expansiva (o "agradable"); un periodo en el que el crecimiento se situó por encima de la tendencia, el desempleo disminuyó de forma constante y la inflación se mantuvo estable. Los altibajos de la economía fueron mucho menores en la década agradable que en cualquier periodo histórico anterior”. (Eden Project speech - 12 October 2004).

La revolución de Internet contribuyó a la década agradable, que, según sostenemos, continuó mucho después del discurso de King. La introducción del e-commerce, junto con el aumento de la eficiencia y la productividad, se tradujo en una mejor gestión de los recursos económicos. Al generar una dinámica desinflacionaria, estos cambios garantizaron que las presiones inflacionarias se mantuvieran bien contenidas a medida que la actividad crecía y las economías se expandían. La combinación de presiones desinflacionarias internacionales y nacionales significó que había margen para más inflación y crecimiento internos en la mayoría de las economías, lo que permitió a los responsables de las políticas bajar aún más las tasas de interés con el paso del tiempo.

Para concluir su discurso y responder a la pregunta de si la buena década duraría, King concluyó que "...la combinación de una inflación baja y estable y un desempleo en continuo descenso debe llegar a su fin en algún momento...". Esto reflejaba su preocupación por el hecho de que, con poca capacidad disponible, el equilibrio entre crecimiento e inflación se estaba haciendo más difícil. “A la década buena podríamos esperar que le siguiera la década "no tan mala" [no del mismo orden pero también deseable].” Sí, entonces los bancos centrales tenían más tiempo libre.

El nuevo orden mundial provocar trastornos y mayores costos

Los beneficios de la globalización parecen haber alcanzado su punto máximo a principios del nuevo milenio (vea el gráfico 6). Pero en los últimos años han surgido nuevas fuerzas que han frenado el progreso del comercio mundial y, en algunos casos, incluso lo han invertido. Impulsado por la disociación de los Estados Unidos y China, el nuevo orden mundial resultante está desafiando a la globalización (como analizaremos en la parte 3 de la serie sobre el cambio de régimen). Está animando a las empresas multinacionales a trasladar o deslocalizar la producción en el extranjero, así como a reorientar la inversión hacia otros países "amigos" de menor riesgo, lo que se conoce como "friend-shoring".

Las tensiones geopolíticas llevan tiempo aumentando entre China y Occidente, pero en particular con los Estados Unidos, sobre todo bajo la administración Trump. Las acusaciones de proteccionismo excesivo y de robo de propiedad intelectual acabaron provocando la imposición de aranceles y otras barreras comerciales en 2018 y 2019. En 2020 se alcanzó un acuerdo entre China y los Estados Unidos en virtud del cual se reducirían los aranceles si China importaba una determinada cantidad de productos de los Estados Unidos. Sin embargo, la relación comercial se ensució, dejando un panorama precario para la nueva administración de Joe Biden.

La desconfianza hacia China es una de las pocas cuestiones que unen a los votantes estadounidenses. Esto animó al presidente Biden no solo a mantener la mayoría de los aranceles de la era Trump, sino a ir más allá restringiendo ciertas exportaciones, prohibiendo las inversiones en empresas chinas e incluso sancionando a muchas compañías. Los Estados Unidos han aislado a China del acceso (y consumo) de tecnología estadounidense, lo que obliga al país a construir su propia infraestructura tecnológica básica, independiente de la que se utiliza en otras partes del mundo. La importancia de China, especialmente para Asia, podría causar más divisiones y conflictos comerciales con Occidente.

Estas restricciones de carácter político han obligado a muchas empresas a replantearse e incluso cambiar sus planes para operar en China y con empresas chinas. Los perdedores son obviamente las empresas chinas, pero también los inversores estadounidenses, que pierden oportunidades de inversión rentables. En última instancia, los consumidores estadounidenses, que ahora pagarán un precio más alto por los bienes y servicios que consumen, también saldrán perdiendo. Los ganadores serán las empresas competidoras y los países hacia los que se desviará el comercio.

La pandemia del Covid también puso de manifiesto la fragilidad de las cadenas de suministro y el peligro de concentrar demasiada producción en un país o región concretos. Es más probable que las empresas tengan en cuenta los "casos de fuerza mayor" en su planificación de riesgos y traten de diversificar sus cadenas de suministro. Teniendo en cuenta el riesgo, esto tiene sentido desde el punto de vista económico. Sin embargo, el traslado de los centros de producción, la instalación de nuevas fábricas e incluso la posibilidad de contribuir a la creación de infraestructuras aumentan los costos y la inflación.

Europa y la guerra de Ucrania han sido un ejemplo paradigmático de riesgo político que ha reconfigurado el panorama económico y comercial. Una parte importante de las necesidades energéticas europeas se cubrió con petróleo y gas rusos (gráfico 7). Muchos Estados miembro de la Unión Europea empezaron a cesar voluntariamente las importaciones rusas de energía poco después de la invasión de Ucrania a principios de 2022. Esto ocurrió antes de que a fines del verano se pusiera fin de forma más explícita a las exportaciones procedentes de Rusia. Aunque es evidente que parte de la energía rusa sigue llegando a Europa a través de terceros países, Europa está planificando el futuro y firmando acuerdos de comercio energético a largo plazo con socios alternativos.

Europe's energy dependence on Russia

Rusia ha encontrado otros clientes para la mayor parte de su energía, eludiendo las sanciones que se le han impuesto. La India y China parecen ser los principales beneficiarios, aunque esto se ha sumado a las tensiones entre Occidente y China mencionadas anteriormente.

En última instancia, aunque sean políticamente más aceptables, las nuevas fuentes de energía, sobre todo importadas en forma de gas natural licuado (GNL), son mucho más caras. Esto mantendrá unos costos energéticos mucho más elevados para las empresas y los hogares en los próximos años.

Descarbonización e inflación verde

En respuesta a la crisis energética, los políticos europeos están acelerando la transición a las energías renovables. Incluso antes de la guerra, los gobiernos mundiales habían reconocido la necesidad de avanzar más hacia las emisiones netas cero, y habían dado pasos significativos al acordar diversas iniciativas sobre el cambio climático. Entre ellas figuran iniciativas para apoyar el crecimiento de empresas especializadas en el suministro de energía limpia, pero también medidas que aumentan los costos de la energía basada en el carbono, para incentivar el cambio. Es probable que estas tendencias se aceleren. Mientras tanto, las empresas también están haciendo grandes esfuerzos, invirtiendo recursos considerables para cambiar comportamientos y limpiar las cadenas de suministro.

La descarbonización es otro cambio estructural que se acelerará en los próximos años. Aunque el costo de producción de las energías renovables está disminuyendo considerablemente, el costo de sustituir la energía basada en el carbono elevará la inflación energética durante muchos años. A su vez, el costo de los productos manufacturados, el transporte, la energía doméstica y en muchas más áreas está previsto que aumente, añadiendo aún más presiones a la inflación. No solo existirán costos de inversión asociados, sino también costos reglamentarios diseñados para cambiar los incentivos. En la parte 5 de la serie sobre el cambio de régimen analizamos más a fondo las posibles repercusiones.

Resumen y conclusiones

  • Los bancos centrales probablemente ya han hecho lo suficiente para reducir la inflación a corto plazo, pero se ha producido un cambio de régimen en la compensación entre crecimiento e inflación.
  • Es probable que la economía mundial siga enfrentándose a una inflación cíclica y a una escasez de mano de obra, lo que elevará los costos laborales. La economía mundial también debe aprender a hacer frente a la creciente inflación estructural asociada a la fragmentación política y a la respuesta al nuevo orden mundial. La desglobalización ha puesto fin a los dividendos de la globalización, por lo que hay menos margen para las presiones de la inflación interna como en el pasado.
  • Por muy meritorio que sea, la descarbonización y la transición hacia una economía más sustentable es probable que sea una tendencia sumamente inflacionaria.
  • Una inflación estructuralmente más alta significa que la política monetaria debe seguir siendo más estricta y restrictiva que antes de la pandemia si los bancos centrales quieren cumplir su obligación de mantener la estabilidad de precios. El cambio de régimen se traducirá en tasas de interés más altas durante más tiempo y en una reducción de la liquidez mundial.
  • La subida de las tasas de interés tendrá importantes consecuencias para los inversores y los mercados financieros. Desde las consecuencias para la valoración de los activos hasta la volatilidad adicional que se introducirá. Los inversores tendrán que adaptarse a un mundo en el que no se puede confiar en la "Fed put" para rescatar los activos de riesgo. La era del dinero fácil ha llegado a su fin.

Para más información sobre las consecuencias económicas y de mercado del cambio de régimen, visite: www.schroders.com/regimeshift.

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Azad Zangana
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