Perspectivas 2022: Bonos globales
Se espera un entorno macroeconómico global volátil en 2022 a medida que el crecimiento alcance su punto máximo y los bancos centrales se involucren.
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Los 12 meses anteriores han demostrado ser extraordinarios y desafiantes en muchas dimensiones diferentes. Hemos experimentado un repunte en la actividad mundial mucho más rápido de lo que todos esperaban, las tasas de inflación en todo el mundo en niveles jamás vistos y la aparición de variantes del COVID-19 (Delta y Ómicron). Esto ha creado una enorme incertidumbre macroeconómica.
Si consideramos las acciones y evaluamos las perspectivas a medida que nos adentramos en el 2022, ¿qué lecciones podemos aprender y cómo posicionamos las carteras durante los próximos trimestres?
Tres lecciones
Hemos seleccionado tres lecciones clave de este año que ayudan a orientar nuestras perspectivas a medida que nos adentramos en 2022.
Primero, este ciclo económico ha evolucionado con rapidez y mucho más rápidamente que la recuperación posterior a la crisis financiera de principios de la década de 2010. Esto sucedió debido a la combinación de la política de soporte monetario y fiscal y a la naturaleza única de la crisis. Existe la posibilidad de que los ciclos económicos sigan siendo mucho más rápidos de lo que estamos acostumbrados a que suceda en los últimos años.
Segundo, la pandemia del COVID-19 ha tenido consecuencias profundas tanto en la demanda agregada global como en la oferta agregada global. Si bien la recuperación posterior a la crisis financiera estuvo más claramente marcada por la deficiencia de la demanda, lo que condujo a una inflación baja, este ciclo también ha tenido un impacto en la oferta. Como resultado, las compensaciones entre crecimiento e inflación se han vuelto más matizadas, más complicadas, pero también de vital importancia para los economistas, los inversores y los bancos centrales.
Tercero, y más recientemente, hemos aprendido que existen límites a la tolerancia a la inflación de los bancos centrales, incluso después de las revisiones estratégicas diseñadas para ayudar a generar excesos[1]. Lo verdaderamente crucial es que hemos visto que están dispuestos a eliminar las asignaciones una vez que se rompa esta tolerancia. En conjunto, podemos ver que hemos pasado de un mundo en el que los bancos centrales valoraban mucho la "orientación futura", a un mundo en el que la "opcionalidad" se volvió primordial. Esperamos que esto dure durante todo 2022, y posiblemente mucho más adelante.
A medida que nos acercamos a 2022, creemos que el punto máximo del crecimiento global que hemos visto en la segunda mitad de 2021 será aún más evidente. Es probable que un factor de esta desaceleración sea el impacto global del crecimiento lento en China. Estamos comenzando a ver algunos signos de flexibilización de las políticas en China. No obstante, a diferencia del entorno posterior a la crisis financiera, no se espera un paquete de estímulos significativo, sino medidas más limitadas para estabilizar la economía.
Para ser claros, en nuestro escenario de estudio base se considera que el crecimiento en términos absolutos se mantendrá por encima de la tendencia en el futuro previsible. En este marco, un pico en el impulso de crecimiento (un segundo derivado descendiente) es una dinámica importante para los mercados de activos.
En este entorno, no esperamos aumentos significativos en los rendimientos, especialmente a plazos intermedios y más largos (bonos a 10 años y más). En nuestra opinión, estos rendimientos están impulsados por la dinámica del crecimiento global y las características estructurales como los niveles de deuda globales.
A pesar de los signos continuos de un impulso de crecimiento global en su punto máximo, los bancos centrales de los mercados desarrollados están cada vez más comprometidos, como se indicó en nuestra tercera lección. Están especialmente comprometidos con garantizar que la inflación no se convierta en una amenaza persistente. Esto sigue las persistentes sorpresas al alza de todo el año, y creemos que el cambio de tono continuará a medida que nos adentremos en 2022.
Esto se ha vuelto más evidente recientemente en la Reserva Federal (Fed) de los Estados Unidos. La reunión del Comité Federal de Mercado Abierto de diciembre continuó con una actitud más restrictiva que replica la de otros bancos centrales a principios de año. De hecho, creemos que los bancos centrales de los mercados emergentes han estado a la vanguardia de este ciclo de ajuste global. Les han seguido las economías del G10 “beta superior” (las más pequeñas y abiertas) como Nueva Zelanda. La Fed es el último banco central en expresar su preocupación.
Tres consecuencias para la inversión
Creemos que esto ofrece claras consecuencias para la inversión. En primer lugar, una combinación de un impulso de crecimiento global que está desvaneciéndose, incluso si sigue siendo fuerte en términos absolutos, y una Fed más restrictiva debería ver que las curvas continúan aplanándose y respaldar al dólar estadounidense frente a una amplia canasta de divisas.
En oposición a lo que diría la intuición, no vemos a un banco central restrictivo como el mayor peligro para los bonos del Tesoro de los Estados Unidos a mediano y largo plazo. Estaríamos mucho más preocupados por estos activos si la Fed mantuviera una política expansiva frente a los crecientes riesgos de inflación. Sin embargo, un banco central más comprometido debería ser negativo con respecto a los bonos del Tesoro de los Estados Unidos con menor vencimiento, respaldando nuestra tesis de aplanamiento. Hemos sido favorables con los aplanadores de la curva de rendimiento durante gran parte de la segunda mitad de 2021, y aunque esto ya se ha desarrollado hasta cierto punto, nuestro análisis sugiere que el movimiento podría extenderse por mucho más tiempo.
La segunda consecuencia es que algunos bancos centrales, especialmente en los mercados emergentes (ME), están mucho más avanzados en el proceso de normalización y, así, más cerca del punto de finalización. Creemos que las oportunidades de obtener bonos en moneda local a largo plazo en algunos de estos mercados emergentes podrían resultar atractivas durante el primer trimestre de 2022.
Esto está relacionado con nuestra opinión de que nos encontramos en la cima, o potencialmente, en el punto máximo de las presiones inflacionarias cíclicas, que deberían ser claras durante el transcurso de 2022. Es probable que la inflación se mantenga elevada en términos absolutos, a medida que las presiones sobre los precios de los bienes se extiendan al sector de servicios de la economía. A esto se suma el aumento sustancial de los salarios observado en 2021.
Estos dos factores deberían mantener a los bancos centrales atentos a la amenaza de una inflación cada vez más persistente. Pero el desarrollo importante de los mercados sucederá si y, más probablemente, cuando la inflación general llegue a su punto álgido, incluso si las presiones inflacionarias a mediano plazo no lo han hecho. Nuestro análisis muestra una alta correlación coincidente entre la inflación general y los activos de equilibrio de inflación. Las señales de un punto máximo en la inflación general también deberían pesar sobre estos activos, con un movimiento hacia una política más estricta por parte de los bancos centrales como un nuevo desafío.
Finalmente, las perspectivas para los activos de mayor riesgo, como el crédito, son menos atractivas que en 2021. Esto también está en línea con nuestras opiniones de que los bancos centrales están cada vez más atentos a los riesgos de inflación global y que hemos superado el punto máximo de crecimiento de este ciclo.
Es demasiado pronto para volverse completamente negativo con respecto a estos activos, especialmente sin una desaceleración del crecimiento económico mucho más marcada que la de nuestro escenario de estudio base . No obstante, creemos que el entorno macroeconómico que se mueve mucho más claramente hacia la dinámica de mitad de ciclo es menos favorable para la "beta" general. En cambio, se pondrá más énfasis en aspectos como la rotación del sector dentro de esta clase de activos. Creemos que la mayor volatilidad provocada por los bancos centrales y los mercados de bonos debería filtrarse en clases de activos más riesgosas, brindando muchas oportunidades pero también exigiendo mucha paciencia.
[1] https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/review-of-monetary-policy-strategy-tools-and-communications.htm
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