¿Los bonos y las divisas de mercados emergentes están preparados para recuperarse?

La trilogía compuesta por la restricción de la liquidez global, las expectativas de crecimiento máximo y las presiones inflacionarias implacables constituye un panorama desafiante para muchas clases de activos.

No obstante, este contexto difícil está comenzando a tener un impacto menos negativo en muchos bonos y monedas de mercados emergentes (ME). Estos han mostrado cierta resiliencia en lo que va del año ante el aumento de los rendimientos de los bonos de los mercados desarrollados y el debilitamiento de los mercados de valores globales.

La pregunta clave es si esta resiliencia evidente podría ser una señal temprana de que el reciente bajo rendimiento de los activos de ME ya ha quedado obsoleto.

Creemos que la deuda de ME ahora está ofreciendo un buen valor, especialmente en los mercados de bonos en moneda local, las monedas mismas y los bolsillos del mercado de deuda en moneda fuerte (denominado en dólares estadounidenses). Cabe destacar que los ME en general ahora se encuentran en una buena posición para capear las desafiantes condiciones globales de liquidez e inflación.

¿Los EM ya han absorbido la presión de la liquidez?

La reducción de la liquidez financiera global plantea un desafío importante para los activos de riesgo.

El crecimiento global del dinero real comenzó a desacelerarse el año pasado, según nuestra medida interna, del 10 % en noviembre de 2020 al 3,6 % a fines de 2021.

Esto ahora podría verse exacerbado por un retiro más agresivo de liquidez por parte de los bancos centrales de los mercados desarrollados, dado que sus ciclos de ajuste apenas están comenzando.

Sin embargo, este rápido deterioro de la liquidez mundial en gran medida ya ha sido absorbido por los activos de renta fija de los ME debido a su fuerte  actualización de los precios el año pasado. También existe la posibilidad de que podamos ver cierta estabilización en la oferta monetaria global. Hace relativamente poco, China ha comenzado a relajarse y hemos visto una recuperación en los préstamos de los bancos comerciales a nivel mundial. 

¿La desaceleración del crecimiento es solo una pausa temporaria?

Un segundo desafío al que se enfrentan los activos de ME es la ralentización de las expectativas de crecimiento global, dado que el reciente repunte del ciclo de crecimiento global posiblemente ya haya alcanzado su punto máximo (vea el gráfico). A pesar de esta pérdida en el impulso del crecimiento global, no estamos demasiado preocupados por las perspectivas de la actividad económica mundial. La debilidad reciente parece más una pausa temporal resultante de la ola de Ómicron y las interrupciones en las cadenas de suministro globales.

Un impulso crediticio mundial en recuperación, mercados laborales sólidos y la demanda acumulada reprimida durante la pandemia deberían continuar respaldando el crecimiento. Una gran cantidad de ME, en los que la pandemia obstaculizó el repunte del crecimiento el año pasado, especialmente deben ponerse al día. Evidentemente, existen cada vez más expectativas de que el bajo rendimiento del crecimiento de los ME frente a los Estados Unidos terminará.

¿La inflación ya ha alcanzado su punto máximo?

Una fuente más significativa de presiones para los activos de ME en el transcurso de los últimos 12 meses ha sido el aumento generalizado de la inflación. Gran parte de los comentarios con respecto a esta cuestión se han centrado en la probable naturaleza transitoria de la inflación, pero todavía estamos por ver un punto máximo convincente en el ciclo de inflación mundial.

La fortaleza continua de los precios de las materias primas podría sostener las presiones inflacionarias en el futuro previsible.

A pesar de esto, un número de mercados de bonos locales de ME de larga data están bien posicionados para soportar estas presiones. Este es particularmente el caso en un gran número de ME clave en los que los bancos centrales ya han hecho un buen progreso en la normalización de sus políticas monetarias y los rendimientos del gobierno están comenzando a ofrecer valor.

Focos de valor en alto rendimiento de mercados emergentes

En el segmento de divisas fuertes (es decir, el dólar estadounidense), vemos focos de valor atractivos en el subsector de alto rendimiento, donde el diferencial promedio se ha ampliado a un atractivo 645 pb (Fuente: índice JP Morgan EMBI Global Diversified HY). Nuestra puntuación de valoración a largo plazo de la deuda de alto rendimiento en dólares de mercados emergentes destaca que este subsector se ha vuelto recientemente atractivo, como se ilustra en el siguiente gráfico.

Nuestra convicción se ve atenuada por nuestras preocupaciones acerca de la escasa liquidez en el sector, con señales de que las entradas en la deuda en dólares de los ME se están agotando.  

Deuda en moneda local con niveles atractivos

Si bien los bancos centrales del mundo desarrollado se han quedado rezagados en sus respuestas con políticas frente al aumento de la inflación, varios bancos centrales de ME ya han actuado con decisión. El ciclo de ajuste ya está muy avanzado en países como Rusia, Brasil y México e incluso estamos empezando a ver algunas pruebas tentativas de que la inflación está llegando a su punto máximo en estos países.

Incluso los bancos centrales de la República Checa, Hungría y Polonia se han alejado de sus políticas monetarias ultra relajadas de los últimos años. Esto ha provocado un aumento en los rendimientos de los bonos en Europa Central, donde los diferenciales de la deuda local frente a los Bunds alemanes han alcanzado sus niveles más altos desde la crisis de la deuda de la eurozona.

Este progreso en la normalización de la política monetaria combinado con atractivos rendimientos reales de los bonos ha creado atractivos focos de valor en las tasas locales de los ME. Algunos de los rendimientos de bonos nominales y reales más atractivos en 2022 se pueden encontrar en Brasil, Rusia, México, Indonesia y Sudáfrica. Mantenemos exposiciones centrales a estos mercados de bonos gubernamentales con un enfoque particular en el extremo largo de las curvas. 

Valor en moneda

Las monedas de los ME exportadores de materias primas deberían estar respaldadas por valoraciones atractivas del tipo de cambio efectivo real, cuentas externas estables, sólidos precios de las materias primas y un mayor respaldo de las tasas de interés (attractive carry). Estos factores positivos no han beneficiado a las monedas de los ME durante los últimos 12 meses, ya que continuó la fortaleza general del dólar estadounidense, respaldada por el crecimiento económico de los Estados Unidos que superó al resto del mundo y los pronósticos de la política de normalización de la Reserva Federal (Fed).

Este período de rendimiento superior en los Estados Unidos parece estar llegando a su fin. El estímulo monetario y fiscal se está desvaneciendo en este país y varias economías de ME ahora podrían ver una expansión más sostenible posterior a la pandemia. Dado que la mayoría de los bancos centrales de los ME están muy por delante de la Fed en el actual ciclo de ajuste, las monedas de los ME podrían mostrar una mayor resiliencia incluso cuando la Fed aplique aumentos.

En el entorno inflacionario global actual, las monedas de los países exportadores de materias primas deberían estar bien posicionadas. Estas monedas parecen ser las de valor más atractivo en el universo de ME, particularmente en América Latina. Además de ser muy baratas, estas monedas también deberían verse impulsadas por el continuo resurgimiento de los precios de las materias primas. Como se puede ver en el gráfico, el aumento que ya han experimentado los precios de las materias primas aún no se ha visto reflejado en el valor de la mayoría de las divisas de los ME.