La Fed invierte la tendencia en la guerra contra la inflación, pero es demasiado pronto para cantar victoria
Si se mantiene el descenso de la demanda de mano de obra, la inflación debería moderarse y se limitaría el nuevo endurecimiento de la política monetaria.
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En los últimos datos económicos de los Estados Unidos hay de todo y para todos los gustos. Los halcones de la política monetaria, preocupados por la inflación y la rigidez del mercado laboral, señalan la caída de la tasa de desempleo hasta el 3,5 %, cercana al nivel más bajo jamás registrado. Mientras tanto, las paloma en política monetaria que buscan pruebas de que la Reserva Federal (Fed) ya ha hecho lo suficiente, destacarán la moderación del crecimiento de las nóminas y de los ingresos medios por hora, junto con una caída de las ofertas de empleo. Las revisiones efectuadas en las cifras semanales de solicitudes de subsidio por desempleo refuerzan la idea de que el mercado laboral está respondiendo a una política monetaria más restrictiva.
Sin embargo, aunque el mercado laboral está mostrando signos de enfriamiento, sigue estando caliente. Aunque el número de ofertas de empleo ha bajado por debajo de los 10 millones, con algo menos de seis millones de desempleados, la proporción entre ofertas y demandantes se sitúa en 1,7, un nivel históricamente alto. Del mismo modo, las solicitudes de subsidio por desempleo pueden haber subido, pero en torno a las 200.000 están muy por debajo de los niveles asociados a un mercado laboral flexible.
El mercado laboral va en buena dirección, pero necesita ralentizarse considerablemente más para cambiar el rumbo de la política. A juzgar por las últimas proyecciones de la Fed de la reunión del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC, Federal Open Market Committee) de los días 21 y 22 de marzo, esto significaría una tasa de desempleo de al menos el 4,5 %, un punto porcentual (pp) por encima de los niveles actuales.
En la misma reunión, la Fed también debatió los problemas del sector bancario y el posible impacto del endurecimiento de las condiciones crediticias en la economía. Como señaló el presidente Jerome Powell en su rueda de prensa posterior a la reunión, estos acontecimientos equivalen al menos a un aumento de las tasas y llevaron a la Fed a retractarse de un aumento mayor para marzo.
Los mercados se han estabilizado desde entonces y los temores a una crisis crediticia han disminuido. Junto con el persistente endurecimiento del mercado laboral, esto podría animar a la Fed a volver a una política de endurecimiento más agresiva. Sin embargo, a pesar de unas condiciones financieras más benignas, las cifras reales de préstamos bancarios son débiles, con una fuerte desaceleración de los préstamos a empresas, inmobiliarias y consumidores en los últimos tres meses.
Aunque la quiebra del SVB y otros bancos regionales puede haber influido, el origen de la debilidad del crédito se remonta a épocas anteriores, ya que los bancos llevaban tiempo endureciendo las condiciones crediticias. En enero de este año, la encuesta Senior Loan Officer mostró un considerable endurecimiento y caída de la demanda de préstamos en todas estas áreas.
Esto respalda nuestra opinión de que, aunque los problemas del sector bancario tienen causas idiosincrásicas, también son un síntoma del endurecimiento monetario que afecta a la economía. Son una señal clásica de que la política está mordiendo el anzuelo. Como indicó el FMI en su reunión actual, debemos ser cautelosos a la hora de tratar las recientes quiebras bancarias como incidentes aislados.
Mientras tanto, la inflación desciende, ya que el IPC general subió solo un 0,1% en marzo, tras un aumento del 0,4 % en el periodo anterior, arrastrando la comparación anual del 6 % al 5 %. Sin embargo, el descenso se debió casi exclusivamente a las categorías de alimentación y energía, ya que los precios de los alimentos se mantuvieron estables y los del combustible cayeron un 4,6 % durante el mes.
Sin tener en cuenta estos factores, la inflación subyacente se mantuvo firme. La inflación subyacente aumentó un 0,4 %, prácticamente al mismo ritmo que en los tres meses anteriores. Gran parte de esta persistencia se ha concentrado en la categoría de alquiler de vivienda, que representa el 40 % del IPC subyacente. Esta tendencia se está moderando, aunque lentamente, dada la escasa frecuencia con la que se negocian los alquileres.
Para obtener un mejor indicador de las presiones internas sobre los precios, preferimos centrarnos en los servicios básicos menos el alquiler de viviendas, debido a lo cerca que sigue las condiciones del mercado laboral. Aunque se trata de un indicador estrecho y poco preciso, ha seguido una tendencia a la baja desde mediados del año pasado y actualmente se sitúa en torno al 4 % sobre una base anualizada de tres meses.
Aun así, junto con la rigidez del mercado laboral, es probable que esta cifra sea incómodamente alta para la Fed. A menos que se produzca otra quiebra importante de un banco, estimamos que los responsables de las políticas se centrarán en la inflación y aumentarán las tasas en otros 25 puntos básicos en su próxima reunión del 3 de mayo. Más allá de esto, si el reciente descenso de la demanda de mano de obra se mantiene, como prevemos, la inflación debería moderarse de forma más convincente, asegurando al comité que no es necesario un mayor endurecimiento de la política monetaria.
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