Cinco conclusiones sobre las posibles recompensas y riesgos a los que se enfrentan los inversionistas en renta variable global
El aumento de la amplitud del mercado y la volatilidad en un contexto económico resiliente deberían crear oportunidades para los gestores de fondos activos.
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Un aterrizaje suave de la economía estadounidense sigue siendo nuestro escenario central y esperamos que los mercados de renta variable se vean bien respaldados a medio plazo por un modesto crecimiento de las ganancias empresariales. En Europa, la inflación se ha mantenido en una clara senda descendente a medida que la eurozona y el Reino Unido han salido de recesiones poco profundas.
Esto ha permitido que el Banco Central Europeo y el Banco de Inglaterra comiencen a recortar las tasas de interés. Economías como el Reino Unido y España tienen un alto porcentaje de hipotecas a tasa variable y una disminución de las tasas de interés proporcionará un apoyo inmediato al consumidor. También estamos asistiendo a un mayor crecimiento de los salarios reales en Europa y el Reino Unido, lo que, combinado con el exceso de ahorro, debería respaldar aún más el crecimiento del consumo.
La corrección del mercado de agosto provocó una rebaja de la renta variable para reflejar unas perspectivas más inciertas para la economía estadounidense, pero se han recuperado rápidamente de las pérdidas, respaldadas por un buen crecimiento de las ganancias y las perspectivas de unas condiciones monetarias más relajadas. Los mercados de renta variable eran vulnerables a una corrección después de nueve meses muy sólidos, pero los fundamentales de las empresas son decentes y el aumento de la volatilidad crea oportunidades para el reposicionamiento donde se producen dislocaciones.
1. Las valuaciones generales siguen favoreciendo a los mercados fuera de EE. UU.
Según las métricas comúnmente utilizadas, el Reino Unido sigue siendo uno de los mercados más atractivos a nivel mundial en relación con su historia a largo plazo. En los mercados de renta variable mundiales, las valuaciones siguen favoreciendo a los mercados exestadounidenses, en particular el Reino Unido, Japón y los mercados emergentes (véase el cuadro siguiente).
Sin embargo, las valuaciones en el mercado estadounidense parecen menos exigentes cuando se mira más allá de las acciones de crecimiento de megacapitalización de las "grandes tecnológicas", que están arrastrando al alza el múltiplo P/E general del S&P 500. Las acciones de las grandes tecnológicas se han beneficiado, en conjunto, tanto de exposiciones temáticas relevantes como de sólidos fundamentales. Por el contrario, el recordatorio de que el mercado ha estado lidiando con un entorno operativo aún difícil, que ha frenado el crecimiento de los ingresos y los resultados durante gran parte de este tiempo.
2. Margen para que los impulsores del mercado se amplíen, creando oportunidades para los inversionistas activos
La amplitud del mercado se ha mantenido en niveles extremadamente bajos durante el último año, ya que un conjunto reducido de acciones ha representado la gran mayoría de las ganancias del mercado. Hasta la fecha, la estrechez de los mercados ha estado en función tanto de los impulsores descendentes (la temática de la IA) como de los fundamentos ascendentes, representados por un crecimiento divergente de los ingresos y los beneficios.
El consenso anticipa ahora que esta brecha se cerrará un poco, con expectativas de una aceleración en el crecimiento de las ganancias para el mercado en general y una desaceleración significativa para la cohorte de las grandes tecnológicas (véase el gráfico a continuación). Las empresas tecnológicas estadounidenses de megacapitalización han demostrado un crecimiento muy fuerte de las ganancias en los últimos 18 meses, impulsado por una renovada disciplina de costos y un crecimiento sostenido de los ingresos.
Sin embargo, se espera que los beneficios de esa disciplina de costos disminuyan en los próximos trimestres, lo que acercará el crecimiento de las ganancias al resto del mercado. En conjunto, estas empresas siguen estando respaldadas por grandes negocios y sólidos fundamentales, pero son vulnerables a la asimetría a la baja en la entrega de ingresos y ganancias en relación con el resto del mercado.
También hay razones para ampliar los rendimientos de los mercados de renta variable a nivel regional. Las economías europeas serán más sensibles a los recortes de las tasas de interés que la economía estadounidense, y en Japón los salarios reales se han vuelto positivos después de muchos meses de contracción. Europa y el Reino Unido, por ejemplo, registraron un retorno a un crecimiento positivo del PIB a principios de este año, tras un período de crecimiento más débil y una desaceleración más prolongada de las ganancias.
Estas regiones deberían recibir un mayor apoyo mediante recortes de las tasas de interés. Los consumidores europeos, en particular, tienen una mayor exposición a las hipotecas a tipo de interés variable (en relación con Estados Unidos) y las empresas dependen más de los préstamos bancarios. Por el contrario, la narrativa en EE. UU. ha pasado de controlar la inflación a evitar una recesión. Si bien una recesión en EE. UU. no es nuestro escenario base, existe la posibilidad de ponerse al día en algunas regiones.
3. Las empresas japonesas siguen bien posicionadas para devolver efectivo a los accionistas
Seguimos viendo una historia de mejora de los beneficios infravalorada que debería seguir apoyando a la renta variable japonesa. Tres décadas de deflación han llevado a las corporaciones y a los individuos a acumular su dinero.
Ahora estamos asistiendo a reformas en curso, lideradas por la Bolsa de Tokio y diversas instituciones gubernamentales, destinadas a mejorar la gobernanza y la eficiencia del capital. Estas reformas se introducen junto con incentivos como el plan de inversión libre de impuestos NISA para personas físicas. Tales iniciativas deberían ayudar a poner a trabajar el exceso de efectivo y aumentar lo que son tasas excepcionalmente bajas de propiedad de capital en relación con otros mercados desarrollados.
Como resultado, estamos viendo un mayor enfoque en los rendimientos de los accionistas, así como un mayor gasto en inversión y capital. Este renovado enfoque en la productividad y la rentabilidad se ve respaldado por un contexto inflacionista más normal que está llevando al Banco de Japón a alejarse del control de la curva de rendimientos en un momento en que la mayoría de los bancos centrales están sesgados hacia la flexibilización.
Creemos que esto debería proporcionar un mayor apoyo a la moneda, que ha erosionado los rendimientos de los inversores extranjeros durante la mayor parte de la última década. Como consecuencia, deberíamos ver un mayor número de oportunidades atractivas en los negocios centrados en el mercado nacional.
4. Elecciones en EE.UU.: posibilidad de aumento de la volatilidad, pero prevalecen los fundamentales
El calendario político ha sido especialmente ajetreado en 2024. Más de 40 países, que representan tres cuartas partes del universo mundial de inversión, han celebrado, o tienen previsto celebrar, elecciones nacionales. Las elecciones estadounidenses de noviembre siguen siendo unas de las más esperadas, con un resultado que tiene el potencial de afectar significativamente las relaciones geopolíticas.
En general, las políticas y las diferencias entre los candidatos demócratas y republicanos siguen siendo insuficientes en áreas clave, mientras que una mayor claridad podría servir para aumentar la volatilidad a corto plazo en lugar de reducirla. Dicho esto, cuando las diferencias son evidentes (aranceles comerciales, política energética, desregulación de los bancos, precios de los medicamentos), creemos que las implicaciones son claras. En cualquiera de los dos escenarios, esperamos ver políticas comerciales que realineen las relaciones de EE. UU. lejos de los rivales y prioricen el avance del liderazgo de EE. UU. en las industrias de alta tecnología.
La historia ha demostrado que posicionar las carteras en torno a quién crees que va a ganar unas elecciones es casi siempre una estrategia perdedora, y siempre es importante tener una diversificación del riesgo. Por supuesto, esto no quiere decir que ignoremos los posibles riesgos políticos, pero creemos que es más importante seguir centrados en las perspectivas de la economía, la dirección de las tasas de interés, las previsiones de crecimiento de las ganancias y el atractivo relativo de las valuaciones.
Dentro de nuestras carteras preferimos encontrar empresas que tengan el control de su propio destino. Con este fin, hemos hecho todo lo posible por minimizar nuestra exposición a algunos de los bordes afilados que están firmemente en el punto de mira del riesgo político.
5. Mayor escrutinio en torno a la monetización de la IA
La euforia en torno a la IA generativa ha sido uno de los principales impulsores del crecimiento del precio de las acciones en los mercados durante el último año. Los inversionistas han acudido en masa a algunos de los claros beneficiarios de los segmentos tecnológicos de semiconductores y centros de datos.
Sin embargo, los ingresos de la IA se están acercando a un nivel que se estima en 10 veces menos que la cantidad de gasto de capital que se gasta actualmente. Como resultado, hay dudas sobre si hay suficientes ingresos futuros a corto plazo para justificar el nivel actual de construcción de infraestructura. Estas incertidumbres contribuyeron a que las acciones de las grandes tecnológicas se llevaran la peor parte de la rebaja de calificación en el mercado de renta variable estadounidense durante la corrección del mercado de agosto. La capacidad de estas empresas tecnológicas para monetizar su gasto en IA seguirá siendo un tema importante.
Somos plenamente conscientes de que la IA generativa aún se encuentra en una fase temprana y que el desarrollo de esta tecnología tiene un enorme potencial para transformar los negocios y la productividad. Sin embargo, ahora se enfrenta a un mayor escrutinio en torno al nivel de consumo de energía, las limitaciones de suministro y el ritmo de crecimiento de los ingresos. También hay preguntas sobre si estamos viendo un exceso de construcción que requerirá una fase de consolidación para las acciones relacionadas con la infraestructura de IA.
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