Pensar lo impensable: ¿y si los Estados Unidos incurren en impago?
Aunque el riesgo de que el Gobierno estadounidense deje de pagar su deuda es relativamente bajo, es mayor al del pasado. Como mínimo, los inversores deberían prepararse para una dura batalla en torno al límite de deuda que podría inyectar volatilidad en los mercados y afectar a la actividad económica.
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Los Estados Unidos alcanzaron su límite de deuda de 31,4 billones de dólares el 19 de enero de 2023. En respuesta, el Tesoro ha recurrido a trucos contables para asegurarse de que puede hacer frente a sus obligaciones. Pero si el límite de deuda no se eleva ni se suspende en una "fecha x" aún desconocida a fines de este año, estas soluciones se agotarán y los Estados Unidos no podrán pedir más préstamos y técnicamente incurrirán en impago de su deuda.
Está lejos de ser la primera vez que el país se encuentra al borde del impago. De hecho, el límite de deuda se ha modificado más de 100 veces desde la Segunda Guerra Mundial. ¿Por qué debería ser diferente esta vez? Al fin y al cabo, una de las pocas cosas en las que coinciden demócratas y republicanos es en la importancia de mantener la plena fe y el crédito del gobierno estadounidense.
No cabe duda de que cada una de las partes seguirá el trillado libro de jugadas de dejar correr el reloj hasta la fecha x en un intento de hacer que la contraparte parpadee primero. Los republicanos buscan profundos recortes del gasto, mientras que el Presidente Biden quiere subir los impuestos a las empresas y a los grandes contribuyentes. Si el pasado es prólogo, ambas partes se enzarzarán en un tira y afloja partidista hasta llegar a un compromiso de último minuto.
Estas tácticas tan arriesgadas siempre corren el riesgo de ser contraproducentes, ya que podrían provocar un impago involuntario. Y la probabilidad de que esto ocurra es más elevada que en años anteriores. Las concesiones del Presidente de la Cámara limitan el número de soluciones legislativas, mientras que la polarización política, cada vez mayor, complica la tarea de llegar a un consenso.
En esta nota, analizamos cómo podría materializarse un impago estadounidense y qué significaría para los mercados y la economía mundial.
Por qué no se puede descartar un impago
El Congreso ha quedado dividido tras el resultado de las elecciones de mitad de mandato, pero los republicanos solo cuentan con una estrecha mayoría de cinco bancas en la Cámara de Representantes. Alrededor de 20 ultraconservadores se aprovecharon de ello durante la candidatura de Kevin McCarthy a la presidencia de la Cámara de Representantes, tras obtener el apoyo mayoritario en la decimoquinta votación y hacer una serie de concesiones.
Entre ellas, el restablecimiento del procedimiento anterior de moción para dejar vacante la presidencia. Ahora un solo miembro puede forzar una votación para destituir al presidente de la Cámara, revirtiendo los cambios de 2019 que habían requerido una mayoría de cualquiera de los partidos para poder acordarla. De este modo, una minoría de halcones fiscales podrá poner en aprietos al presidente del Parlamento en las negociaciones sobre el límite de deuda.
En su apertura, el Freedom Caucus, formado por 45 republicanos, ha exigido que el gasto discrecional se limite a los niveles de 2022 durante los próximos 10 años. Una posición ideológica tan dura entra en colisión con los demócratas y sus colegas republicanos más moderados. A menos que se encuentre un término medio, existe el riesgo de que no se eleve el límite de deuda.
Las posibilidades de solución son limitadas
Si el impago de los Estados Unidos fuese inminente, un grupo de republicanos moderados podría sentirse motivado para desafiar a sus líderes y votar junto a los demócratas a favor de un aumento "limpio" del límite de deuda. Además de que esto no haría más que postergar el problema, también se encontraría con una serie de obstáculos legislativos.
Por un lado, el presidente se ha comprometido a respetar la regla Hastert, que establece que un proyecto de ley solo se presentará "si la mayoría de la mayoría" lo apoya. Por tanto, cualquier rebelión necesitaría al menos 112 republicanos. Una posible solución podría ser una petición de aprobación de la gestión, que obliga a votar un proyecto de ley en sesión plenaria si lo firma la mayoría de la Cámara.
Sin embargo, es un proceso lento y engorroso. Por un lado, el proyecto de ley debe haber estado en comisión durante 30 días legislativos y luego figurar en la agenda de la Cámara durante otros siete. Pero si el presidente y/o los miembros de la Comisión de Normas de la Cámara se oponen al proyecto, éste solo podrá ser examinado en los días de aprobación de la gestión. Estas se celebran solo dos veces al mes, cuando la Cámara está en sesión.
Si todo lo demás falla, podrían considerarse opciones menos ortodoxas. El Tesoro podría acuñar una moneda de platino de 1 billón de dólares y depositarla en la Reserva Federal (Fed) para obtener efectivo. O el presidente podría invocar la 14ª enmienda para elevar unilateralmente el límite de deuda. Cualquiera de ellas es una posibilidad remota, ya que socavar el poder legislativo de tal manera probablemente perturbaría a los inversores.
Un impago de los Estados Unidos se dejaría sentir en todo el mundo
Suponiendo que pase la fecha x sin que se eleve el límite de deuda, se detendrían los pagos de cupones y los reembolsos de títulos del Tesoro. El Tío Sam incurrirá en impago. Aunque se han producido fallos técnicos, como el fallo en el procesamiento de cheques de 1979 que retrasó algunas solicitudes de reembolso, un impago real sería un acontecimiento sin precedentes con ramificaciones de gran alcance.
En nuestro último Viewpoint, planteamos un escenario de riesgo en el que los políticos estadounidenses empiezan a hablar abiertamente de un impago tras una ruptura de las negociaciones. El resultado es una venta masiva de bonos del Tesoro que se extiende a los mercados de deuda más vulnerables, obligando a los gobiernos de todo el mundo a reducir sus presupuestos. El brusco endurecimiento de las condiciones financieras es especialmente negativo para los mercados emergentes que dependen de los flujos de capital.
La actividad económica se frena aún más a través de otros canales. Además del encarecimiento de la financiación de la deuda, la volatilidad de los mercados merma la confianza de los consumidores y las empresas, lo que hace que se reduzcan las intenciones de inversión y que los hogares acumulen ahorros por precaución. En los Estados Unidos en concreto, el cierre del Gobierno también afecta al gasto federal y a la actividad.
Los bancos centrales entran en acción La Fed pone fin al ajuste cuantitativo y recorta las tasas, y sus homólogos de las economías avanzadas siguen su ejemplo. Sin embargo, los responsables de las políticas de los mercados emergentes se ven obligados a mantener elevadas las tasas de interés oficiales para defender sus monedas, y algunos incluso han tenido que promulgar agresivas subidas para frenar las salidas de capital.
Eventualmente, el Congreso llega a un acuerdo para elevar el techo de la deuda. Pero el daño ya está hecho. El crecimiento global es notablemente más lento; en este escenario, se sitúa un 0,7 % por debajo de nuestras previsiones de referencia en 2023 y 2024 en conjunto. Si hay un resquicio de esperanza, es que se supone que una demanda más débil hará que la inflación sea un 0,5 % inferior a nuestra previsión central en el mismo periodo.
Conclusión: esperamos tener éxito, pero haga planes en caso de fracaso
Aunque las amenazas de impago se utilizarán como palanca en las negociaciones sobre el techo de la deuda, es improbable que incluso los republicanos más conservadores desde el punto de vista fiscal permitan deliberadamente el impago de los Estados Unidos. Es efectivamente el rehén al que no se puede disparar. Sin embargo, podría producirse un impago "accidental" si se produjera un error de cálculo de los límites del brinkmanship y/o de la duración de los procesos políticos.
Esta posibilidad se ve acentuada por la incertidumbre sobre el momento en que caerá la fecha x. La Oficina Presupuestaria del Congreso estima que será en algún momento entre julio y septiembre, pero podría ser antes si las declaraciones anuales de la renta presentadas en abril no alcanzan las expectativas. Además, la ausencia de un pliegue en la curva del Tesoro sugiere que los inversores siguen reticentes a hacer apuestas sobre cuándo podría producirse.
Aunque se evite el impago, los mercados podrían agitarse. Ya en 2011, los inversores se pusieron nerviosos cuando el Congreso pasó meses batallando sobre el límite de deuda antes de elevarlo con solo dos días de margen. Poco después, los Estados Unidos fueron despojados por primera vez de su calificación AAA de primera categoría. El consiguiente movimiento de aversión al riesgo provocó la depreciación del dólar estadounidense, el hundimiento del S&P 500 y la ampliación de los diferenciales de crédito.
Ante el riesgo de que se repita la crisis, los inversores deberían reflexionar sobre el posicionamiento de sus carteras. Colocar el capital en T-Bills puede resultar tentador si se tienen en cuenta los rendimientos actuales, pero históricamente éstos se han visto sometidos a presiones a medida que el reloj se acercaba a los plazos del límite de deuda. En su lugar, los inversores deberían considerar una asignación sobreponderada a los metales preciosos, así como a divisas y bonos de refugio seguro no estadounidenses.
Estos valores deberían repuntar a medida que se acentúe la preocupación por un posible impago de los Estados Unidos, momento en el que algunos inversores podrían querer recoger beneficios y buscar oportunidades tácticas. Por ejemplo, los T-Bills con vencimiento poco después de la fecha x probablemente no serían apreciados, como ocurrió en 2011 y 2013, presentando una perspectiva atractiva para aquellos dispuestos a apostar a que el Congreso logrará elevar el límite de deuda a tiempo.
Sin embargo, es probable que cualquier compromiso alcanzado entre republicanos y demócratas incluya recortes del gasto y, posiblemente, incluso subidas de impuestos. Cualquiera de ellas agravaría la recesión que esperamos se materialice a fines de este año. Aun así, sería un pequeño precio que pagar si significara evitar el daño generalizado y duradero que infligiría un impago total por parte de los Estados Unidos.
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