Comentario: políticas más restrictivas afectan a deudores, pero favorecen a grandes propietarios
La sólida economía estadounidense sigue sorprendiendo, su rendimiento supera las expectativas, y la recesión más esperada de los últimos tiempos demora aún más en llegar. Los bancos centrales siguen en el juego ya que el aumento de los salarios es preocupante y la complicada situación del mercado laboral aún persiste.
El problema persiste. Tras el ciclo de ajuste más vertiginoso de los últimos tiempos en materia de políticas monetarias, los bancos centrales siguen en juego y dispuestos a restringir estas políticas aún más. La economía mundial es más fuerte de lo que generalmente se espera, en especial la economía de los Estados Unidos, que ha resistido el aumento en las tasas de interés. Existen muchas teorías que explican esta sorprendente resiliencia, desde la reducción de los ahorros en los hogares como consecuencia del COVID hasta la liberación de las personas que derrochan su dinero luego de años de tasas de interés muy bajas, y que utilizan la mayor cantidad de los ingresos en servicios. Para los bancos centrales, el motivo no es importante. El riesgo para ellos sigue siendo que la demanda de servicios (que representa el 80 % de la economía estadounidense, por ejemplo) mantenga el mercado laboral muy ajustado y siga presionando para que aumenten los salarios reales (subidas salariales que compensen con creces el aumento de la inflación). Sin las ganancias generadas por la productividad, la inflación ya no es un problema transitorio sino permanente. Los bancos centrales probablemente no logren su objetivo principal si las expectativas de una inflación más alta afectan el comportamiento de los consumidores y las empresas.
Doble problema
Consideramos que los bancos centrales tienen un problema doble. En primer lugar, en realidad solo tienen una herramienta que es poco eficaz para combatir la inflación: aumentar las tasas de interés oficiales para lograr una reducción de la demanda agregada y aumentar el desempleo. Tal como advirtió el BPI (BIS, Bank for International Settlements) el año pasado, una política monetaria más agresiva y restrictiva tiene consecuencias de segundo orden al empeorar la desigualdad. La brecha de riqueza se ensancha aún más al someter a los deudores a graves problemas financieros y ayudar a aquellos con activos financieros sustanciales (un grupo demográfico cada vez más grande gracias a las personas que se jubilan con pensiones) cuyo rendimiento es bastante bueno y que mantienen en funcionamiento la economía. Esto podría significar que la política monetaria pudo haber perdido parte de su poder, al fortalecer a quienes más tienen y debilitar a quienes menos tienen, y las condiciones financieras todavía no son lo suficientemente estrictas para afectar la demanda agregada.
En segundo lugar, al poner el foco en la fuerza de trabajo, particularmente en el aumento de los salarios y la productividad, y enfocarse en aumentar la tasa de desempleo, los bancos centrales observan la situación de reojo para fijar las políticas, ya que la tasa de desempleo es un indicador económico rezagado. En este ciclo a la baja, el mercado laboral podría mantenerse más sólido de lo habitual y retrasar la economía aún más de lo usual, porque las empresas, que recientemente se vieron afectadas por la escasez de mano de obra tras el COVID, ahora aumentan su mano de obra y solo recurren a la reducción de personal como último recurso. Esto hace que se prolongue el ciclo ya que se diluye el efecto de la política monetaria y el riesgo de error respecto a las políticas aumenta sustancialmente a medida que los bancos centrales toman medidas de ajuste excesivas y llevan la economía a la recesión. Los bancos centrales son muy conscientes de los riesgos de un ajuste excesivo, pero declararon en sucesivas oportunidades que serán prudentes en lo que respecta a la inflación, ya que es el mayor problema económico a largo plazo. La gestión de una transición sin sobresaltos es increíblemente difícil con una herramienta política tan poco eficaz. Por eso creemos que es más probable que la recesión sea de gran impacto.
Vuelta a la defensiva
Ni los bancos centrales ni los inversores saben cuál es el punto de inflexión respecto de las tasas de interés oficiales. Sin embargo, como inversores, podemos controlar los indicadores que normalmente dirigen el ciclo económico y podemos ajustar el posicionamiento de nuestra cartera a medida que la fijación de precios de mercado de los rendimientos de los bonos y las valoraciones de la renta variable pasan de ser excesivamente pesimistas a excesivamente optimistas. El septiembre pasado, nuestra apreciación fue que la fijación de precios de mercado fue excesivamente pesimista para las perspectivas. Aumentamos de manera sustancial el nivel de riesgo de la cartera al duplicar la exposición a la renta variable y aumentar la exposición al crédito. A medida que se recuperaban los mercados de renta variable y de crédito, las valoraciones se hacían más tensas para nuestra evaluación de los riesgos para la economía, sobre todo porque los bancos centrales seguían generando vientos en contra y estaban dispuestos a subir las tasas. A raíz de ello, a partir de marzo de este año, reorientamos la cartera hacia una posición más defensiva, para así reducir la renta variable, cubrir la exposición al crédito sin grado de inversión y aumentar las coberturas de riesgo de la cartera (duración y exposición a divisas), que deberían funcionar a medida que la economía se ralentice. Mantuvimos una alta exposición al crédito con grado de inversión, ya que las valoraciones en este sector reflejan el riesgo de recesión y proporcionan ingresos valiosos por encima de la tasa de efectivo.
A partir de marzo, el mercado de renta variable estadounidense, en particular, ha tenido un rendimiento sorprendentemente bueno para las perspectivas cíclicas, con un mes de junio especialmente fuerte y una participación que se ha ampliado más allá de la tecnología. Consideramos que esta estrategia se trata sobre todo de un ajuste de posicionamiento, ya que los inversores (incluidos nosotros) estaban infraponderados tras la crisis bancaria regional. La estrategia fue respaldada por el crecimiento de las ganancias de la empresa, que en general ha superado las expectativas poco alentadoras, pero observamos que el aumento de los precios de venta ha compensado la caída de los volúmenes. La inflación alcanza su punto máximo, y, por lo tanto, será más difícil para las compañías aumentar los precios de venta para que las ganancias sigan creciendo. Ante la perspectiva de nuevas subidas de las tasas de interés y de que los principales indicadores sigan anunciando una recesión, estimamos una reducción de los márgenes de las empresas y de las ganancias en la segunda mitad del año, y con private equity de los Estados Unidos de 21 veces (17 veces sin incluir a los "Siete Magníficos"), el mercado no está valuado para nuestras perspectivas. Por lo tanto, mantuvimos la ponderación de la renta variable defensiva de la cartera en un 15 %. Ajustamos nuestra exposición crediticia al reducir la cobertura sobre emisores sin grado de inversión para disminuir el impacto negativo de la cobertura sobre el rendimiento de la cartera. En cuanto a las tasas, aumentamos la duración de la exposición a 3 años y comenzamos a reorientar esta exposición hacia vencimientos a plazos más cortos, ya que empiezan a aparecer los primeros signos de ajuste excesivo. En resumen, a pesar de los recientes movimientos del mercado respecto de los activos de riesgo, seguimos frente a un entorno de debilitamiento del crecimiento y preferimos la renta fija a la renta variable.
Suscríbete a nuestro contenido
Visita nuestro centro de preferencias y escoge qué información quieres recibir por parte de Schroders.
Temáticas