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¿Ha cambiado el esquema de juego de la recesión del crédito frente a la renta variable?

A diferencia de ciclos económicos pasados, los inversores no deberían priorizar necesariamente el crédito como medio para reintroducir el riesgo en sus carteras.

10/07/2023
Credit versus equities in recession

Authors

Tina Fong
Estratega

Nunca en la historia se ha anticipado tanto una recesión en los Estados Unidos como en este ciclo económico. Mientras la Reserva Federal (Fed) hace todo lo posible por enfriar la inflación, la economía estadounidense ha superado las expectativas y ha resistido. A pesar de ello, nos mantenemos en el bando de los que esperan que este año se produzca una recesión en los Estados Unidos.

Así que, si nuestro análisis es correcto, cabe preguntarse cuáles serán las consecuencias de la recesión para los principales activos de riesgo: los bonos corporativos, el crédito y la renta variable.

En recesiones anteriores, el crédito ha tendido a la venta masiva primero y a recuperarse antes que la renta variable. Esto ha impulsado a los inversores a reintroducir el riesgo en sus carteras aumentando su asignación al crédito antes de recurrir a la renta variable. Pero esta vez, la posición de partida de los balances de las empresas es más sólida que en ciclos anteriores.

¿Significa esto que el esquema de juego de la recesión entre el crédito y la renta variable es diferente?

Los activos de riesgo no descartan una recesión

Los diferenciales de crédito se utilizan ampliamente para seguir la actividad económica, ya que a menudo se consideran un indicador adelantado de las recesiones. En los últimos 30 años, han tenido un historial ligeramente mejor a la hora de señalar las recesiones estadounidenses que la prima de riesgo de la renta variable (medida por la rentabilidad del S&P 500 superior a la del Tesoro estadounidense a 10 años).

A medida que el crecimiento económico se ralentiza, los inversores se preocupan más por el riesgo de impagos de las empresas. Para asumir este riesgo adicional, exigen mayores rendimientos de los bonos corporativos, lo que provoca una ampliación de los diferenciales de crédito frente a la deuda pública. Las consecuencias del impago son especialmente relevantes para los bonos corporativos, que suelen ser menos líquidos que la renta variable y más difíciles de liquidar en periodos de turbulencias del mercado.

En la actualidad, tanto los mercados de renta variable como los de crédito señalan una baja probabilidad de recesión, basándose en los diferenciales de los bonos de alto rendimiento o en la prima de riesgo de la renta variable estadounidense (ver gráfico 1), o en los rendimientos totales de estos mercados (gráfico 2).

Implied recession probabilities

Se trata de una mejora con respecto al año pasado, cuando las ventas masivas en los mercados de renta variable y de crédito hicieron que las probabilidades de una recesión aumentaran hasta niveles indicativos de recesión. Sin dudas, la suerte de los mercados de renta variable y de crédito  se vio influida el año pasado por su exposición sectorial. En concreto, el desplome del S&P 500 se debió a las importantes ventas masivas de valores tecnológicos y de crecimiento, que se vieron afectados por el agresivo endurecimiento de la política monetaria de la Reserva Federal. Esto se debe a que se espera que estos valores generen una gran proporción de sus ganancias en el futuro, por lo que los flujos de caja futuros se descuentan a una tasa mayor.

Dicho esto, es probable que las probabilidades de recesión basadas en los diferenciales de crédito y la prima de riesgo de las acciones se hayan visto frenadas por las fuertes ventas masivas de deuda pública del año pasado. Por lo tanto, en términos relativos, la renta variable y el crédito habrían salido peor parados y el panorama fundamental del mercado de crédito no contribuyó tanto a la resistencia de los diferenciales de los bonos corporativos. Pero esto no significa que el estado del balance de las empresas sea menos relevante para entender si el esquema de juego de la recesión entre el crédito y la renta variable podría ser diferente esta vez.

El crédito tiende a moverse antes que la renta variable durante las recesiones

Históricamente, la renta variable ha tendido a llegar tarde a las ventas masivas en comparación con el crédito en el periodo previo a las recesiones. El gráfico 3 ilustra que, en los Estados Unidos, los diferenciales de los bonos de alto rendimiento comenzaron a ampliarse significativamente en el segundo semestre de 2007, debido principalmente a la preocupación por el impacto corporativo de la crisis de las hipotecas subprime. Pero el S&P 500 no experimentó descensos significativos hasta el inicio de la Gran Recesión. Del mismo modo, los diferenciales de los créditos de alto rendimiento empezaron a ampliarse a principios del milenio, mientras que la burbuja de las puntocom no estalló hasta más avanzado el año (gráfico 4).

S&P 500 and high yield credit past recessions

Dado que los mercados de crédito tienden a venderse masivamente antes que los de renta variable en el periodo previo a una recesión, también tienden a tocar fondo y recuperarse antes (tabla 1). Cabe señalar que la tabla 1 se centra en los bonos corporativos con grado de inversión (GI), ya que tienen un historial más largo en comparación con los bonos de alto rendimiento. En general, los bonos corporativos GI han alcanzado su punto más bajo seis meses antes del final de las recesiones, frente a los tres meses de la renta variable.

Equity and credit lead times past recessions

Una posible explicación de por qué la renta variable tiende a tocar fondo más tarde que los bonos corporativos es que los mercados de crédito suelen ser más sensibles a los cambios del ciclo económico y a la posibilidad de impagos de las empresas. El crédito también suele ser menos líquido que los mercados de renta variable, lo que puede significar que los inversores sean más propensos a deshacer sus posiciones de crédito antes que sus inversiones en renta variable.

Pero si se examina más de cerca, la recuperación de la deuda pública ha desempeñado un papel importante en la mejora más temprana del rendimiento del crédito en comparación con la renta variable durante las recesiones. Esto se debe a que las tasas de interés se han reducido normalmente durante las recesiones, lo que apoya a los activos de duración como el crédito. También cabe señalar que los inversores tienen incentivos para cerrar sus infraponderaciones en posiciones de crédito, dado que pierden carry and roll1 por estar cortos de crédito durante largos periodos.

Cuando se examina el exceso de rentabilidad del crédito de los GI con respecto a la deuda pública, apenas hay diferencia en el tiempo medio entre el S&P 500 y los bonos corporativos a la hora de tocar fondo antes del final de las recesiones (tabla 1). Al mismo tiempo, la exposición a la duración del crédito también ha ayudado a los bonos corporativos a superar a la renta variable durante recesiones pasadas.

Los balances de las empresas son sólidos

A pesar de las recientes turbulencias bancarias, el endurecimiento de las condiciones financieras y el deterioro del panorama de crecimiento este año, los diferenciales de crédito apenas se han ampliado. Esto podría atribuirse a un par de factores. En primer lugar, no existe un muro de vencimiento inminente, ya que una proporción relativamente pequeña de bonos corporativos debe reembolsarse o refinanciarse en los próximos años.

En segundo lugar, los balances de las empresas parten de una posición sólida, con ratios saludables de efectivo/activo y deuda. Aunque la capacidad de las empresas para hacer frente al servicio de sus obligaciones de deuda, conocida como ratio de cobertura de intereses, ha disminuido recientemente, las empresas aún disponen de un amplio margen para cubrir sus pagos de intereses (gráfico 5). En particular, el coeficiente de cobertura de intereses de las empresas no financieras se acerca a máximos históricos.

US companies have plenty of room to cover interest payments

Pero el aumento agresivo de las tasas de interés por parte de la Reserva Federal ha provocado la aparición de grietas. El crecimiento de los gastos por intereses ha aumentado significativamente, hasta situarse en el nivel más alto desde la CFG (gráfico 6). Se espera que esto ejerza presión sobre la cobertura de intereses de las empresas, ya que es probable que los mayores pagos de intereses coincidan con la contracción de las ganancias derivadas de una recesión. Ya estamos viendo cómo el crecimiento de las ganancias y los márgenes de las empresas se reducen desde sus niveles máximos.

Así, a medida que la economía estadounidense entre en recesión a finales de este año, existe la posibilidad de que se amplíen los diferenciales impulsados por un deterioro de las variables fundamentales. Pero el fuerte punto de partida de los bonos corporativos puede dar lugar a un impacto menos severo en el mercado en comparación con ciclos anteriores. Queda por ver si los mercados de crédito tocarán fondo y se recuperarán antes que la renta variable durante la recesión, pero es probable que dependa de la trayectoria de las tasas de interés.

Todo gira en torno a las tasas de interés

La tabla 2 muestra que los periodos en los que el crédito y la renta variable tocaron sus mínimos más cerca el uno del otro o en los que la renta variable tocó fondo primero, como en los años setenta y ochenta, coincidieron generalmente con el inicio de las reducciones de las tasas de interés por parte de la Reserva Federal, más cerca del final de las recesiones. En otras palabras, cuanto antes flexibilice su política el banco central, antes podrá tocar fondo y recuperarse el crédito, impulsado principalmente por su exposición a la duración. Curiosamente, las dos recesiones de los años setenta y ochenta se produjeron durante periodos de alta inflación, razón por la cual las tasas de interés no se redujeron antes en comparación con otras recesiones.

Equity and credit lead times past rate cycles

Conclusión

Cada recesión es diferente y es difícil calcular el tiempo de las recesiones, pero esperamos que se produzca una recesión en los Estados Unidos en el cuarto trimestre de este año y el primero del próximo. Además de ser una recesión relativamente corta, se supone que la contracción del crecimiento económico será modesta en comparación con recesiones anteriores. Dado que se espera que la Reserva Federal recorte las tasas de interés en diciembre de este año, unos meses antes del final de la recesión, puede significar que haya menos diferencia de tiempo en el toque de fondo y la recuperación tanto de los mercados de crédito como de renta variable.

Al mismo tiempo, la sólida posición de los balances de las empresas puede hacer que los diferenciales no se amplíen tanto, lo que también podría significar que serán relativamente menos atractivos cuando los mercados vuelvan a cotizar. En líneas generales, el esquema de juego de la recesión entre el crédito y la renta variable puede ser diferente esta vez. Es posible que los inversores no den necesariamente prioridad al crédito como medio de añadir riesgo a su cartera, como ha ocurrido en ciclos anteriores.

1El carry and roll de un bono es el costo de oportunidad por no poseer activos de duración. En primer lugar, el inversor que mantiene una posición corta tiene que pagar intereses por el bono prestado a su titular. Es lo que se conoce como "costo de transporte". En segundo lugar, la venta en corto de un bono de crédito puede dar lugar a pérdidas debido al "roll". A medida que el bono se acerca a su fecha de vencimiento, es necesario sustituirlo por un nuevo bono para mantener la posición corta. Si el nuevo bono tiene un rendimiento mayor que el antiguo, el inversor que está en descubierto debe pagar la diferencia de rendimiento al titular del bono.

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Tina Fong
Estratega

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