Oro: un silencioso beneficiario del Reseteo de las 3D
Los cambios en las tendencias geopolíticas y fiscales preparan el escenario para una demanda sostenida de oro, y las mineras de oro pueden estar preparadas para una recuperación importante.
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A pesar de las ventas casi ininterrumpidas por parte de los inversionistas occidentales durante 2023 y 2024, el oro ha superado fácilmente los máximos históricos anteriores y actualmente cotiza por encima de los 2,300 dólares por onza. Las liquidaciones occidentales se han visto abrumadas, principalmente, por las compras a los bancos centrales, los inversionistas y los hogares orientales. Esta dinámica cambiante ha sido liderada por China, pero esto no ha sido solo una historia de China, ya que también se han observado aumentos significativos de la demanda en Oriente Medio y otros lugares.
La fragilidad geopolítica y fiscal, tendencias directamente relacionadas con las etapas demográficas y de desglobalización del Reinicio 3D, se combinan hoy para forjar un camino hacia una atracción global sostenida y múltiple sobre los suministros de oro. Esto podría desencadenar, creemos, uno de los mercados alcistas más fuertes desde que el presidente Nixon cerró la ventana del oro en noviembre de 1971, poniendo fin a la convertibilidad del dólar estadounidense en oro.
La renta variable del oro tiene ahora un flujo de caja muy fuerte, pero sigue cotizando a valuaciones cercanas a las bajas seculares
Sin embargo, mientras que los precios del oro han estado subiendo, las acciones de oro se han quedado rezagadas con respecto al precio del lingote. A pesar de los sólidos fundamentos financieros, impulsados por este mercado alcista del oro liderado por el Este, las valuaciones están cerca de mínimos de 40 años impulsadas por el sombrío sentimiento occidental sobre el oro y la escasa ejecución operativa de algunos "líderes" del sector. ¿Qué podría cambiar esto?
La frase "los mercados hacen opiniones" podría ajustarse a "los márgenes hacen opiniones" para los mineros de oro. Con los precios del oro promediando ~2,200 $/oz en lo que va del año y nuestra opinión de que la inflación de costos se desacelerará considerablemente, esperamos ver una expansión muy fuerte de los márgenes y la generación de flujo de efectivo a medida que avanzamos en el año. Creemos que un fuerte flujo de caja y disciplina financiera serán difíciles de ignorar y, con el tiempo, comenzarán a cambiar el sentimiento negativo.
Después de todo, no es una hipérbole decir que el sector de la minería de oro podría subir un 50% y seguir pareciendo barato. Con una capitalización bursátil total de unos 300,000 millones de dólares, el sector de la renta variable del oro ha sido básicamente ignorado, pero creemos que eso cambiará. Si alguna vez hubo un punto para incluir la renta variable del oro en una asignación plurianual de metales preciosos, creemos que es ahora.
La fortaleza del oro refleja un cambio hacia un mundo más multipolar
El endurecimiento de las líneas divisorias geopolíticas en torno a la rivalidad entre Estados Unidos y China, y las sanciones impuestas a Rusia tras la invasión de Ucrania en 2022, han impulsado compras récord de oro como activo de reserva monetaria por parte de los bancos centrales. Los 300,000 millones de dólares de activos de reserva rusos congelados dicen en voz alta lo que realmente puede significar la "militarización" del dólar estadounidense -la hegemonía del dólar, si se quiere-. La vasta emisión de bonos del Tesoro de EE.UU. para financiar déficits interminables también desencadena rumores sobre la sostenibilidad de la deuda a largo plazo. Los bancos centrales -China, Singapur y Polonia, los más grandes en 2023- han estado escuchando, aunque las compras récord hasta ahora solo han llevado las reservas de oro como porcentaje de las tenencias totales de reservas del 12.9% a finales de 2021 al 15.3% a finales de 2023.
Vistas a largo plazo, las compras de los bancos centrales reflejan bien la evolución de la dinámica geopolítica y monetaria/fiscal mundial. Entre 1989 y 2007, los bancos centrales occidentales vendieron todo el oro que prácticamente pudieron, limitados después de 1999 por los acuerdos de oro de los bancos centrales para mantener las ventas ordenadas. En ese mundo posterior al Muro de Berlín y posterior a la Unión Soviética, con el ascenso de la democracia liberal liderada por Estados Unidos, la aceleración de la globalización y las métricas de deuda de Estados Unidos francamente pintorescas en comparación con las actuales, "desmonetizar" el oro como activo de reserva parecía totalmente lógico.
La crisis financiera de 2008, la introducción de la flexibilización cuantitativa y el incipiente estrés geopolítico fueron suficientes para poner fin a las ventas occidentales y llevar a los bancos centrales de los mercados emergentes a una media de 400 toneladas anuales entre 2009 y 2021. Grandes números (>10% de la demanda anual) pero no sísmicos.
Las >1,000t de oro (20% de la demanda mundial) compradas por los bancos centrales en 2022 y 2023, un ritmo que continuó en el 1T 2024, son potencialmente sísmicas. Parece totalmente plausible que la tensa dinámica actual del poder en ascenso y el poder, combinada con la fragilidad fiscal que se cierne no solo sobre la moneda de reserva emisora de EE.UU., sino sobre todo el bloque económico avanzado, pueda desencadenar un movimiento sostenido hacia el oro.
Dicho sin rodeos, el mercado del oro no es lo suficientemente grande como para absorber un movimiento tan sostenido sin precios mucho más altos, especialmente si otros actores globales también intentan ingresar aproximadamente al mismo tiempo.
Creciente demanda de los inversionistas chinos a medida que se desvanece el brillo del sector inmobiliario
Los hogares chinos, que han añadido billones (en dólares) a un exceso de ahorro ya récord durante 2022 y 2023, son uno de esos actores. El final del mercado alcista inmobiliario de treinta años ha sido clave para desencadenar un gran cambio en la actitud hacia el oro. El aumento de la preferencia de los inversores por el oro ha reflejado el declive del sector inmobiliario. Dudamos que el aumento de la demanda de oro de los hogares sea un fenómeno temporal.
Los inversionistas occidentales, cuyas ventas no han sido suficientes para detener los precios récord del oro, son otro participante clave que bien podría pasar de vendedor a comprador en los próximos trimestres. La compra (y venta) de inversiones occidentales ha seguido de forma fiable las inflexiones de la política monetaria. La flexibilización cíclica sigue siendo probable este año y un futuro dominado por los impuestos sugiere que será necesaria la intervención de la Reserva Federal para mantener la solvencia/liquidez del mercado de bonos del Tesoro. El oro seguirá siendo una cobertura relevante contra los bancos centrales y la credibilidad fiscal soberana más amplia que utilizarán los inversionistas occidentales.
Escribimos extensamente sobre estos temas en un reciente informe extenso disponible a través de su representante local de Schroders.
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