¿Cómo se han comportado los rendimientos de los bonos corporativos cuando los diferenciales son estrechos?
Navegar en el mercado de bonos corporativos en tiempos de márgenes ajustados puede ser complicado. Demostramos que, para los inversionistas a largo plazo, mantener una perspectiva estratégica puede superar a las opiniones más tácticas sobre el mejor momento para entrar.
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Los entornos de diferenciales ajustados pueden ser un desafío para los rendimientos de los bonos corporativos en comparación con los bonos gubernamentales. Sin embargo, los márgenes reducidos no significan necesariamente un desastre para los inversionistas en bonos corporativos.
Este riesgo de bajo rendimiento se manifiesta si está operando con bonos corporativos. Los precios de los bonos corporativos caerán si los diferenciales aumentan a niveles más normales, en igualdad de condiciones. Sin embargo, ¿es esta la mejor medida para los inversionistas a largo plazo? Las tasas de incumplimiento de los bonos corporativos con grado de inversión (IG) han promediado el 0.1% anual a largo plazo, lo que significa que el 99.9% no ha incumplido en ningún año. Aunque no se le compensa tanto por prestar su dinero, no quiere decir que mantenerlo hasta la madurez no genere rendimientos superiores a los de los bonos del gobierno. Para muchos inversionistas, este resultado estratégico puede superar las opiniones más tácticas sobre el mejor punto de entrada.
Además, los niveles actuales de rendimiento general son significativamente más altos de lo que han sido durante gran parte de la última década. Esto proporciona un mayor margen de seguridad frente al riesgo de rendimientos negativos. En una perspectiva de 12 meses, los rendimientos de los bonos IG tendrían que subir alrededor de un 0.7%, mientras que los rendimientos de los bonos de alto rendimiento (HY) tendrían que subir alrededor de un 2% antes de que los tenedores de bonos se quedaran con pérdidas.
Está claro que los diferenciales ajustados no son buenos para las perspectivas de los bonos corporativos, pero tampoco tienen por qué ser terribles. Depende de tu horizonte temporal y perspectiva.
A pesar de la reciente volatilidad del mercado, los diferenciales del USD son ajustados en relación con la historia, y tanto el IG como el HY están cerca de sus mínimos posteriores a la crisis financiera mundial (Gráfica 1). Si nos remontamos más atrás, cuando comenzaron los datos en 1997, se sitúan en el percentil 19 y 11 respectivamente, lo que significa que solo han estado más bajos el 19% y el 11% de las veces.
Gráfica 1: Los diferenciales del USD son ajustados en relación con la historia...
Como era de esperar, los diferenciales ajustados han sido históricamente un desafío para los rendimientos de los bonos corporativos en relación con los bonos gubernamentales...
Para los inversionistas en bonos corporativos, el rendimiento excedente es una medida frecuentemente utilizada para evaluar el rendimiento y se define como el rendimiento total del bono corporativo menos el rendimiento total del bono gubernamental subyacente. Nuestro análisis muestra una clara asociación entre márgenes altos y rendimientos excedentes más fuertes. Los diferenciales bajos se asocian con un exceso de rendimiento más débil, aunque hay más variabilidad en los resultados en este extremo de la escala (Gráfica 2). Los peores resultados con diferenciales más bajos tienen sentido intuitivo, dado que el "carry" de los diferenciales es más bajo (los intereses adicionales devengados por el bono gubernamental correspondiente) y hay menos espacio para una compresión adicional significativa de los diferenciales (por lo que el precio del bono aumenta). En igualdad de condiciones, el exceso de rendimiento será mayor en el margen inicial y cuanto más se estrechen los diferenciales a lo largo del periodo de inversión.
Utilizando más de 27 años de datos mensuales, comparamos los niveles de diferenciales iniciales con el exceso de rendimiento anualizado a 3 años. El análisis utiliza períodos continuos para garantizar suficientes puntos de datos (en comparación con el enfoque alternativo de períodos no superpuestos), pero esto significa que los muy pobres rendimientos durante el estallido de la burbuja tecnológica y la crisis financiera global (GFC - puntos verdes) juegan un papel descomunal, ya que aparecen en múltiples períodos/puntos de datos. Sin embargo, la conclusión general de que los diferenciales más ajustados han dado históricamente menores rendimientos excesivos sigue siendo válida.
Gráfica 2: Los rendimientos excesivos del USD, IG y HY han sido más débiles cuando los diferenciales son estrechos...
El rendimiento pasado no es una guía para el rendimiento futuro y es posible que no se repita. El gráfico anterior muestra el exceso de rendimiento anualizado a 3 años vista para cada diferencial inicial. Conclusiones similares en otros horizontes de 1 año y 5 años. Basado en datos mensuales desde diciembre de 1996 hasta junio de 2024. El análisis utiliza períodos continuos para garantizar suficientes puntos de datos. Los puntos verdes muestran el período de la crisis financiera global de 2008-2009.
Y con diferenciales bajos, las probabilidades de que los bonos corporativos tengan un rendimiento inferior al de los bonos gubernamentales en los próximos uno a tres años son elevadas...
Hemos dividido los diferenciales en segmentos de deciles (lo que significa que los diferenciales han pasado el 10% del tiempo en cada segmento) para medir su amplitud o estrechez, y luego hemos analizado el análisis de la "tasa de aciertos", que se define como la proporción de tiempo en la que el exceso de rendimiento posterior es positivo. Las tasas de aciertos tienden a ser más bajas cuando los diferenciales parten de niveles más ajustados y son más débiles en IG que en HY. Por ejemplo, cuando los diferenciales de IG han estado en el decil 1, se han generado rendimientos excesivos positivos a 12 meses solo el 12% de las veces (Gráfica 3 – panel izquierdo). Pero en HY ha sido mucho mayor, con un 41% (Gráfica 3 – panel derecho).
Las probabilidades de superar a la deuda pública mejoran notablemente cuando se encuentran en el decil 2. Y la probabilidad de generar rendimientos excesivos ha sido mayor en niveles de diferenciales muy elevados.
Gráfica 3: Las tasas de aciertos han sido mucho más bajas en IG que en HY cuando los márgenes son ajustados...
El rendimiento pasado no es una guía para el rendimiento futuro y es posible que no se repita. El gráfico muestra las "tasas de aciertos" en varios horizontes temporales futuros, con niveles de diferencial iniciales divididos en segmentos de deciles. "Tasa de aciertos" definida como la proporción de tiempo en la que los rendimientos excesivos posteriores son positivos. Análisis basado en datos mensuales desde diciembre de 1996 hasta junio de 2024. El análisis utiliza períodos continuos (superpuestos) para garantizar suficientes puntos de datos.
Está claro que los diferenciales ajustados no son buenos para las perspectivas de los bonos corporativos, pero tampoco tienen por qué ser terribles. Depende de tu horizonte temporal y perspectiva.
Este riesgo de bajo rendimiento se manifiesta si está operando con bonos corporativos. Los precios de los bonos corporativos caerán si los diferenciales aumentan a niveles más normales, en igualdad de condiciones. Pero, ¿es esa la métrica correcta para los inversionistas a largo plazo? Las tasas de incumplimiento de los bonos corporativos con grado de inversión han promediado el 0.1% anual a largo plazo, lo que significa que el 99.9% no ha incumplido ningún año (Gráfica 4). Incluso dentro de HY, donde las tasas de incumplimiento pueden aumentar mucho más, la tasa de incumplimiento anual promedio a largo plazo ha sido de alrededor del 4% en las últimas cuatro décadas (2.9% desde 1920). E incluso si hay un incumplimiento, no todo está perdido, ya que las tasas de recuperación de los bonos impagados han promediado alrededor del 40% a largo plazo.
Por lo tanto, aunque no se le compense tanto por prestar su dinero, eso no es lo mismo que decir que no obtendrá un rendimiento superior a los bonos del gobierno si los mantiene hasta el vencimiento. Para muchos inversionistas, ese resultado estratégico puede prevalecer sobre las opiniones más tácticas sobre el mejor punto de entrada.
Gráfica 4: Los incumplimientos corporativos han sido extremadamente raros en el grado de inversión...
Además, los niveles generales de rendimiento se encuentran en niveles mucho más razonables en comparación con la última década. Esto proporciona un mayor margen de seguridad frente al riesgo de rendimientos totalmente negativos...
Dado que la inflación ha retrocedido hacia los niveles objetivo y se espera que las tasas de interés oficiales de los bancos centrales disminuyan, los inversionistas a largo plazo pueden considerar que los bonos corporativos son atractivos para asegurar rendimientos elevados durante más tiempo.
E incluso para aquellos inversionistas que no tienen bonos hasta el vencimiento, los rendimientos más altos han traído consigo un mayor "margen de seguridad". En una perspectiva de 12 meses, los rendimientos de los bonos IG tendrían que subir alrededor de un 0.7% y los rendimientos de los bonos de alto rendimiento alrededor de un 2% antes de que los tenedores de bonos se quedaran con pérdidas. (Gráfica 5). Si bien esto no elimina el riesgo, este elevado colchón debería brindar cierta tranquilidad a los inversionistas a largo plazo preocupados por el riesgo de nuevas caídas de precios.
Gráfica 5: El aumento de los rendimientos ha aportado un mayor margen de seguridad frente a nuevas subidas de las tasas de interés...
El "margen de seguridad" es la cantidad de aumento de los rendimientos que pueden absorber durante los próximos 12 meses antes de que los inversionistas pierdan dinero. Esto supone un período de tenencia de un año. La gráfica muestra el rendimiento al vencimiento en moneda local dividido por la duración modificada.
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