Cómo la aparición de nuevos inversionistas crea oportunidades para que los activos obtengan un rendimiento superior
Los gestores activos tienen más oportunidades de superar el rendimiento de lo que sugiere el popular argumento del "juego de suma cero". Y las probabilidades pueden estar mejorando.
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El argumento más popular utilizado contra la gestión activa, el llamado argumento del juego de suma cero, es también el más abusado, mal utilizado e incomprendido. No solo eso, nuestro nuevo análisis sobre los cambios tanto en la estructura como en los participantes en los mercados bursátiles sugiere que puede haber mayores oportunidades para que los gestores activos obtengan mejores resultados en el futuro que en el pasado. Esto es cierto incluso en el más desafiante de los mercados, Estados Unidos.
¿Cuál es el argumento del juego de suma cero?
Se puede explicar de la siguiente manera. Hay dos tipos de inversionistas que componen el mercado, activos y pasivos. Los inversionistas pasivos obtienen el rendimiento del mercado. De ello se deduce que los inversionistas activos, en conjunto, también deben obtener el rendimiento del mercado porque, cuando se combinan los dos, deben ser iguales al mercado.
Para que un inversionista activo tenga un rendimiento superior, otro tiene que tener un rendimiento inferior. Están peleando entre ellos. Y, debido a que los gestores activos cobran comisiones más altas que los pasivos, los inversionistas activos en conjunto tienen que tener un rendimiento inferior al pasivo neto de comisiones.
La lógica es sólida, pero la forma en que se aplica es donde a menudo sale mal.
¿En qué se equivoca la gente sobre el argumento del juego de suma cero?
Lo primero que suele hacer la gente es agrupar a todos los inversionistas pasivos de un lado con los gestores de fondos activos del otro. Pero el diablo está en los detalles. Técnicamente, los inversionistas pasivos en el argumento del juego de suma cero son aquellos que compran cada acción en proporción a su peso en el mercado. Por ejemplo, si una acción representa el 5% del mercado, es el 5% de su cartera. En el argumento del juego de suma cero, cualquiera que no esté siguiendo el mercado en general de esta manera debería ir al lado del "inversionista activo" del registro contable.
Debería ser inmediatamente obvio que no se trata solo de gestores de fondos activos. Tan obvio, de hecho, que es curioso que se venda tan a menudo como una crítica a nivel académico de la industria de la gestión activa de fondos.
Algunos ejemplos de personas que entran en esta categoría son las que toman decisiones sobre sectores, estilos, países, sostenibilidad/ESG, temas u otras decisiones de asignación de renta variable. ¿Comprar un ETF de tecnología? En el juego de suma cero, eres un inversionista activo. Los componentes básicos pueden ser pasivos, pero se termina con una cartera que difiere de las ponderaciones generales del mercado. También incluye a los inversionistas minoristas que eligen acciones individuales. Las acciones de memes fueron un ejemplo extremo, pero el punto se aplica de manera más general.
En su formulación original del argumento del juego de suma cero, el famoso académico William Sharpe (1991) lo afirma explícitamente, pero muchos lectores no llegan tan lejos en el artículo o eligen ignorarlo:
"Es posible que los gestores activos no representen plenamente el componente "no pasivo" del mercado en cuestión...Por supuesto, es posible que el dólar medio gestionado profesional o institucionalmente de forma activa supere al dólar medio gestionado pasivamente, después del costo".
Otro punto que vale la pena señalar es que el argumento del juego de suma cero se aplica al agregado de todos los inversionistas activos. Esto no significa que ningún subconjunto de inversionistas activos, o incluso el inversionista activo medio o medio, no pueda superar al pasivo.
Nada de esto significa que lo harán, por supuesto. Pero no es la imposibilidad matemática lo que a menudo se sugiere.
Lo que ha cambiado: la aparición de inversionistas "neo pasivos"
Podríamos haber hecho los argumentos anteriores en cualquier momento de la historia. Pero lo que ha cambiado recientemente es el aumento de inversionistas que entran en esta categoría de "inversionistas activos", pero que no son gestores activos de fondos de renta variable. Por eso creemos que podemos tener más confianza en las perspectivas futuras de los gestores de fondos activos.
En primer lugar, en los últimos años ha habido una proliferación de ETFs que no siguen el mercado en general. A estos los llamamos "neo pasivos". Solo en EE. UU., ahora hay más de seis veces más de estos que los ETF tradicionales, y las entradas en estas estrategias han sido un 50% más altas que las ETF tradicionales desde principios de 2018 hasta finales de julio de 2024.
Puede ver las consecuencias al observar cuánto asignan estos ETFs a las acciones más grandes del mercado estadounidense. El siguiente gráfico muestra esto para los 10 ETF de renta variable neopasiva de EE. UU. que han atraído las mayores entradas en los cinco años hasta el 30 de septiembre de 2024. Estos 10 ETF representan aproximadamente la mitad de todas las entradas a los ETF neo pasivos durante este período.
La amplitud del posicionamiento activo es amplia. La mayor posición sobreponderada en Apple es de poco más del +2%, y la mayor infraponderación es del -7% (algunos no tienen Apple en absoluto).
No lo ocultes: el auge de las estrategias neopasivas da lugar a decisiones activas de selección de acciones, ya sea conscientemente o no.
Lo que ha cambiado: el regreso de los seleccionadores de acciones privadas
Otro cambio es el auge del inversionista minorista. Acelerada por el paso a la negociación sin comisiones en una serie de grandes corredores de bolsa de EE. UU. (a menudo a través de aplicaciones), la participación de los inversionistas individuales en el mercado de valores ha aumentado. Esta tendencia se aceleró durante el Covid, cuando muchas personas se encontraron con más tiempo y dinero en sus manos. La saga Gamestop llevó las discusiones sobre el comercio y la inversión a la mesa de muchos hogares.
En 2023, el número de personas con cuentas de trading en un grupo de cuatro grandes brokers fue más del doble que en 2016.
Si bien el número de usuarios activos mensuales de las principales aplicaciones de brokers ha caído desde su pico de covid, se mantiene más del 60% por encima del nivel de 2018. A diferencia de muchas otras tendencias posteriores a la pandemia, el interés de los estadounidenses por invertir ha perdurado.
Por supuesto, muchas de estas personas pueden estar comprando ETF del S&P 500, pero la evidencia sugiere lo contrario. Los datos de la Encuesta de Finanzas del Consumidor de la Reserva Federal muestran que: Tenencias directas de acciones como proporción de los activos financieros totales han aumentado cerca de niveles no vistos desde el pico de la burbuja de las puntocom. Esta cifra se refiere únicamente a las acciones de propiedad directa y no incluye fondos mutuos ni ETFs.
Esta encuesta solo se realiza cada tres años y tendremos que esperar hasta 2026 para que se publique el próximo conjunto de resultados. Sin embargo, dado el entusiasmo por los Magnificent-71, es fácil imaginar que esta línea se habrá movido aún más alto en los años intermedios.
Otras cuestiones: transacciones
La otra parte del argumento del juego de suma cero que no pasa la prueba del "mundo real" es la idea de que cualquier inversionista puede ser realmente "pasivo" en el sentido en que William Sharpe lo define. Sencillamente, no es posible obtener el rendimiento del mercado invirtiendo dinero en línea con las ponderaciones de cada acción en un índice de referencia determinado, y luego irse a dormir y dejar que el mercado haga el resto.
¿Qué pasa con las ofertas públicas iniciales? ¿O promociones o descensos de un mercado a otro, como la gran capitalización frente a la pequeña capitalización? ¿U otros cambios, como la decisión de MSCI hace unos años de aumentar la proporción de la capitalización bursátil de las "acciones A" chinas incluidas en sus principales índices de referencia?
Todos estos tipos de transacciones crean oportunidades para una transferencia de riqueza de inversionistas pasivos a activos. Los inversionistas activos pueden operar antes de que se implementen los cambios en el índice y luego vender a los inversionistas pasivos cuando se conviertan en compradores forzosos. El reequilibrio del índice conduce a un aumento de los volúmenes de negociación y a la variabilidad de los precios de las acciones afectadas, algo habitual para que se centren algunas estrategias activas. Los inversionistas activos también pueden participar en las OPI, mientras que los pasivos normalmente no lo hacen, viéndose obligados a comprar en el mercado secundario. Todas las operaciones incurren en costos.
Mientras que los nuevos participantes y las salidas de los índices de referencia amplios, desarrollados y de gran capitalización son relativamente bajos (con algunas excepciones, como el auge de las OPI de 2021), son mucho más importantes en otros lugares. Por ejemplo, los índices de referencia de pequeña capitalización tienen niveles mucho más altos de rotación de índices (el cambio porcentual en la composición de un índice), al igual que los índices de mercados emergentes y ESG.
Se trata de un problema aún mayor en los mercados de bonos que en el de la renta variable, ya que las empresas emiten nuevos bonos de forma regular. Mantenerse al día con la composición cambiante del índice es una de las razones por las que muchos ETFs de bonos pasivos tienen un historial terrible en el seguimiento de sus índices de referencia. Uno de los mayores ETF de deuda high yield ha tenido un rendimiento inferior a su índice de referencia en un 0.6% anual en los cinco años transcurridos hasta el 31 de diciembre de 2024, un 0.9% anual en los 10 años y un 1.5% anual desde su creación en 2007. Estos déficits son mucho mayores que su relación de gastos.
En resumen
Muchos críticos de la gestión activa de fondos utilizan el juego de suma cero para argumentar que es matemáticamente imposible que los gestores de fondos activos superen a los pasivos, netos de comisiones. Esperamos que este artículo le demuestre que esto es categóricamente falso.
No solo eso. El aumento del número de inversionistas y del valor de las inversiones, que no se asignan en función de las ponderaciones generales del mercado, significa que podemos ser más optimistas sobre el futuro de la gestión activa que en el pasado.
Esto no significa que el gestor de fondos medio vaya a tener un rendimiento superior, pero sí significa que no se debe asumir automáticamente que no puede o no lo hará.
Ahora es el momento de reconsiderar sus creencias sobre la gestión activa y pasiva, incluso en mercados que pensaba que eran "eficientes".
1 Magnificent-7 es el nombre que reciben Nvidia, Meta Platforms, Amazon, Apple, Alphabet, Microsoft, Tesla
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