Más alto durante más tiempo: ¿qué significan las tasas de interés más altas para el capital privado?
Aunque la desglobalización, la descarbonización y el cambio demográfico -el "reinicio 3D"- mantendrán la inflación y los tipos de interés más altos durante más tiempo, las rentabilidades del capital privado global han sido sólidas a lo largo de diferentes periodos macroeconómicos y geopolíticos. Como tal, los inversores pueden mantener la calma.
Authors
Si bien la inflación está bajando constantemente, creemos que los cambios seculares de la desglobalización, la descarbonización y el cambio demográfico (el "reinicio 3D") mantendrán la inflación y los tipos de interés más altos durante más tiempo. Con el desafío adicional de los conflictos geopolíticos, muchos inversores están reevaluando su asignación de capital privado. Pero casi todos los años desde 2008 han implicado una crisis para los inversores en capital privado.
Y, sin embargo, los inversores globales de capital privado han obtenido rendimientos de dos dígitos en todos los años durante este período (gráfico 1), independientemente de lo que la economía y los mercados mundiales les hayan arrojado, incluidas las recesiones.
El rendimiento en los últimos años es menos significativo, ya que los fondos aún no han madurado, pero los inversores en las cosechas 2008-19 han obtenido una tasa interna de rendimiento promedio del 16% al año y han recuperado un promedio de 1,8 veces su dinero. Esto ha superado con creces el crecimiento del PIB.
Una de las razones por las que el rendimiento ha sido tan resistente es que los fondos de capital privado se benefician de la "diversificación temporal". El capital se despliega a lo largo de varios años, en lugar de hacerlo todo de una sola vez. Esto reduce la sensibilidad a los eventos del mercado y significa que el concepto de market timing no tiene sentido cuando se trata de asignar a capital privado. Del mismo modo, los inversores de capital privado son tenedores de activos a largo plazo sin presión para desinvertir si las condiciones del mercado no son propicias para maximizar el rendimiento.
En lugar de ser un momento para que los inversores se preocupen por asignar a capital privado, los años de recesión han sido un buen momento para invertir. Los fondos recaudados en tiempos malos pueden adquirir activos a valores deprimidos a medida que se desarrolla una recesión, y luego salir más adelante en la fase de recuperación cuando las valoraciones están aumentando.
Hay muchos factores que impulsan el valor y que van mucho más allá del crecimiento económico o específico de la industria nacional. Por ejemplo, fusiones y adquisiciones/consolidación, innovación técnica, profesionalización y modelos de negocio orientados a la exportación. Estos pueden generar valor incluso en un contexto macroeconómico desafiante.
Pero el viento de cola del aumento del apalancamiento y la caída de los costos de endeudamiento está llegando a su fin.
Un factor que ha sido un factor de apoyo durante este período es la deuda barata y fácilmente disponible. Esto ha ayudado a que las transacciones más apalancadas obtengan rentabilidades, especialmente cuando van acompañadas de un aumento de los múltiplos de valoración.
Con las presiones inflacionistas a largo plazo creadas por el 3D Reset, creemos que la era de los tipos de interés ultrabajos ha quedado atrás. La deuda costará mucho más y los niveles de apalancamiento serán más bajos porque los costos de interés más altos la harán menos atractiva.
Pero, compensando esto, la caída de las valoraciones significa que cuesta menos adquirir una empresa hoy que hace 12 meses. Y la reducción de precios necesaria para compensar un menor nivel de apalancamiento y dejar los rendimientos sin cambios es menor de lo que se podría pensar. Una reducción del 12,5% podría ser suficiente para compensar una reducción del apalancamiento del 65% al 50% sin afectar a la rentabilidad, en igualdad de condiciones (véase el ejemplo trabajado).
Un cambio es que los tipos de estrategias que parecen tener más éxito podrían ser muy diferentes a las que tuvieron éxito en la última década. Dado que es poco probable que el apalancamiento y el aumento de los múltiplos impulsen las rentabilidades, podría haber un punto óptimo para las estrategias centradas en el crecimiento de los ingresos y la mejora de los márgenes de beneficio.
Por ejemplo, la ampliación de las líneas de productos o de la presencia geográfica, y la profesionalización de la gestión para mejorar los márgenes de beneficio. Todo esto es más fácil de hacer entre pequeñas y medianas empresas, a menudo familiares. En las empresas más grandes, que a menudo han pasado por varias rondas de capital privado o propiedad institucional, es mucho más difícil agregar el mismo valor.
Las estrategias de compra y construcción también están bien posicionadas para hacerlo bien, con oportunidades para comprar empresas más pequeñas, expandirse, mejorar la rentabilidad y luego vender con la prima de valoración que buscan las empresas más grandes en comparación con las más pequeñas.
Ejemplo trabajado:
Grosso modo, supongamos que el valor empresarial de una empresa crece un 8% al año. Por lo tanto, si vale 100 millones de euros el primer día, vale 146,9 millones de euros después de cinco años (a efectos de este análisis es irrelevante si esto proviene de los ingresos, los márgenes o la expansión de los múltiplos). En ese momento se supone que se sale.
Si la compra está financiada en un 65% con deuda, eso cubre 65 millones de euros, y el inversor de capital aporta los otros 35 millones de euros. Después de cinco años, la participación del inversor en capital vale el precio de venta neto de la deuda pendiente que, para simplificar, he asumido que sigue siendo de 65 millones de euros. Eso les da 81,93 millones de euros, lo que equivale a una rentabilidad anualizada del 18,5% sobre su inversión inicial de 35 millones de euros.
Pero, ¿qué pasaría si, en el nuevo mundo de hoy, ahora solo puede obtener un 60% de financiamiento de deuda? Es decir, el 55%. ¿O menos? La Figura 2 muestra cuánto más barato tendría que ser el precio de compra para que su devolución sea la misma que en el caso original. Esto supone que aún puede venderlo por el mismo valor proyectado de 146,9 millones de euros dentro de cinco años. Por ejemplo, si solo se dispusiera de una financiación de deuda del 50%, los precios de entrada tendrían que caer un 12% para que los inversores siguieran obteniendo una rentabilidad del 18,5%. Esto es quizás menos de lo que mucha gente podría esperar.
¿Cuánta reducción del precio de entrada se necesita para compensar el menor apalancamiento y dejar los rendimientos sin cambios?
¿Qué pasa con la inflación más alta durante más tiempo?
La combinación del envejecimiento de la población, la ralentización de la globalización y la transición a fuentes de energía más caras mantendrán la inflación estructuralmente más alta. Se trata de un problema global que afecta a todas las clases de activos, tanto en renta variable como en renta fija, mercados públicos y privados. El capital privado no es inmune. Además de afectar al apalancamiento, como se ha descrito anteriormente, la rentabilidad de muchas empresas se verá sometida a presión a medida que aumente su base de costes.
Sin embargo, no todos sufrirán. Aquellos que sean capaces de trasladar los costes más altos a precios más altos demostrarán ser más resistentes. Aquellos con un posicionamiento más débil en el mercado o cuyos productos y servicios son más fácilmente sustituibles tendrán dificultades. Esto diferenciará cada vez más entre las empresas exitosas y los inversores de capital privado exitosos en los próximos años.
Conclusión
Los inversores en capital privado no deben temer las implicaciones de una inflación estructuralmente más alta y un aumento de los conflictos geopolíticos. Aunque la economía mundial se enfrenta continuamente a desafíos, los rendimientos han sido sólidos en las buenas y en las malas. El viento de cola de las tasas de interés baratas puede estar desvaneciéndose, pero la capacidad de comprar empresas por menos contribuirá en gran medida a compensar eso. Los fondos centrados en las pequeñas y medianas empresas parecen estar especialmente bien posicionados para navegar por los tiempos que se avecinan.
Suscríbete a nuestro contenido
Visita nuestro centro de preferencias y escoge qué información quieres recibir por parte de Schroders.
Authors
Temáticas